投资学(第4版)-第11章
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用，因此，对公司没有减免税收的作用，这种劣势被公司在计算应税收入时部分地抵
消了。因为在企业的红利中，来自国内公司的部分，有7 0％可以从应税收入中扣除。
因此，某些公司在固定收益的投资中，偏爱优先股。
即使优先股股票在公司破产时的资产要求权排在债券之后，优先股仍然以低于公
司债券收益率的价格出售。细想起来，它反映了免税红利的价值。因为如果仅考虑风
第一部分导论
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险的话，优先股应能提供高于债券的收益率。对于个人投资者而言，因为不能利用
7 0％的免税规定，一般会认为，与其他可供选择的相关资产相比，优先股的收益率并
无太大的吸引力。
优先股的多种发行方式与公司债券极为类似。它可由发行公司赎回，在那种情况
下被称为可提前清偿股。也可以按照一定的转换比例将优先股转换成普通股。市场中
一项新的金融工具是可调整利率的优先股，它与可调整利率的抵押贷款很类似，使红
利与现行的市场利率结合起来。
2。4 股票与债券市场指数
2。4。1 股票市场指数
道·琼斯工业平均指数的每日行情是每天晚间新闻的重要内容。尽管道·琼斯工
业平均指数是股市行情最权威的测度指标，但它只是几种指数中的一种。其他还有几
种每天公布行情的指数，它们包括的范围更广。除此之外，债券市场也有数种指数被
广泛应用。下面，我们看一下专栏2 … 1中所述道·琼斯指数的简史，并讨论一下该指数
的一些优缺点。
随着国际贸易与国际投资日益重要，国外金融市场的指数成了新闻中不可或缺的
一部分。例如东京日经平均指数和伦敦金融时报指数很快就成为人人耳熟能详的名
词。
快告诉我，昨天的市场怎么样？大多数人的回答可能是：道·琼斯指数
升了或降了。
历经百年，道·琼斯工业平均指数是一块独特的、汇集了理性投资者之
地。晚间新闻要公布它的数值，市场的猛升猛降都要在它上面留下记录。
但是，干脆一点说，究竟什么是道·琼斯指数？它到底有什么用？
第一个问题较简单：道·琼斯指数是美国3 0种蓝筹股的平均价格指数。
至于它的用途，可能最简单的解释是：它是一种工具，普通公众可用它来判断
美国股市的一般行情。
工业的牵头羊
虽然道·琼斯工业平均指数仅包括3 0种股票，但所选出的每一种都具有
极强的代表性。道。琼斯工业平均指数中有I B M公司、摩根公司（Morgan &
C o 。）、美国电话电报公司（AT & T Corp）等。3 0家这种各类特定行业或部门
代表性企业的集合，可反映出市场的总体状况。
起初，工业平均指数只包括1 2家公司。现在，只剩一个通用电气公司仍
以原名保留其中，其他许多已经消失，有一些仍尚存。但在一个世纪以前，他
们都是时代的巨人。1 9 2 8年1 0月1日，即大危机的前一年，道·琼斯指数包括
的范围扩展为3 0种股票。
价值上涨
随着时间的变化，道·琼斯工业平均指数的构成与作用机制也在变化。
1 8 9 6年时，查尔斯·道（Charles Dow）用来计算工业平均指数所需要的全
部工具不过是一支铅笔和一张纸：他先将1 2种股票的价格加总，然后被1 2所
除。
今天，计算道·琼斯工业平均指数的第一步仍是将股价加总，但由于除
数总是在不断的调整之中，所以余下的步骤就不再那么简单了。调整除数的原
专栏2 … 1什么是道·玉琼斯工业平均指数？
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第2章金融市场与金融工具
因何在？是为了保持历史的连续性。在过去的1 0 0年中，产生了许多股票拆细
与抽资以及股票替代情况。如果不加以调整，就会扭曲道·琼斯工业平均指数
的价值。
为理解调整方案的运作，先考虑拆股的情况。假设三支股票分别以1 5、
2 0和2 5美元的价格成交，但是面值为2 0美元的公司股票1拆2。这样一来，每
股价格将下跌为原股价水平的一半。这里不涉及投资价值的改变，原价2 0美
元的股票现在只能卖1 0美元，份额却是原来的两倍。这意味着现在三只股票
的平均价值下降为1 6 。 6 6美元。道·琼斯工业平均指数的除数因子这时就要调
整了，调整后的指数既要保持2 0美元股价的平均数，又要反映投资的连续价
值。
微小变化
随时间变化，除数因子被调整过多次，多数情况下是向下调整（现为
0 。 3 11 4 3 9 3 2）。这解释了为什么平均指数譬如为8 5 0 0，但实际上却没有任何一
支接近这一价格的股票的原因。
从查尔斯·道的时代起，已有数种股票的市场指数对道·琼斯工业平均
指数发起过挑战。1 9 2 8年，标准普尔公司推出了标准普尔9 0指数，到5 0年代
发展成标准普尔5 0 0指数，它成为今日专业资金管理人员广泛使用的基准尺度。
现在，各种指数种类繁多。例如，加利福尼亚圣·莫尼卡的Wi l s h i r e 协会使用
计算机编制的近7 000 种股票的指数。
然而，道·琼斯指数仍保持着特有的魅力。其他指数将市场价值加权，
这意味着指数难以经调整反映股票构成的市场资本化的情况。对此，道·琼斯
的处理方式是更侧重于高价格的股票而非低价格的股票。
例如联合技术公司（United Technologies Corp。）的股票，在标准普尔
5 0 0中，仅占0 。 2 6 ％，但在道·琼斯工业平均指数中所占比重大到5 。 5 ％，因为
它是几种最高股价的道·琼斯指数的成分股票之一。
尽管权重不同，但总的来说，道·琼斯工业平均指数与其他各种主要的
市场价格指数息息相关。这是因为，股票的均值能够非常恰当地反映它们所代
表的产业。
戴恩·博斯沃思（Dain Bosworth）的迪基（D i c k e y）先生说：“道·琼
斯工业平均指数中有3 0种股票，而标准普尔指数中有5 0 0种股票，正是权重使
它们紧密相连起来。”由于标准普尔5 0 0是按市场资本化程度计算权重的，“因
此变化的大部分都是由其中最大的公司决定的”，迪基先生是这样解释的。而
且，那些驱动标准普尔指数的永不变化的大公司在道·琼斯工业平均指数中也
可以看到。
最后，当某些指数可能受到专业人士更深切的关注后，道·琼斯工业平
均指数仍保持着它作为最大众化的测度尺度的身份。它最经得住时间的检验。
作为历史最悠久的美国股市晴雨表，它帮助我们了解过去自己来自何处，现在
又身处何方。
资料来源：The Wall Street Journal； May 28； 1996。
2。4。2 道·琼斯工业平均指数
自从1 8 9 6年以来，道·琼斯就开始计算3 0种大型公司的蓝筹股。其漫长的历史大
概可以解释道·琼斯工业平均指数（ D J I A ）在公众中的威望（1 9 2 8年以前，道·琼斯工
业平均指数仅包括2 0种股票）。
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第一部分导论
最初的计算方法是将所有在指数内的股票价格做简单平均。如果共有3 0种股票，
就把3 0种股票价值加总，然后除以3 0。这样，如果道·琼斯平均指数的百分率发生变
化，它其实是3 0种股票价格平均值的变化。
这种测度方法意味着指数的变化反映的是投资于3 0种股票的一种资产组合的回
报。这样一个组合的价值是3 0种价格的加总（持有指数中所有的样本公司股票）。由
于3 0种股票价格平均数百分率的变化与3 0种股票总价格的百分率的变化相同，每天指
数的变化就与资产组合的百分率变化相同。
为解释清楚，设表2 … 3为道·琼斯工业平均指数中的两种股票。股票A B C的初始价
格为2 5美元1股，股票X Y Z为1 0 0美元1股。因此，最初的指数值为（2 5 ＋ 1 0 0）/ 2 = 6 2 。 5。
而最终A B C 的价格为每股3 0美元，X Y Z 的价格为每股9 0 美元，所以平均值降到
（3 0 ＋ 9 0 ） / 2 = 6 0，下降了2 。 5 个点。2 。 5 个点的下降在指数中就是指数降低4 ％ ：
2 。 5 / 6 2 。 5 = 0 。 0 4。类似地，如每种股票持有1股的资产组合最初的价值会是2 5 ＋ 1 0 0 = 1 2 5
美元，而最终的价值是3 0 ＋ 9 0 = 1 2 0美元，同样是下降4％。
表2…3 股票价格指数的数据构成
股票初始价格最终价格股份现有股票的初始价值现有股票的最终价值
/美元/美元/百万/百万美元/百万美元
A B C 2 5 3 0 2 0 5 0 0 6 0 0
X Y Z 1 0 0 9 0 1 1 0 0 90
合计6 0 0 6 9 0
由于道·琼斯指数测度的是所持每种股票1股的资产组合的回报，所以它也被称
为价格加权平均指数（price…weighted average）。投资于各公司的货币额在资产组合中
代表着该公司股份价格的比例。
在决定指数业绩时，价格加权平均指数给予较高价格的股份较多的权重。如上例，
虽A B C上升了2 0％而X Y Z仅下降了1 0％，但指数值是下降的。这是因为A B C中2 0％的上
升代表的是一个较小的价格所得（每股5美元），而X Y Z中1 0％的下降代表的是一个较
大的价格所失（每股1 0美元）。“道指资产组合”的情况是：投资1单位在A B C上，就
有4倍的资金投资在X Y Z上，因为X Y Z的价格是A B C价格的4倍。因此，X Y Z在平均指数
中处于支配地位。
如果说道·琼斯工业平均指数是3 0种股票的平均价格，为什么现在的（1 9 9 8年初）
道·琼斯工业平均指数在8 5 0 0点左右？你可能会对此感到惊奇。现在，道·琼斯工业
平均指数已不再与3 0种股票的平均价格相等，因为，只要发生拆股或对一种股票支付
大于1 0％的红利，以及3 0家公司中的某一家被任一家公司所替代，都要重新计算平均
数。当这些事件发生时，用于确定平均价格的分子会被重新调整，这样可以使指数免
受这些事件的影响。
例如，我们以1拆2的比例来拆细X Y Z股票，则它的股价会下降到每股5 0美元。但
是，我们不希望道·琼斯工业平均指数下降，因为如果那样的话，就会错误地表示出
市场价格的一般水平下降了。所以发生拆细后，必须调整除数，使之减少到能让平均
指数不受拆细影响的程度。表2 … 4说明了这个问题。表2 … 3中X Y Z最初的股价是1 0 0美
元，如果一开始就发生拆细，则在表2 … 4中，股价下降到5 0美元。注意，现有股份增
加一倍，可总股份的市场价值并无变化。除数d，当最初计算两种股票的平均值时是
2 。 0，现在必须重新确定它的值，以保证“平均指数值”不变。因为拆细后股票总价
值是7 5，而拆细前的平均价格是6 2 。 5，我们以等式7 5 /d= 6 2 。 5来解出新的d值。因此，
d 由原来的2 。 0 变为7 5 / 6 2 。 5 = 1 。 2 ，这样，最初的平均指数值未受拆细的影响：
7 5 / 1 。 2 0 = 6 2 。 5。
在期末，A B C股票的售价为3 0美元，X Y Z股票的售价为4 5美元，表示相同的1 0％
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第2章金融市场与金融工具
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的负回报率。而新价格权重的平均值为（3 0 ＋ 4 5）/ 1 。 2 = 6 2 。 5。指
