投资学(第4版)-第43章
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的投资者的最优解为
15 … 7
*
y 0。41
0。01 ′ 4 ′ 22 2
换句话说，该投资者将以投资预算的4 1％投资于风险资产，5 9％投资于无风险资产。
有4 1％投资于风险资产，则整个资产组合的收益率将有如下的期望收益和标准
差：
E（rP）＝7 ＋ ＇ 0 。 4 1×（ 1 5…7 ） ＇＝1 0 。 2 8％
C ＝0 。 4 1×2 2＝9 。 0 2％
整个资产组合的风险溢价为E（rC）…rf ＝3 。 2 8％，由持有标准差为9 。 0 2％的资产组合所获得。
注意，3 。 2 8 / 9 。 0 2＝0 。 3 6，这正是该问题所假设的酬报与波动性比率。
表达这个决策问题的方式是利用无差异曲线分析。回想第6章，无差异曲线是一
条期望收益…标准差平面上有相同给定效用水平的所有点组成的图形。这条曲线显示
了投资者所要求的期望收益与标准差的替代关系。
例如，假定初始资产组合是风险资产本身，y＝1。图7 … 5中的一条曲线代表了一个
风险厌恶程度为A＝4的投资者的无差异曲线，它通过风险资产E（rP）＝1 5％和
P ＝2 2％
等各点。相比较，另一条曲线表示一个较小风险厌恶水平（A＝2）的投资者的无差异
曲线。这条无差异曲线更平缓，即投资者越容忍风险，需要的期望收益增量来补偿给
定的标准差增量的数量就越小。竖轴的无差异曲线的截距可以解释为风险资产组合期
望收益率的确定等价（the certainty equivalent），因为它给出了风险资产组合具有的相
同效用的无风险收益。注意，在图7 … 5中，风险厌恶程度较低（A＝2）的投资者比风
险厌恶程度较高（A＝4）的投资者有更高的风险资产（譬如P）的确定等价。
对于两类不同投资者的
资产组合P的期望收益
率的确定等价物
图7…5 通过风险资产的两条无差异曲线
无差异曲线可以由许多代表着不同效用水平的基准资产组合画出。图7 … 6显示了
这簇无差异曲线。
第7章风险资产与无风险资产之间的资本配置
161
下载
为了说明如何利用无差异曲线
分析来决定对一个具体资本配置线
的最优资产组合进行选择，图7 … 7
把无差异曲线簇放到投资机会集合
的图形中，即放到资本配置线的图
中。
投资者在寻找具有最高可能效
用水平的头寸。该头寸由接触到投
资机会集合的最高可能无差异曲线
代表。即与资本配置线相切的那条
无差异曲线。
最优的整个资产组合由投资机
会集合上点C代表。用这种图形方
法解出的解与用数学方法解出的解
相同：
E（rC）＝1 0 。 2 8％
和
C ＝9 。 0 2％
因此有y * ＝0 。 4 1
概括地说，资产配置程序可分
为两步进行：（1）确定资本配置线，
（2）沿这条线找到最高效用点。
全部投资基金部分放在风险资
产组合上，部分放在较安全但期望
收益较低的无风险资产上，其结构
即y * 的选择，这在很大程度上是风
险厌恶的问题。专栏7 … 1中的内容
提供了对该问题的另外看法。
进了迷魂阵？
在最近的市场骚乱中，可能你正想知道自己的投资组合是否合理。那就
请把以下几点牢记在心：
买些股票
如果你是个让股票吓怕了的债券投资者，过去几周大幅度涨落的价格已
证实了你所有最坏的假设。但实际情况却是，在债券组合中加入股票，不会破
坏你的资产组合，还可能对你的收益有利。
这怎么可能呢？都说股票与债券经常相互交错着升降，其实并不总是如
此。有时，股票在债券下跌时上涨。
事实是，芝加哥的研究机构伊博森协会（Ibbotson Associates）计算出
