怎样选择成长股-菲利普a费舍-第6章
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要点（3 ） ：和公司的规模相比，这家公司的研究发
展努力，有多大的效果？
对很多股票公开上市公司来说，用数字表示每年花在研究发展支出上的金额有多少，不是很困难。每家公司几乎都会报告每年的营业总额，只要运用最简单的算术，把研究费用除以总销售额，就能晓得一公司的营业额中有多少用于研究与开发。许多专业投资分析师喜欢比较一公司和同业的研究支出。有时他们会拿这个数字和业界平均值比较，方法是把许多同类公司的数字加总起来，取其平均值。从这个数字，就能得出结论，晓得27
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一公司的研究努力相对于竞争对手的多寡，以及投资人买· 家公司的股票时，每股研究支出金额是多少。这类数字可以当做粗略的量尺，找到有用的线索，晓得一家公司的研究支出是不是高得异常，或者另一家公司的研究支出不够。但除非进一步取得很多资料，否则这种数字容易产生误导。其中一个理由是，哪些项目应列为研究开发费用，哪些项目则排除在外，各公司的做法差距很大。一公司可能把某种工程费用列为研究开发支出，大部分主管官员却不这样认为，因为该公司不过把现有产品略加修改，以符合某张订单的要求― 换句话说，那只是销售工程费用。相反的，另一家公司可能把某种全新产品试验当做生产成本，而非研究支出。大部分专家会称此为纯正的研究功能，因为它和新产品生产知识的取得有直接关系。如果所有的公司都以类似的会计基础，用以报告研究开发支出，则各知名公司相对的研究开发支出数字，看起来会和金融圈常用的数字很不一样。
企业各项主要营运活动中，以研究开发领域的成本效益差距最大。即使管理最优良的公司，彼此的差异，比率可高达二比一。这个意思是说，有些经营良好的公司，花在研究上的每一块钱，最终获得的效益，是其他公司的两倍之多。把经营普通的公司纳人，则最佳和普通公司间的差异更大。个中原因主要在于新产品和工艺能够突飞猛进，不能再只靠一位天才，而必须结合受过高度训练的工作团队，而且人人各有所长。其中一人可28
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能是化学家，另一人是固态物理学家，第三人是冶金学家，第四个人是数学家。每一位专家的技能，只是产生优异结果的一部分。这里也需要领导人，协调背景不同的人群策群力，为共同的目标努力。因此，某公司研究人员的数目或声望，和另一家公司以工作团队方式运作而获得的效果比起来，可能相形失色。
协调技术能力各有所长的研究人员，结合成紧密的工作团队，并激励工作团队中的每位专家发挥最大的生产力，以取得最佳的研究成果，这事做起来十分复杂，但不是管理阶层唯一需要的能力。每个开发专案，在研究人员和十分熟悉生产、销售问题的人员间，做密切和详尽的协调，也一样重要。对管理阶层来说，如何让研究、生产和销售人员建立起紧密的关系，不是件容易的事。若4 卜如此，最后构思出来的新产品往往不是无法低价生产，便是在设计时欠缺最迷人的销售魅力。如此研究开发出来的产品，通常禁不起更有效率的竞争对手· 击。
研究支出要获得最大的功效，最后需要另一种协调。这是和高级管理人员的协调。或许这么说比较好：高级管理人员应了解商业研究的基本特质。景气好的年头，开发计划没办法扩张，景气差的年头，则遭大幅删减，因为公司不肯急剧提高总成本，以达成应有的目标。一些高级管理人员喜爱的“紧急”（ ？ h ）计划，偶尔可能有其必要，但往往过于昂贵。紧急计划所以发生，在于研究人员一直着手的课题突然叫停，转而集中精力在新29
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的任务上。就那时候来说，新任务可能比较重要，但往往不值得因为它们，’使原来的课题受到干扰而中断。成功的商业研究的精髓，是只选报酬金额可望达研究成本好几倍的任务。不过，一旦某个课题开始着手，基于预算上的考虑和课题本身以外的其他因素，而加以缩减或加速，难免导致总成本相对于能够获得的利益上升。有些高级管理人员似乎不了解这一点。我曾见过成功的小型电子公司高级主管对业内一家巨孽的竞争不以为意。这种态度叫人惊讶。他们不担心规模大得多的公司有能力生产竞争性产品，并非起于他们不尊敬大公司个别研究人员的能力，或者不晓得大公司不惜耗费巨资研究发展可能获得什么成果。相反的，他们知道大公司一向经常喊停，搁置正常的研究课题，插入紧急计划，以完成高级管理人员因急迫感而订立的立即性目标。同样的，几年前，我听说一位优秀的负责技术的同事私底下劝告毕业班学生不要到某家石油公司找工作，原因不言而喻，但不希望有人到处张扬此事。这是因为那家公司的高级管理人员，喜欢雇用技术熟练的人，做正常情况下需要五年才能完成的课题。而后到了约屯年，公司对某特定课题失去兴趣，将之束诸高阁，结果不但浪费公司的金钱，也害员工一事无成，在技术成就上难有声誉。
国防合约的庞大研究开销，要如何评估，使得研究开发的投资评估更显复杂。很多这方面的研究支出，往往不是执行研究工作的公司费用，而是挂在联邦政府帐30
