投资学(第4版)-第67章

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一个多因素证券市场线自然是由多种风险因素带来的。

确定宏观经济因素作为系统风险来源的候选者的一个可替代的方法是，利用那些

好象在经验背景下代表着系统风险暴露的公司特征。法马（F　a　m　a）与弗伦奇（F　r　e　n　c　h）　

建立了一个这样的多因素模型。＇　1　＇　


i　HML　HMLt　＋　eit　（1　0　…　1　6）
=　


SMBt　＋
i　＋
Rit　

iMRMt　＋　
i　SMB　


式中S　M　B—小减去大：小股票资产组合的收益超过大股票资产组合的收益；
H　M　L—高减去低：有高帐面价值…市值比的股票资产组合的收益超过有

低帐面价值…市值比的股票收益。

注意，在这个模型中，市场指数确实扮演着一个角色，并被期望能用它把握源于宏观

经济因素的系统风险。

选择这两家公司的特征变量，是因为对公司资本化程度（公司规模）和帐面价
值…市值比的持久不衰的观测，似乎可以用来预测股票平均收益，从而可以预测它的
风险溢价。法马与弗伦奇在经验背景下建立了这一模型：当S　M　B和H　M　L不是相关风险
因素的明显候选者时，这些变量可能暗示着在随仍未知的更基本的变量变化而变化。
例如，法马与弗伦奇指出，有高帐面价值…市值比的公司更可能处在财务压力之下，
而小股票可能对经济环境中的变化更为敏感。因此，这些变量可能可以把握宏观经济
中的风险因素的敏感度。

10。4。2　多因素模型的理论基础
资本资产定价模型预先假定唯一的相关风险来源产生于股票收益的方差，因而一
个有代表性的市场资产组合可以把握整个风险。作为一个结果，个股风险可以由全部
资产组合风险的分布来定义，因而个股的风险溢价只由它对于市场资产组合的贝塔值
来决定。但这是风险理由的狭义观点吗？

考虑一个相对年轻的投资者，他的未来财富很大部分由劳动收入来决定。未来劳
动收入流也是风险性的，并且可能与其工作的公司命运紧密联系在一起。这样一个投
资者可能选择一个有助于分散掉劳动收入风险的投资资产组合。为了这个目的，具有
与未来劳动收入相关度平均较低的股票就会被看中，也就是说，这种股票在个人的资

＇1＇　Eugene　F。Fama　and　Kenneth　R。French，“Multifator　Explanations　of　Asset　Pricing　Anomalies，”J　o　u　r　n　a　l　
of　Finance（　1　9　9　6　），p　p　。　5　5　…　8　4　。　

256　第三部分资本市场均衡

下载
产组合中，将比在市场的资产组合中具有更高的权重。用另一种方法，利用更为广泛

的风险概念，当不再运用资本资产定价模型的期望收益…贝塔关系的有效性与原则时，

这些投资者就会不再考虑市场的资产组合。

从理论上看，如果对不同投资者而言套期需求同等地分配在不同证券类型上，以
致于资产组合中来自于市场的资产组合的那部分方差被抵消掉，资本资产定价模型就
仍然可能成立。但是，如果套期需求对许多投资者来说很普通，那么带有渴求套期特
性的证券的价格将下降，其预期收益减少，资本资产定价模型的期望收益…贝塔关系就
是无效的。

举个例子，假设重要的公司特性与公司规模（公司资本化程度）相关，因此，购
买小公司股票的投资者通过他的投资组合向大股票倾斜来分散风险。如果更多的投资
者都转而购买大公司股票而不再购买那么多小公司的股票，那么，对小股票的需求更
低时，对大公司股票的需求将会超过资本资产定价模型所预期的。与资本资产定价模
型的预期相比，这将导致大股票的价格上升，其期望收益下降。

默顿（M　e　r　t　o　n）通过与生命期假设＇1＇　相关的投资者对证券的需求推导出一个多因

素的C　A　P　M（也称为瞬间的C　A　P　M，或者I　C　A　P　M）。I　C　A　P　M证明，普通的风险来源如

何影响有助于对该风险套期的证券的风险溢价。

当风险来源对期望收益有影响时，我们说这一风险“可定价”。而单因素资本资
产定价模型预言，只有市场因素可定价，而I　C　A　P　M预言其他风险来源也可定价。默顿
提出了一系列可能影响证券期望收益的一般的不确定性来源。在这些风险来源中有：
劳动收入、重要消费商品的价格（譬如能源价格），或者未来投资机会的变化（譬如，
不同资产等级的风险变化）的不确定性等。然而，难以预测的是，是否存在着对这些
影响证券收益的不确定性来源进行套期保值的有效需求。

10。4。3　经验模型与I　C　A　P　M　
应用特殊市场风险来源的代表经验模型由于一些原因难以令人满意。我们将在第

1　3章深入讨论这些模型，但是，现在我们可以列出要点如下：
1）　在提出的模型中，有一些因素不能很清楚地被证明是对不确定性进行套期保值

的重要因素。

2）　像布莱克所建议的，研究者在不断搜寻证券收益数据库以寻找可解释因素（一
个常被称作数据刺探的活动）的事实时，可能得出的结果是指定过去随机结果的意义。
布莱克观察到的因素，譬如公司规模的收益溢价，但这些因素很多在首次被发现之后
又消失了。＇　2　＇　

3）　到底是与公司特征（譬如公司规模和帐面价值…市值比）相联系的历史收益溢
价代表了定价的风险因素，还是他们要解决的不能简单解释的异常问题代表了定价的
风险因素。丹尼尔（D　a　n　i　e　l）与蒂特曼（Ti　t　m　a　n　）认为，有证据表明这些公司的特征
变量，过去的风险溢价与市场因素的变动没有联系，因而不代表系统风险。＇3＇　他们的
发现如果有证明就是一种扰乱，因为他们提供了公司特征与可定价的系统风险无关的
证据，这将导致C　A　P　M和I　C　A　P　M的直接对立。确实，如果你翻回到前一章，那么，你
将看到对C　A　P　M有效性的诸多讨论可以解释这些结果。

小结

1。　经济的单因素模型把不确定性来源分成系统（宏观经济）的因素或公司特有
＇1＇　Robert　C。Merton，“An　Intertemporal　Capital　Asset　Pricing　Model，”Econometrica　4　1　（　1　9　7　3　），p　p　。　8　6　7　…　8　7　。　
＇2＇　Fischer　Black，“Beta　and　Return，”Journal　of　Portfolio　Management　2　0　（　1　9　9　3　），p　p　。　8　…　1　8　。　
＇3＇　17　Kent　Daniel　and　Sheridan　Ti　t　m　a　n，“Evidence　on　the　Characteristics　of　Cross　Sectional　Variation　in　
Stock　Returns，”Journal　of　Finance　5　2　（　1　9　9　7　），p　p　。　

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第10章单指数与多因素模型

257


（微观经济）的因素。指数模型假设宏观因素可以由股票收益的一个公开指数所代表。

2。　单指数模型大大降低了马克维茨资产组合选择程序的数据数量，它把精力放在
了对证券的专门分析中。
3。　根据指数模型的详细内容，资产组合或资产的系统风险等于2M2，而两项资产
的协方差为ijM2。
4。　指数模型通过运用对超额收益率的回归分析来估计。回归曲线的斜率是资产的
贝塔值，而截距是样本期间的资产的阿尔法。回归线也称为证券特征线（S　C　L）。回归
贝塔等于资本资产定价模型的贝塔，除非回归运用的是实际收益，而资本资产定价模
型根据的是期望收益。该模型预言，由指数模型回归测度的阿尔法的平均值将为零。
5。　操盘手习惯于用总的而不是超额的收益率来估计指数模型。这使他们的阿尔法
估计值等于＋rf（　1…）。
6。　贝塔显示了一个沿时间趋向于1的趋势。贝塔的预测法试图预言这一趋势。另
外，其他的财务变量也可以被用来帮助预测贝塔。
7。　多因素模型试图通过在更多的细节上把系统部分模型化来提高单指数模型的解
释能力。这些模型利用指示器，试图把握一个范围广泛的宏观经济的风险因素和某些
时候的公司特征变量，譬如公司的规模或帐面价值…市值比率。
8。　ICAPM是单因素C　A　P　M的一个扩展，它也是一种证券收益的多因素模型，但它
不必指定一定要考虑哪些风险因素。
关键词
单因素模型回归方程市场模型
单指数模型残值多因素模型
散点图证券特征线
参考文献

与资产组合选择问题相关的指数模型方面的文献有：

Sharpe；　William　F。“A　Simplified　Model　of　Portfolio　Analysis。　”M　a　n　a　g　e　m　e　n　t　
S　c　i　e　n　c　e；　January　1963。　

关于贝塔值随时间变化趋势的论文有：

Blume；　Marshall。“　Betas　and　Their　Regression　Te　n　d　e　n　c　i　e　s　。”Journal　of　Finance　1　0　
（June　1975）。　

K　l　e　m　k　o　s　k　y。　R。　C。；　and　J。　D。　Martin。“The　Adjustment　of　Beta　Forecasts。”J　o　u　r　n　a　l　
of　Finance　10　（September　1975）。　

Vasicek；　O。“A　Note　on　Using　Cross…Sectional　Information　in　Bayesian　Estimation　
of　Security　Betas。”Journal　of　Finance　8　（December　1973）。　

关于贝塔值与公司特征关系的文献有

R　o　s　e　n　b　e　rg；　Barr；　and　J。　Guy。“Predictions　of　Beta　from　Investment　Fundamentals。”　
Financial　Analysts　Journal　32　（May…June　1976）。　
Robichek；　A。　A。；　and　R。　A。　Cohn。“The　Economic　Determinants　of　Systematic　Risk。”　
Journal　of　Finance；　May　1974。　

习题

1。　某资产组合管理机构分析了6　0种股票，并以这6　0种股票建立了一个均方差有效
资产组合。
a。　为优化资产组合，需要估计的期望收益、方差与协方差的值有多少？
b。　如果可以认为股票市场的收益十分吻合一种单指数结构，那么需要多少估计
值？
2。　下面是第1题的两种股票的估计值：

258　第三部分资本市场均衡

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股票期望收益贝塔值特定企业标准差
A　
B　
1　3　
1　8　
0　。　8　
1　。　2　
3　0　
4　0　
市场指数的标准差为2　2％，无风险收益率为8％　
a。　股票A、B的标准差是多少？
b。　假设按比例建立一个资产组合：
股票A　
股票B　
国库券
0　。　3　0　
0　。　4　5　
0　。　2　5　

计算此资产组合的期望收益、标准差、贝塔值及非系统标准差。

3。　考虑下图中股票A、B的两条回归线：
a。　哪支股票的企业特定风险较高？
b。　哪种股票的系统（市场）风险较高？
c。　哪种股票的R2较高？
d。　哪种股票的阿尔法值高？
e。　哪种股票与市场的相关性较高？
4。　考虑股票A、B的两个（超额收益）指数模型回归结果：
RA　＝1％＋1　。　2RM
R…S　Q　R＝0　。　5　7　6
RESID　STD　DEV…　N＝1　0　。　3％
RB　＝…2％＋0。8　RM
R…S　Q　R＝0　。　4　3　6
RESID　STD　DEV…　N＝9　。　1％
a。　哪种股票的企业特有风险较高？
b。　哪种股票的市场风险较高？
c。　对哪种股票而言，市场的变动更能解释其收益的波动性？
d。　哪种股票有除C　A　P　M模型预测的收益以外的平均超额收益？
e。　如果rf恒为6％，且回归以总量计而非超额收益计，股票A的回归的截距是多少？
用下列数据回答第5　~第11题，假设对股票A