1 0 0 ％的长期政府债券的风险，与8 3 ％长期政府债券和1 7 ％蓝筹股的资产组合
的风险是一样的，而后者构成标准普尔5 0 0股票指数。
这是什么意思呢？最主要的就是，每个人都应当买些股票。即便是胆小
鬼也不例外。
专栏7 … 1正确的混合：调整好组合
图7…6 无差异曲线簇
较大的效用
图7…7 资产组合决策的图解
162 第二部分资产组合理论下载
铺上垫子
另一方面，可能你已置身于股市，但你希望增加你的资产组合的保险系
数，你所能够下的最好的赌注是什么呢？
当投资者考虑改善他们的资产组合时，通常他们会转而投资于债券。确
实，传统的平衡性资产组合一般是6 0 ％的股票，4 0 ％的债券，这一比例现在仍
为许多投资专家所赞许。
上述平衡性资产组合并不坏，但如果你希望减少资产组合的风险，那就
应该放弃债券而增加现金性投资，如国库券或货币市场基金等。伊博森计算出，
在过去的2 5年中， 7 5 ％股票与2 5 ％国库券的混合性资产组合，其业绩与6 0 ％
股票同4 0 ％长期政府债券的混合性资产组合相当，价格的变动水平也相当。
加之，股票…现金的混合资产组合提供了更多的确定性，因为你知道，即
便股票价值下跌，现金价值也肯定永远不会下降。相反，平衡性资产组合中
的股票与债券有可能同时遭重创。
有时，耐心有好报
股票能够产生可怕的短期效果。在过去的5 0年里，在最差的五个日历年
份中，股票让投资者的损失达年均2 。 4 ％。
但任何投资都有可能在短期内令人沮丧，股票至少在长期内让我们兴奋。
作为一个长期投资者，你的目标是设法躲避通货膨胀与税收的威胁，使你的货
币增值。在这一点上，股票是无与伦比的。
根据伊博森协会的研究，在过去的5 0年里，在扣除了通货膨胀和2 8 ％的
税收以后，股票的年收益为5 。 5 ％。相比之下，长期政府债券的年收益勉勉强
强达到0 。 8 ％，而国库券仅为0 。 3 ％。
资料来源：Jonathan Clements； “The Right Mix：F i n e … Tuning a Portfolio to Make Money
and Still Sleep Soundly；”The Wall Street Journal； July 23； 1996。
概念检验
问题4：
a。 如果投资者的风险厌恶系数为A＝3，则最优资产组合将会如何变化？新的E（rC）
和C各为多少？
b。 假定借入利率rf
B＝9％，高于贷出利率rf＝7％。用图形说明，某些投资者的最优
资产组合将会受到较高借入利率的什么影响，哪些投资者将不受借入利率的影响？
7。5 消极策略：资本市场线
资本配置线（C A L）由无风险资产与风险资产组合P导出。包括风险资产组合P的
资产决策结果可以源自于一个消极策略或一个积极策略。消极策略（ passive strategy）
描述了这样一种资产组合决策：该决策不作任何直接或间接的证券分析。＇1＇ 乍看之下，
消极策略显得很幼稚。然而，随着它变得越来越平常，在巨大的资本市场中，供给与
需求的力量可以使这一策略成为许多投资者的理智选择。
在第5章中，我们介绍了不同资产类型收益率的历史数据汇集。这些数据对许多
大学而言是必需的。它们来自于芝加哥大学的证券价格研究中心（ Center for Research
in Security Prices，C R S P）。该数据库有多种资产类型的收益率，其中包括3 0天短期国
库券、长期国债、长期公司债券和普通股。C R S P的磁盘提供了1 9 2 6年至今所有普通
＇1＇ “间接证券分析”意味着中介（比如专业货币管理者）对投资的业绩好坏负有责任。