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上。有些国防业的转包商也为承包商做很多研究。这些转包商供应产品给承包商。投资人应视这方面所有的研究支出，和公司自行支出做研究一样重要？如果不然，如何和公司本身的研究相互比较？和投资领域中其他许多层面一样，这些问题没办法用数字公式回答。每个个案都不一样。
国防合约的利润率低于政府部门以外的商业活动，而且往往有这样的特性：某种新武器的合约必须根据政府的蓝图竞标。这表示，政府主办的研究工作，发展出来的产品，有时不可能带来稳定、重复性的业务，但民间的研究做得到这一点，因为专利和顾客的口碑通常能源源不绝带进收人。基于这些理由，从投资人的观点来说，政府主办的各种研究课题，经济价值差别很大，虽然就国防努力的效益而言，这些课题的重要性大致相当。从下面所举理论上的例子，或许可以看出为什么在投资人眼中，三个课题的价值大异其趣：
有个课题可能研制出重要的新武器，但不具军事以外的用途。这种武器的权利全为政府拥有，而且一旦研制出来，生产过程十分简单，原先做研究的公司投票承揽生产合约时，相对于其他公司，不具竞争优势。在投资人眼里，这种研究努力几乎没有任何价值。
另一个课题可以生产相同的武器，但制造技术相当复杂，没有参与原始开发工作的公司，将很难生产。对投资人来说，这种研究课题具有中等价值，因为能从政府部门持续不断取得业务，只是利润可能不高。 3l
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另一家公司可能执行这种武器的工程研发工作，并从中学得一些原理和新技术，可直接应用在利润较高的经常性商业产品线上。投资何能认为这种研究课题有很高的价值。近年来，一些公司展现高度的才华，找到复杂和具技术特性的国防工作，经营十分成功。政府花钱，它们却从研究中取得技术知识，而且能够合法运用到利润较高、一与现有商业活动有关的非国防领域上。这些公司把国防单位函需的研究成果呈交政府，但同时以很低的成本，或者根本不需要成本，取得相关的非国防研究利益。它们本来必须自己花钱才能取得这些利益。投资德州仪器公司（乳邪Ins 打u 盯℃ nis ； Inc 。 ）股票赚大钱的一个原因，很可能和这个因素有关。1953 年，德州仪器公司的股票在纽约证券交易所首次挂牌交易。价格是5 ； 25 美元，四年内涨了约500 ％ ；同一年，安培斯公司（Anl … pex ）的股票也首次公开发行，持股人同期内赚了约700 ％ ，涨幅高于德州仪器，也可能和这个因素有关。最后，判断企业的研究组织相对的投资价值时，还有另一种活动必须评估。正常情况下，这种活动根本不被视为开发研究― 似乎和开发研究沾不上边的市场调查。市场调查被视为开发研究和销售的桥梁。高级管理人员必须提高警觉，慎防花大钱，研究发展绚丽的产品，一旦臻于完美境地，的确有市场存在，可惜市场规模太小，难有利润。所谓市场规模太小而无利润，我的意思是说，这样的市场中，销售额不够大，无法回收研究成本，投资人去赚那种蝇头小利划不来。市场调查研究组32
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织如能把公司的重大研究课题，从技术上即使成功，也难以回收成本，转为迎合更广大的市场，获得三倍大的报酬，则可大幅提高持股人投资该公司科技人力的价值。如果计量量数― 如每年的研究支出或拥有工科学位的员工人数― 只是粗略的指南，而非判断一公司是否为优秀研究组织的最后依据，则谨慎的投资人如何取得这方面的资讯？同样的，“闲聊”法能够发挥神奇的作用。一般投资人除非去尝试，否则不相信提出一些聪明的问题，到处询问研究人员，包括公司内部人士，以及同业、大学、政府相关领域的人士，谈某公司的研究活动，能拼凑出一幅完整的画面。一个比较简单，但往往有效的方法，是仔细探讨一段期间内，例如过去10 年，研究单位的成果对一公司的营业额或净利有多大的贡献。这样一段期间内，和活动规模相比，研究单位如能源源不断推出高利润的新产品，则只要根据同样的一般性方法继续运作，将来可能仍有等量齐观的生产力。
要点（4 ） ：这家公司有没有高人一等的销售组织？
在这个竞争激烈的年代，即使公司的产品或服务十分出色，但如果不善于行销，销路终有极限。没有销路，企业不可能生存。顾客因为满意而为公司带来重复性的背业收人，是经营成功的第一个判断准绳。不过，企业的销售、广告和配销组织的相对效率，大部分投资人对它们的吸视程度，远不如对生产、研究、财务或企业活33
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动其他主要部门的注意，连小心谨慎的投资人也不例外。这种现象的存在，可能有个原因。比较公司的牛产成本、研究活动或财务结构与竞争对手的优劣时，我们很容易建构简单的教学比率，借以提供某种指引。但是谈到销售和配销的效率，即使意义雷同。计算比率却困难得多。至于研究，我们已知道，这种简单的比率太过粗浅，只能做为一个线索，告诉我们应该观察什么。不久我们就会讨论它们相对于生产和财务结构的价值。但是不管这种比率是否真如金融圈所认为的那么有价值，投资人的确喜欢利用这些比率。由于销售努力没有那么容易公式化，许多投资人并未加以正视，可是决定投资是否真有价值时，它是一个基本要素。
同样的，我们可以利用“闲聊”法解决这个困难。，一公司营运活动的所有面向中，从公司外部打听销售组织的相对效率，最容易做到。竞争对手和顾客知道答案。同样重要的是，他们很少不敢表达自己的看法。小心谨慎的投资人花时间探
