投资学(第4版)-第134章
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管对象，这家公司可能取代G I公司的管理并且通过政策的根本改变来建立股东的价
值。
表1 9 … 11 GI现金流量表（单位：千美元）
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年
经营活动中产生的现金流
净利润11 700 10 143 5 285
＋折旧15 000 18 000 21 600
＋应收账款的减少（增加） （5 000） （6 000） （7 200）
＋存货的减少（增加） （15 000） （18 000） （21 6000）
＋应付账款的增加6 000 72 000 8 640
12 700 11 343 6 725
投资活动中产生的现金流
厂房与设备的投资① （45 000） （54 000） （64 800）
筹资活动产生的现金流
红利支付② 0 0 0
发行短期债务42 300 54 657 72 475
现金与可市场化证券的变化③ 10 000 12 000 14 440
① 总投资等于厂房与设备净值的增加与折旧之和。
② 我们得到的结论是，每年全部净利润都用来增加股东的股权，利润再投资比率达1 0 0％，所
以没有支付红利。
③ 等于经营产生的现金流＋投资活动产生的现金流＋筹资活动产生的现金流。注意这也等于资
产负债表中现金和可市场化证券的每年的改变。
概念检验
问题4：你掌握了I B X公司1 9 9 8年与1 9 9 6年的如下信息（数字单位是百万美元）：
项目 1 9 9 8年1 9 9 6年
净利润2 5 3 。 7 2 3 9 。 0
税前利润4 11 。 9 3 7 5 。 6
税前收益5 1 7 。 6 4 0 3 。 1
平均资产4 875。9 3 459。7
销售收入6 679。3 4 537。0
股东股权2 233。3 2 347。3
I B X公司的股本收益率（ R O E ）的变动趋势是什么？你如何根据税负、毛利、周转率
与财务杠杆率来解释它？
19。6 可比性问题
财务报表公析为我们提供了充足的工具来评价一家公司的表现与未来的前景。但
是，比较不同公司的财务结果却不是那么简单的事。根据公认的会计准则（G A A P），
可用不同的几种方法来表示收入与支出项目，这意味着两家有着完全相同经济收益的
公司却可能有着截然不同的会计收益。
而且，当通货膨胀扭曲了美元这一测量价值的标准时，说明一家公司在不同时间
的业绩表现就变得更为复杂。在这种情况下，可比性问题就成为特别突出的问题。因
为，通货膨胀对报告结果究竟会产生多大的影响，通常依赖于所采用的是哪种方法来
计算存货与折旧的。在试图比较不同公司间随时间变化的财务结果之前，证券分析家
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494 第五部分证券分析
必须调整收益与财务比率数字以达到一个统一的可比标准。
可比性问题可能产生于G A A P准则在解释存货与折旧及调整通货膨胀影响上的灵
活性。其他不可比性主要产生于租约与其他费用支出的资本化、抚恤金成本的处理等，
但对这些内容的讨论超出了本书的范围。专栏1 9 … 1的短文说明了分析家在使用财务报
表鉴别股票时，必须意识到的问题的类型。
一位第一波士顿公司（First Boston Corp。）的投资者，当他阅读投资银
行1 9 8 7年的财务报表时，可能会惊喜异常。尽管在变幻无常的债券市场与1 0
月股市的崩溃中遭遇重创，第一波士顿每股收益仍达3 。 1 2美元—虽较之1 9 8 6
年的最高峰跌落了4 0个百分点，但还是与1 9 8 4的利润大体相当。
但且慢，让我们看一下价值线公司的《投资概览》（Investment Survey），
该投资者将会惊奇地发现，第一波士顿去年的收益只有每股5 9美分。这是怎
么一回事呢？其实原因很简单：价值线公司没有将第一波士顿出售其公园大道
总部的利润计算在内，而第一波士顿公司与其他诸如标准普尔等评估机构却算
入了这一利润。
在所公布的财务数据中，以上情况的发生是相当普遍的：掉价掉到什么
地步，决定于谁在画底线。标准普尔的股市报道按照公司自身的会计准则考虑
进那些偶发的因素，但价值线却不是这样。例如，联合碳化物公司（U n i o n
C a r b i d e ’s ）为印度博帕尔市（B h o p a l）“化学品溢出”的诉讼，按每股4 0美
分提取准备金，标准普尔与联合碳化物公司从收益中减去了这一项内容，但价
值线却保留了它。
面对底线：做出你的选择
公司
1 9 8 7年每股收益/美元
标准普尔价值线
美国铝2 。 5 2 4 。 1 4
A ffiliated Publ 4 。 0 8 0 。 6 1
第一波士顿3 。 1 2 0 。 5 9
美林3 。 5 8 1 。 5 2
联合碳化物1 。 7 6 2 。 1 7
资料来源：Data from Standard & Poor’s Corp。； Value Line Inc。
预测工具
随着近年来合并、收购与强制过户的大量涌现，以各种计算方法出现的
评估报道导致了巨大的差别。例如，在1 9 8 5年，当Wa r n e r … L a m b e r t 公司通过
出售三家医院设备来补偿其损失时，标准普尔公布这一年公司每股损失4 。 0 5美
元，而价值线的报道却是每股所得3 。 0 5美元。
公司的一位高级分析家说，为了得到一个明确的数字，价值线将放弃计
算非连续性经营与其他特殊性经营的获利或损失。他认为这样得到的数据对那
些关注公司未来盈利能力的投资者更有实际意义。同样，商业周刊公布的公司
账目也不包括那些特殊的、非连续性经营的收益。而标准普尔的多·梅珀
（Dan Mayper）先生说，标准普尔的哲学是让数据反映所有发生的经营活动，
并且要在报告中解释它们的意义。
专栏1 9 … 1可用多种方法评价财务结果
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第19章财务报表分析
495
当计算一家公司账面价值时也有许多不同情况。从资产中减去负债所余
留下来的内容是公司需要计算部分的基础。与价值线不同，标准普尔不对无形
资产价值做出评估，譬如客户清单、专利权、商标或特许权等在标准普尔中没
有得到反映。像广播机构与出版机构这类在账面上有许多无形资产的公司，在
标准普尔的计算中价值一定非常差。例如，价值线认为“大都会/ A B C”
（Capital Cities/ABC）1 9 8 6年每股账面价值为1 2 0 。 8 2美元，而标准普尔显示
其每股净值为负的2 4 。 2 6美元。
价值线的分析家马克·格斯坦（Marc Gerstein）认为，资产负债表包含
无形资产是顾及公司发展变化、考虑其长远影响的最好方式，能够很好地体现
公司价值。标准普尔却认为它的方法更趋保守，更接近公司的清算价值。
资料来源：Business Week April 11； 1988。
19。6。1 存货估价
有两种常使用的方法来给存货定值：后进先出法（last…in first…out； LIFO）与先
进先出法（first…in first…out； FIFO ）。我们可以使用一个数字的例子来解释两者的差
别。
假设通用产品公司（G P I）有一笔经常性的存货，为1 0 0万单位的未注册商品。这
批存货每年周转1次，即意味着销售成本与存货之比为1。
按照后进先出（ L I F O ）的体系，要求按当前的生产成本对这在一年内用完的1 0 0万
单位的存货估价，这样，最后生产的货物需要首先售出。它们按当天的成本估价。
而按照先进先出（ F I F O ）的体系，假设被用完或是售出的单位是首先加入存货的部
分，售出的货物按原始成本估价。
如果商品的价格保持1美元不变，存货与销售成本的账面价值将是一样的，两种
系统均为1 0 0万美元。但在这一年中，假设由于通货膨胀，商品的价格每单位上升了
1 0美分。
按照后进先出（ L I F O ）的会计方法，销售成本为11 0 万美元，而年末资产负债表
1 0 0万单位存货的价值仍为1 0 0万美元。资产负债表中存货价值按商品仍在存货中的
成本确定。在后进先出法里，最后生产的商品假定按当前成本1 。 1 0美元销售，剩下的
商品是早先生产的商品，成本仅为1美元。你可以看到，尽管后进先出法会计方法精
确测度了当天的销售成本，但是它没有真实地给出在一个通胀环境下余留存货的当前
价值。
与此对比，在先进先出（ F I F O ）会计方法中，销售成本为1 0 0万美元，年未资产负
债表中存货的价值是11 0 万美元。这导致了采用后进先出法的公司与采用先进先出法
的公司比起来有较低的报告利润及在资产负债表中有较低的存货价值。
在计算经济收益（即真正被证实的现金流）时后进先出（L I F O）比先进先出（ F I F O ）
更好，因为它使用当前价格来估价销售成本。后进先出会计方法的缺陷是当按原始成
本确定存货投资的价值时，它会使资产负债表产生扭曲。这种实践产生了一种不断增
多的对股本收益率（ R O E ）的偏见，因为可赚得回报的投资基础被低估了。
在计算国民生产总值（G N P）时，美国商务部不得不对存货定价进行调整（I VA），
以消除在销售成本上使用后进先出会计方法所产生的影响。实际上，它对全部公司都
用后进先出法作基础。
19。6。2 折旧
另一个问题是折旧的测度，在计算真实收益时它是一个关键性的因素。可以把会
计的折旧计量法与经济的折旧计量法明显地区分开来。根据经济计量法的定义，折旧
496 第五部分证券分析
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是一家公司的经营现金流的数量，它必须被重新投入生产过程以维持公司当前水平的
实际生产能力。
而会计计量方法是很不同的，会计的折旧是一个原始获得资产的成本数量，它被
分配到任意指定的资产寿命期的每一个会计期间上，其数值在财务报表中体现出来。
例如，假设一家公司购买了一批可用经济寿命为2 0年，单价为100 000美元的机
器。然而在公司的财务报表中，公司可以使用直线法按1 0年期折旧这批机器，每年折
旧10 000美元。这样在1 0年之后，一台机器的账面价值将完全折旧完，虽然它仍是生
产性资产，在下一个1 0年里也不需要替换。
在计算会计收益时，在机器经济寿命的第一个1 0年里，这家公司会高估折旧，在
后1 0年里会低估它。这将导致报告收益与经济收益相比较，在最初的1 0年里被缩小了，
而在后1 0年中又被夸大了。
如果公司的管理层执行再投资为零的政策并仅将会计收益都作为现金红利进行分
配，那么在最初的1 0年中，与可持续的现金流比较，公司将支付非常少的钱。同样地，
一位证券分析家如果在最初几年中依靠（未经调整的）报告收益数字，他将看到被缩
小的经济收益并且低估公司的内在价值。
折旧可比性问题还有一项缺点，一家公司可使用不同的折旧方法来达到减税而非
其他的目的。大多数公司在减税目的下使用加速折旧法，而在财务报表中使用直线折
旧。不同公司之间在对厂房、设备与其他可折旧资产的折旧期的估算上也存在差异。
然而，与折旧有关的主要问题是由通货膨胀引发的。因为习惯上折旧建立在历史
成本之上而非资产的替代成本之上。相对于替代成本来说，被测度的在通货膨胀期间
的折旧被缩小了，而真实的经济收益（可持续现