下载第7章
风险资产与无风险资产之间的资本配置
163
股每月的收益率，以及从1 9 6 3年到现在每天的收益率。我们可以利用这些数据来考察
不同的消极策略。
消极持有风险资产的天然选择可能是一个分散风险的普通股股票的资产组合。我
们已经说过，消极策略要求我们不必花功夫去获取任何个股或一组股票的信息。所以，
我们必须采用一个“中性的”分散化策略。一种方法是，选择一个分散化的股票资产
组合，使其能反映美国经济中企业的价值。例如，它的最后结果是产生一个这样的资
产组合，其投资于G M的比例将是G M的总市值与所有股票总市值的比值。
最通行的美国股票市值加权指数是标准普尔5 0 0种最大工业公司的综合指数。＇1＇ 表
7 … 1显示了这一资产组合的历史记录。
表7…1 普通股与1月期国库券的平均收益率和标准差，普通股对国库券的风险溢价表
普通股1月期国库券普通股对国库券的风险溢价
年份中值标准差中值标准差中值标准差
1 9 2 6 ~ 1 9 4 2
1 9 4 3 ~ 1 9 6 0
1 9 6 1 ~ 1 9 7 8
1 9 7 9 ~ 1 9 9 6
1 9 2 6 ~ 1 9 9 6
7 。 2
1 7 。 4
8 。 0
1 7 。 1
1 2 。 5
2 9 。 6
1 8 。 0
1 7 。 3
1 3 。 1
2 0 。 4
1 。 0
1 。 4
4 。 9
7 。 5
3 。 8
1 。 7
1 。 0
1 。 6
3 。 2
3 。 4
6 。 2
1 6 。 0
3 。 1
9 。 6
8 。 7
2 9 。 9
1 8 。 3
1 8 。 2
1 3 。 5
2 0 。 8
表中的最后一列显示了普通股对短期国库券的平均风险溢价和普通股资产组合的
标准差。在表中所列的整个时期中，风险溢价为8 。 7％，标准差为2 0 。 8％。这与我们在
7 。 4节中使用的例子中所假设的风险资产数据相似。
我们称由1月期短期国库券与一个普通股股票指数所生成的资本配置线为资本市
场线（capital market line，C M L）。资本市场线代表了生成投资机会集合的一个消极
策略。
投资者寻求消极策略为什么合理呢？当然，如果没有与积极的资产组合策略产生
的收益和成本相比，我们是不可能回答这一问题的。然而，有些想法与这一问题有关。
首先，可供选择的积极策略并非是免费的。无论你如何作出投资选择，在花费时
间和成本以获取产生最优积极的风险资产组合所需信息方面，或者是委托收费的专业
人士从事有关信息的搜集方面，积极策略的形成都会比消极策略更昂贵。消极策略仅
仅需要很少的佣金来购买短期国库券（或者，如果直接向政府购买则不需要佣金）及
支付向公众提供市场指数基金的共同基金公司的管理费用。例如，前卫公司管理着
5 0 0种股票组成的资产组合来寻求标准普尔5 0 0指数的整体业绩。它按每个公司发行的
股权占市场总价值的比例来购买构成标准普尔5 0 0指数的股票，从而使它持有的股票
组合与标准普尔5 0 0指数在种类和权重上完全一致。这样，该基金就重复市场指数的
表现。很明显，它具有所有股票共同基金所具有的最低的运作费用（资产的一个百分
比），因为它只需要很少的管理方面的努力。
投资者寻求消极策略的第二个原因是“无票乘车”型收益。如果市场中有许多这
样的投资者，他们既活跃又有专业知识，能够迅速地使贬值资产的价格上升，使超值
资产的价格下降（通过出售行为）。我们必然得出这样的结论：在任何时候，绝大多
数资产都是公平定价的。因此，一个充分分散化的普通股股票的资产组合将是公平合
理的投资。并且，消极策略的收益水平不可能比积极策略下的投资的平均水平更低
�
