投资学(第4版)-第160章
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标准普尔中4 0 0家中等市值公司的指数5 0 0美元×指数芝加哥商品交易所
等公司指数
纳斯达克1 0 0 1 0 0家最大的场外交易股票1 0 0美元×指数芝加哥商品交易所
的市值加权算术平均值
日经指数日经2 2 5种股票平均指数5美元×日经指数芝加哥商品交易所
金融时报1 0 0 英国《金融时报》编制的1 0英镑×金融伦敦国际金融
1 0 0种英国公司股票的指数时报指数期货交易所
D A X … 3 0指数德国的3 0种股票指数1 0 0德国马克×指数德国交易所
C A C … 4 0指数法国的4 0种股票指数2 0 0法国法郎×指数巴黎国际商品交易所
这些股票市场指数都是高度相关的，表2 3 … 2列出了四种美国指数的相关矩阵，其
中唯一一种与其他指数的相关性小于0 。 9 0的是价值线指数。与用市值加权的纽约股票
交易所综合指数与标准普尔5 0 0指数不同，这种指数使用的是相同权重的1 700家上市
公司的几何平均值（关于几何平均值，请参阅第2章的第2 。 4节），这意味着与其他指数相
比，价值线指数给小公司的权重过高，导致了它与其他指数的相关性看起来比较低。
表23…2 美国主要股票市场指数的相关性
指数道·琼斯指数标准普尔5 0 0 价值线指数N Y S E指数
道·琼斯指数1。000 0 0。977 4 0 。 8 8 8 0 0。975 0
标准普尔5 0 0 1。000 0 0。913 7 0。997 2
价值线指数1。000 0 0。933 7
N Y S E指数1。000 0
注：相关性是根据1 9 8 9年每周价格上涨的百分比计算的。
资料来源：Hans R。Stoll 与Robert E。Whaley； F u t u res and Options： Theory and Applications
（Cincinnati： South…Western Publishing； 1993）。
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第23章期货与互换：详细分析
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23。1。2 构造综合股票头寸：一种资产配置工具
股票指数期货之所以这么受欢迎，其中一个原因就是它们可以替代直接持有股票，
从而使得投资者并不需要真正买进或卖出大量股票就能参与大范围的市场运作。
所以，我们说持有指数期货就是持有综合的市场资产组合，投资者只需要处于
指数期货的多头头寸就相当于直接持有市场资产组合，这种策略之所以吸引人是因
为期货的建立与清偿费用远比真正的现货交易低。希望频繁进出市场的投资者会发
现在期货市场上运作比在标的的现货市场运作便宜得多。那些打算在整个市场进行
投机而不只局限于个别证券的市场时机决定者更愿意做股票指数期货交易，也正是
因为这个原因。
例如，市场时机选择的一种运作方式是在国库券市场与股票市场之间来回切换，
当市场上扬时，市场时机决定者从国库券市场进入股市，而当市场下跌时，他们又把
股票换成国库券，这样他们就能从大范围的市场运作中获取收益。但是，这种市场时
机选择会因为频繁地买卖很多股票而带来很大一笔经纪人费用，而一个更好的办法就
是在投资国库券的同时持有数量不断变化的市场指数期货合约。
具体地说就是，当牛市时，市场时机决定者将建立大量的期货多头，这样如果一
旦预测要转为熊市，他们就可以便宜快捷的反向冲销这些头寸。与在国库券和股票之
间来回转换相比，他们只要买进并持有国库券然后调整指数期货的头寸就可以达到同
样的目的，这样可以使交易费用最小。这种市场时机选择技巧的一个优点是投资者可
以把市场指数作为一个整体买进或卖出，而在现货市场上，则会要求市场时机选择的
决定者同时买入或卖出构成指数的所有股票，这不但在技术上很难协调，还会导致操
作时机的延误。
你可以构造一个与持有股票指数资产组合的收益一样的指数期货与国库券的证券
资产组合，即：
1） 买入与你想购买的股票头寸相等的市场指数期货合约。譬如说，如果想持有
1 000 美元乘以标准普尔5 0 0指数，你就需要购买四份期货合约，因为每份合约是2 5 0
美元乘以该指数。
2） 把金额足以支付合约到期日期货价格的资金投资于国库券，最低投资额应该等
于清偿合约所需支付期货价格款项的现值，这样，到了到期日国库券的持有价值将上
涨到与期货价格相等的水平。
例如，假如一机构投资者想在市场上进行为期一个月的4 500 万美元的投资，为了
使交易费用最省，他决定购买标准普尔5 0 0指数期货合约而不是真正持有股票。如果
现在的标准普尔5 0 0股指为9 0 0点，1月期的期货价格是9 0 9点，国库券的月利率是1％，
则该投资者需要买入2 0 0份合约（每份合约相当于价值为2 5 0美元×9 0 0＝225 000美元的
股票，而45 000 000美元/225 000美元＝2 0 0 ）。这样他就有了50 000美元乘以标准普尔
5 0 0指数的多头头寸（ 2 0 0份合约乘以合约的指数单价2 5 0美元）。为了支付期货价格，该
投资者在国库券上的投资额必须等于50 000 美元乘以期货价格的现值，即50 000美元
×（ 9 0 9 / 1 。 0 1 ）＝45 000 000美元市值的国库券。注意，在国库券上这4 500万美元的支出
恰好等于直接购买股票所需的资金数额（国库券的面值是50 000美元×909＝45 450 000美
元）。
那么到了到期日，该综合股票头寸的价值是多少呢？与以往一样，我们设ST为到
期日股指价值，F0为原期货价格：
一般情况（每单位股指） 数字
1。 合约收入ST …F0 50 000（ST …9 0 9 ）
2。 国债的价值F0 45 450 000
总计ST 50 000 ST
598 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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合约到期日的总收入的确与股指价值成比例，也就是说，除了期中的红利分配与
税务处理这两点外，采取这种证券资产组合策略与持有指数股票资产组合本身没什么
区别。
这种国库券加期货的策略可以看作是一种1 0 0％的股票投资策略，从另一个极端的
角度看，期货投资为零时这种策略就会导致1 0 0％的国库券头寸。采取期货空头将得到
与卖空股票市场指数一样的结果，因为在两种情况下投资者都将从股票价格的下跌中
获利。很明显，国库券加期货的资产组合为市场时机选择开辟了一条灵活、交易费用
低廉的途径。期货头寸可以迅速便宜地建立与冲销，另外，由于期货的空头使得投资
者可以在国库券上赚取利息，所以它比传统的股票卖空方式优越得多，因为那样的话，
投资者在卖空过程中只能赚取很少或不能赚取利息。
最近的统计表说明，现在在股票市场上用期货合约构造综合股票头寸对于基金经
理来说已经变得非常普遍。本文想强调指出的是，期货合约在构造国外股票综合头寸
上尤其有用，因为那里交易费用昂贵、市场流动性较差。
概念检验
问题1：由于综合股票头寸与实际股票头寸的收益是相同的，所以它们的成本也
应该相同，这说明现货与期货之间的平价关系是怎样的呢？
投资者越来越进入全球市场，并且市场动荡在加剧，股指期货正成为灵
活的基金经理进行投资的最好的工具。
高盛公司的研究表明，在大多数主要的市场中，股票期货的交易量已经超
过了股票交易量。例如，美国1 9 9 4年标准普尔5 0 0股指期货的日平均交易量达到
了天文数字的168亿美元，而纽约股票交易所的日平均交易量只有105。6亿美元。
股指期货为什么有这么大的吸引力呢？因为它方便、快捷和便宜。在大
多数主要市场中，股票期货与传统的交易方式相比，不仅流动性更好，而且交
易成本也低。
资产组合经理强调，在现在瞬息万变的市场中，关键是要很快地将决策
付诸于行动。迫切地想投资其全部资产的大的共同基金和退休基金，通过股指
期货转移几十亿的资金要比通过买卖股票容易得多。
“一旦我决定现在是进入法国、德国或英国市场的最佳时机，我就不必等
到找到合适的股票”，法布里奇奥·皮尔里尼（Fabrizio Pierallini）说。他是总
部在纽约的沃托贝尔有限公司（ Vontobel Ltd） 的欧洲太平洋基金（Euro Pacific
F u n d ）的经理。
皮尔里尼先生在欧洲、亚洲和拉丁美洲拥有1 。 2亿美元的股票投资，他说
以后可以对市场选择进行微调，逐渐将期货投资转向选中的股票。在某种程度
上，皮尔里尼先生的股票的业绩比市场平均水平要好，而期货则提供了保持住
这些收益的方法，同时又可对市场的下跌进行套期保值。
例如，通过出售价值等于标的资产组合的期货，投资经理几乎可以完全
使资产组合不受市场波动的影响。譬如投资经理成功地获得优于市场的业绩，
虽然仍有3 ％的损失，而整个市场则下降了1 0 ％。用期货进行套期保值可以获
得超出市场表现的业绩，减少的损失相当于近7 ％的利润。高盛公司的报告中
说，对这种保护的需求是最近几年在市场不景气的情况下，股票期货却仍广受
专栏2 3 … 1迅捷投资？考虑股指期货
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第23章期货与互换：详细分析
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欢迎的原因。
“你可以得到你的经理从市场上得到的所有价值，同时不必担心交易实际
证券的成本”，戴维·莱因韦博（Divid Leinweber）说。他是加州一家名为“第
一象限”（First Quadrant）的投资公司的研究经理，该公司在1 9 9 4年的期货交
易量达5 9 0亿美元。
第一象限公司的期货密集型策略之一就是全球策略型资产配置，它涉及
在世界范围的整个市场中进行交易，如同传统的奖励交易股票一样。近年来，
这种资产配置策略日益受欢迎，并推动了期货市场的发展。
在全球市场波动中要进行资本化，“期货比股票做得更好，并且便宜”，
P a n A g o r a资产管理公司的投资经理贾罗得·威尔考克斯（Jarrod Wi l c o x ） 说，
该公司是总部设在波士顿的资产配置公司。虽然它也拥有股票投资，但它经常
采用期货来改善其头寸，如对部分股票风险进行套期保值。
威尔考克斯注意到，当准备进行海外投资时，期货经常是从成本角度看
最有意义的唯一的工具。在国外，交易税和手续费占了每笔交易资金额的1 ％，
而期货交易的成本只有0 。 0 5 ％。
“期货投资使我们将微小的投资机会转化为客户的利润”， 威尔考克斯说，
“如果交易实际股票的成本是入市1 ％，出市1 ％的话，那就太贵了。”
资料来源：Suzanne McGee。 The Wall Street Journal； February 21； 1995。Reprinted by
permission of The Wall Street Journal； 。 1995 Dow Jones & pany； Inc。 All
Rights Reserved Wo r l d w i d e 。
23。1。3 股票指数期货定价的实证检验
回忆期货与现货价格之间的平价关系，有
F0 ＝S0（ 1＋rf …d）T （ 2 3 … 1 ）
1994年1995年1996年
图23…1 标准普尔5 0 0指数的月红利率
一些研究者已经实证检验了这个公式。所以，理论上通常都是用股指的当前值与
2 3 … 1式来计算
