怎样选择成长股-菲利普a费舍-第14章
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应会远低于买进错误的股票之后，长期抱牢产生的损失。更重要的是，套牢在不利状况中的资金，可以释放出来，用于购买其他精挑细选的好股，而带来相当大的利得。不过，有个复杂的因素，使得投资错误的处理更为棘手。这事和我们每个人的自尊心有关。没有一个人喜欢自承犯错。如果我们买进股票犯下错误，但卖出时能获得些许利润，就不会觉得自己当初做得很蠢。相反的，卖出时如发生小损失，我们对整件事会觉得相当不高兴。这种反应十分自然和正常，却可能很危险，会让我们在整个投资过程中放任自我。投资人死抱很不想要的股票，寄望有一天能够“至少打平”，因此损失的金钱，可能多于其他任何单一的理由。除了这部分实际上的损失，如果考虑发生错误时能够当机立断，认赔卖出，释出资金，转投资于合适的股票，并获有利润，则放纵自我的成本很高。
此外，连小损失也不愿认赔卖出的行为，虽自然却不合理性。如果投资普通股的真正目标，是几年内赚数倍的利润，则20 ％的损失和5 ％的利润，两者间的差距便微不足道。重要的不是损失会不会偶尔发生，而是可观的利润是不是经常没有实现，使得投资人或他的顾问的投资理财能力备受质疑。
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虽然损失不应导致投资人强烈自责或情绪失控，但也不应淡然处之。投资发生亏损，应仔细检讨，好从每个错误中学得教训。导致买进普通股判断错误的特定因素，如能彻底了解，就不可能因为误判相同的投资因素，再犯另一次的买进错误。
现在来谈根据第二章和第三章所说的投资原则买进的普通股，应该卖出的第二个理由。如果随着时间的流逝，一家公司发生变化，符合第三章所述15 要点的程度，不再和当初买进时相近，就应卖出它的股票。投资人必须一直提高警觉的道理便在这里。这可以说明为什么持有某家公司的股票时，时时密切注意该公司相关事情的发展，十分要紧。
一家公司经营每下愈况，通常出于两种原因：不是管理阶层退步，就是该公司的产品不再像以前那样，市场可望逐渐扩大。有些时候，管理阶层退步，是因为经营成功影响了居于关键地位的一位或数位高级主管。耽于逸乐、洋洋自得和怠惰松懈，取代了以前的干劲和才气。新的高级主管班底不能向以前的管理阶层的绩效标准看齐时，常发生这样的事。以前让公司经营十分出色的政策，他们不再奉行，或者没有能力持续执行。这些事情一发生，则不管股市大盘看起来多好，或资本所得税多高，都应立即卖出受影响的股票。
同样的，有些时候，多年来公司成长惊人之后，终于到达某个阶段，市场成长展望耗竭。此后，它只能做得和整体业界差不多一样好，成长率只能和全国的经济89
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成长率不相上’F 。这种变化可能不是源于管理阶层退化。很多管理阶层擅长于开发相关或相近的产品，掌握利用各有关领域的成长机会。不过他们很清楚，踏进不相干的业务范畴，根本没有任何特殊优势。因此，如果一公司多年来在年轻的成长性行业中表现突出，但由于时移势转，市场成长潜力耗竭殆尽，股票和我们常提的十五要点标准严重脱节时，便应该卖出。
这种情况和管理阶层退步比较，卖出动作或许可以不必那么急迫。也许一部分持股可以保留到找著更合适的投资对象再脱手。但是无论如何，这家公司都不应再被视为理想的投资对象。至于资本所得税，不管金额多高，很少应成为换股的障碍，因为换股之后，未来几年的成长状况，可能和被换掉的股票以前的表现一样好。谈到未来会不会进一步成长的问题时，有个好方法，可用以检定一公司是否不再适合投资。投资人不妨问自己：下一次景气周期的高峰到来时，不管这之前可能发生什么事，这家公司的每股盈余（必须考虑股利和股票拆分，但不考虑发行新股以筹措额外的资金）和目前的水准比较，增幅是不是至少和上次已知的景气高峰期到目前水准的增幅一样大？如果答案是肯定的，也许这支股票应抱牢不放。如果答案为否定，或许应该卖出。当初如依照正确的原则买进股票，则卖出股票的第三个理由很少出现，而且只应在投资人十分有把握的情况下，才能有所行动。这个理由起于一项事实，也就是大好投资良机千载难逢。从进出时机的观点来说，它们9O
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很少在刚好有资金可以投资时找到。如果投资人有一笔钱能够投资相当长的时间，并且找到难得一见的好股，可以投人资金，那么也很有可能把一部分资金或全部资金，投人他相信成长前景不美好、管理良善的公司。不过这家公司的平均年成长率，和后来发现，看起来更有吸引力的另一家公司预期中的成长率比较，相形失色。在其他一些重要层面上，已经持有股票的那家公司，看起来也望尘莫及。
如果证据很明显，而且投资人对自己的判断相当有把握，则换股买进远景似乎更美好的股票，即使扣除资本所得税，投资人所获利润可能仍然很可观。一公司长期内平均每年成长12 ％ ，对持股人的财富应该很有帮助。但是这种成果和平均每年增值20 ％的公司比起来，值得不怕麻烦换股操作，也不必担心资本所得税的问题。但是，随时准备卖出某支普通股，希望把资金转人更好的股票的做法，有待商榷。在思考过程中，某些重要因素遭误判的风险永远存在。万一发生这样的事，换股操作可能不如原先预期那么好。相反的，机敏的投资人如果抱牢某支股票一段时间，通常会知道它的优劣。所以说，卖出相当令人满意的持股，转进更好的股票之前，有必要十分小心谨慎，设法准确评估整个情势中的所有因素。
走笔至此，聪明的读者可能已看出一个基本的投资原则。大体而言，似乎只有少数成功的投资人才了解这个原则：一旦某支股票审慎挑选起来，而且历经时间的91
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考验，则很难找到理由去卖它。可是金融圈仍不断提出建议和评论，列举卖出优异普通股的其他种种理由。这些理由站得住脚吗？
最常见的理由，是相信整体股市某种幅度的跌势呼之欲出。前面一章，我曾说过，由于担心大盘可能如何而延后买进值得投资的股票，长期而言，是损失惨重的做法，因为投资人忽视了他相当肯定的强大影响力量，反而担心没那么强的力量。但以目前人类的知识而言，他和其他每一个人对于后者，大致上只能依赖猜测。买进值得投资的普通股时，不应因为忧虑普通的空头市场来袭，而受到过度影响，如果这个论点有理，则不应因为这种忧虑而出售优异股票的论点，更有道理。前一章提到的所有论点，同样适用于此。此外，考虑资本所得税的因素之后，投资人卖出这样的股票卖得正确的机率，更为减弱。出色股票持有好几年，应该会有很大的利润，资本利得税将使出售持股的成本更显沉重。
还有另一个损失更大的理由，可以说明为什么投资人绝对不要因为优虑普通的空头市场可能来袭，而抛售出色的股票。如果所选的股票的确是好股，那么下一次多头市场来临时，应会看到这支股票创下的新高价，远高于迄今缔造的最高价。投资人如何晓得何时应买回股票？理论上，应在即将出现的跌势之后买回。但是这无异于事先假定投资人知道跌势何时结束。我看过很多投资人，因为优虑空头市场将来，而抛售未来几年将有庞大涨幅的持股。结果，空头市场往往未现身，股市一路92
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扶摇直上。空头市场果真来临时，我从没看过买回相同股票的投资人，能在当初的卖价以下买得。通常股价实际上没跌那么多，他却还在苦苦等候股价跌得更深，或者，股价的确一路下挫，他们却因优虑别的事情发生，一直没有买回。
这又带领我们到另一种觉见的推理方式，使得善良但涉世未深的投资人错失未来庞大的利润。这个论点是，某支出色的股票价格涨得过高，因此应该卖出。还有什么比这种说法更有道理？要是一支股票的价格过高，为何不卖出，而要死抱不放？
在做出结论之前，我们稍微深人表层探讨这种说法对不对。价格到底多高才算过高？我们到底想要什么？任何真正出色的股票，本益比（价格相对于当期盈余的比率）会比获利能力稳定但未见提升的股票高，而且理应如此。毕竟，要参与分享企业持续成长的利益，显然值得多付出一些。我们说某支股票的价格过高时，意思可能是指它的售价相对于预估获利能力的比率，高于我们相信应有的水准。或许我们的意思是，它的本益比高于前景类似的其他公司；这些公司未来的盈余也有可能大幅提高。
这些说法，都试图以很高的准确度衡量某些东西，但实际上我们不可能办到。投资人没办法准确地指出某家公司两年后的每股盈余将有多少。他顶多只能用一般性和非数学式的语汇，判断这种事情，如“大致相同”、“略微上升”、“上升很多”、“大幅上升”。其实，公司高93
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级管理人员也没办法做得比他们好很多。要判断儿年后平均盈余有没有可能大幅上升，他们和投资人的能力相当接近。但到底增加多少，或者到底哪一年会有这种增幅，通常必须猜测很多变数，根本不可能预测得很准确。在这些情况下，一个人怎能判断成长异常迅速的杰出公司股价过高？不要说他无法预测得很准，连勉强可以接受的准确度也难以达到。假设某支股票现在的价格不是常见的盈余的25 倍，而是盈余的35 倍。或许这家公司近期内将有新产品推出，但金融圈还没能了解新产品真正的经济价值。或许根本没有任何这样的产品。如果成长率很高，再等个10 年，这家公司的规模将是当前的4 倍，则目前的股价可能高估35 ％ ，成者不可能高估35 ％ ，还有那么重要吗？真正要紧的是，未来价值将提高的股票，不要轻意放手。
我们的老朋友资本所得税再次在这个结论中插上一脚。成长股被人认为价格过高而建议卖出，则于出售时，持有人几乎都必须缴纳很高的资本所得税。因此，除了会失去一家公司的股票，使我们没办法在未来好几年继续分享很高的成长率，而且还必须承担可观的税赋。下定决心相信那支股票的价格可能暂时涨过头，不是比较安全和省钱吗？投资那支股票，我们已有可观的利润。假使股价有一阵子跌得比目前的市价低35 ％ ，真的有那么严重吗？同样的，保住长久利益不是比暂时失去一小部分利润更重要吗？
投资人有时还用另一种论点，而与本该上门的利润94
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错失交臂。这个论点是所有不当看法中最荒谬的、，个。他们认为，手中持股已有很大的涨幅。因此，单单因为股价已经上涨，大部分的上涨潜力可能已经耗尽，所以应该卖出，转而买进还没上涨的其他股票。我相信，投资人只应购买杰出的公司，而杰出的公司股票根本不会以这种方式运作。它们的运作方式，用下述假设性的例子，或许说明起来最清楚明白：
设想你大学毕业那一天。如果你�
