投资学(第4版)-第79章
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忽略公司效应都有联系。＇1＇ 他们认为，投资者将要求一种收益升水以对需要较高交易
＇1＇ Yakov Amihud and Haim Mendelson；“Asset Pricing and the Bid…Ask Spread；”Journal of Financial
E c o n o m i c s 17 （December 1986）； pp。 223…50； and“L i q u i d i t y； Asset Prices； and Financial Policy；”
Financial Analysts Journal 47 （November/December 1991）； pp。56…66。
298 第三部分资本市场均衡
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成本的低流通股票进行投资（详见第9章）。的确，最缺乏流通的股票的价格差异可以
很容易地达到股票价格的5％以上。相应于他们的假设，阿米赫德和门德尔森证明，这
些股票显示出有一种很强的异常高的风险调整收益率趋势。由于小的且分析较少的股
票通常流动性较差，流动效应也许对其非常规收益只是一个不完全的解释。然而，这
个理论并没有解释为什么小公司的非常规收益会集中于1月份。无论如何，要利用这
些效应会比表面上看来难得多。小股票的高交易成本很容易就把任何明显的非常规利
润机会抵消掉。
账面…市场价值比法马和弗伦奇以及莱因格纳姆证明了，＇1＇ 公司资产净值的账面
价值与市场价值的比值是证券收益的有利的预测工具。法马和弗伦奇依照账面…市场价
值比把公司分成1 0组，并考察了从1 9 6 3年7月到1 9 9 0年1 2月这段时期内每组的平均月收
益率。账面…市场价值比最低的1 0家公司的平均月收益率为1 。 6 5％，而最高的1 0家公司的
平均月收益率则只有0 。 7 2％。图1 2 … 9显示了各组的情况。收益对账面…市场价值比的如此
强的依赖性是与
值无关的，这意味着要么是低的账面…市场价值比的公司定价相对较低，
要么就是账面…市场价值比正充当着影响均衡的期望收益的风险要素的替代物。
事实上，法马和弗伦奇发现，在控制了规模与账面…市场价值比效应（b o o k … t o
market eff e c t s ）后，
值似乎对解释证券均衡收益无能为力。＇2＇ 这个发现对理性市场是
个严重的挑战，因为理性市场认为影响收益的因素是系统风险，这本来似乎不应成为
问题的，现在却似乎成为了问题。账面…市场价值比似乎有能力预测未来的收益。我
们解释这一异常的情况。
帐面…市场价值比
图12…9 作为账面…市场价值比函数的平均收益率
颠倒我们在上文中引用的一些研究认为，短于一年的股票市场价格的势头正好。
许多其他研究表明，在更长的时期，最终的股票市场业绩会趋向于它的反面：在最近
的过去，表现最好的股票会在接下来的一段时期表现得非常差，而过去表现最差的股
＇3＇
票可能有高于平均值的未来业绩。德邦德特（D e B o n d t）和塞勒（T h a l e r），乔普拉
（C h o p r a）、拉克尼索克（L a k o n i s h o k）和里特，＇4＇ 他们全都发现，在一段时间内，表
＇1＇ Eugene F。 Fama and Kenneth R。 French；“The Cross Section of Expected Stock Returns；”Journal of
Finance 47 （1992）。
＇2＇ 然而，从有关的研究（S。 P。 Kothari； Jay Shanken； and Richard G。 Sloan；“Another Look at the Cross…Section
of Expected Stock Returns；”Journal of Finance 50 （March 1995）； pp。185…224。）中可以发现，用年收益而不
是用月收益估计贝塔值时，高贝塔值的证券事实上有更高的平均收益。另外，上述作者还发现，账面
市场价值比与法马和弗伦奇得出的结果相比较变小了，用不同的样本结果是不同的。因此，他们的结论
是，账面/市场价值比重要性的经验案例与法马和弗伦奇的研究结果相比可能多少弱些。
＇3＇ Werner F。 M。 DeBondt and Richard Thaler；“Does the Stock Market Overreact？”Journal of Finance 4 0
（1985）； pp。 793…805。
＇4＇ Navin Chopra； Josef Lakonishok； and Jay R。 Ritter；“Measuring Abnormal Performance： Do Stocks
O v e r r e a c t ？”Journal of Financial Economics 31 （1992）； pp。235…68。
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第12章市场的有效性
299
现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的逆转，而在给定的一段时
间内，最佳股票则倾向于在其后的时段内出现差的表现。
例如，德邦德特和塞勒的研究发现，如果有人要把5年期的股票业绩进行排序，
然后按投资业绩将股票进行资产组合，则基期的“失败者”资产组合（3 5种业绩最差
的股票）在以后的3年期中的平均累计收益比“胜利者”资产组合（3 5种业绩最好的
股票）的累计收益高出2 5％。这种颠倒效应（reversal eff e c t），即失败者反弹而胜利者
衰退，意味着股票市场对相关的信息反应过度。过度反应被意识到之后，极度的投资
表现颠倒了。这种现象说明一个矛盾的投资策略—选择近期的失败者而回避近期的
胜利者，这样做会有利可图。
通过时变风险溢价来解释股票横截面上的明显的过度反应是很难的。此外，这些
收益似乎明显到足以被利用来获利。
然而，鲍尔（B a l l）、克瑟瑞（K o t h a r i）和尚肯（S h a n k e n）近期的一项研究表
明颠倒效应也许是一种幻象。＇1＇ 他们认为，如果资产组合的分组是基于年中而非年
底（1 2月份）的历史表现的话（组合策略的变化是不重要的），则颠倒效应大致上
是可以被消除的。此外，颠倒效应似乎集中出现于低价的股票（例如每股低于1美
元的），对这类股票而言，哪怕只是1 / 8美元的报价要求差幅也能对已知收益产生深
刻的影响。对于这类股票，流动效应可以解释高平均收益。＇2＇ 最后，矛盾策略的风
险调整收益实际变得在统计上与零无异，表明其实颠倒效应并不是一个不可利用的
盈利机会。
颠倒效应似乎也依赖于投资的时间跨度。德邦德特和塞勒发现颠倒现象出现于长
期（多年）投资中，而杰加德什＇3＇ 和莱曼＇4＇ 的研究证明颠倒现象出现在期限为一个月
或一个月以下的投资。然而，在对中等时期（3 ~ 1 2个月）的股票价格行为的一项调查
中，杰加德什和蒂特曼发现股票显示出一种势头性质，其中好或坏的近期表现都将继
续。这当然与颠倒现象是相对立的。
因此，这表明在价格行为中存在着短期势头和长期颠倒模式。这种模式的一个解
释是短期过度反应（由价格中的势头引起）可能导致长期的颠倒现象（当市场认识到
过去的错误）。豪根（H a u g e n）很强调这种解释。＇ 5 ＇
12。4。4 是风险溢价还是异常
小公司效应、账面…市场价值比效应以及颠倒效应都是目前在经验金融学中的最
令人迷惑的现象。对这些效应有几种解释。一个是认为在某种程度上，这三种现象是
相互关联的。小公司、低账面…市场价值比的公司以及近期“失败”的公司似乎都共同
拥有的一个特征是它们的股价在近几个月或近几年都大幅地下滑。确实，一家公司是
可以通过遭受股价的一次陡跌来成为一家小规模或低账面…市场价值比的公司的。这些
群体（公司）因而会包括了相对多的在近期出现困难的公司。
＇1＇ Ray Ball； S。 P。 Kothari； and Jan Shanken；“Problems in Measuring Portfolio Performance： An Application
in Contrarian Investment Strategies；”Journal of Financial Economics 37 （1995）。
＇2＇ 这可以解释为什么年终数据成组或年中数据成组的选择对结果有重大的影响。其他的研究也表明，差
的股票的年终收盘价更可能被引用。作为结果，它们的初始价格低于平均情况，随后上升期的业绩相
应地高于平均情况。
＇3＇ Narasimhan Jegadeesh；“Evidence of Predictable Behavior of Security Returns；”Journal of Finance 4 5
（September 1990）； pp。 881…98。
＇4＇ Bruce Lehmann；“Fads； Martingales and Market Eff i c i e n c y；”Q u a rterly Journal of Economics 1 0 5
（February 1990）； pp。 1…28。
＇5＇ Robert A。 Haugen； Andrei Shleifer； and Robert W。 Vi s h n e y；“Contrarian Investment； Extrapolation； and
R i s k ；”Journal of Finance 50 （1990）； pp。 541…78。
300 第三部分资本市场均衡
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法马和弗伦奇以为，＇1＇ 这些效应可以被解释为是风险溢价的一种证明。利用一个套
利定价模型，他们证明了对于在规模或账面…市场价值比要素上具有较高
值的股票也具
有较高的平均收益，他们把这些收益解释为与要素关联的风险溢价的证据。法马与弗伦
奇建议以套利定价模型的精神，建立一个三要素模型。风险是由股票的三要素的敏感性
决定，这三个要素是：（ 1 ）市场资产组合；（ 2 ）反映小的与大的公司的相对收益的资产组
合；（ 3 ）反映低账面…市场价值比与高账面…市场价值比的公司的相对收益的资产组合。
这个模型在解释证券收益方面作了一个很好的工作。尽管规模与账面…市场价值比就其
本身而言显然不是风险因素，但是，它们也许可以作为更基本的风险决定因素的替代物。
法马和弗伦奇因此认为这些现象是与理性的市场并存的，而在这个理性的市场中，期望
收益是和风险并存的。我们在下一章中将对他们的这篇论文作进一步的介绍。
拉克尼索克（L a k o n i s h o k）、施雷弗（S h l e i f e r）和威士纳伊（Vi s h n e y ）提出了一
种相反的解释，＇2＇ 他们认为这些现象正是市场无效的证据，更具体地说，是股票分析
家们预测中有系统误差的证据。他们认为，分析家们把历史业绩向未来发展延伸得太
远了，因此把近期表现良好公司的股票价格过度抬高，而把近期业绩较劣公司的股票
价格压得过低。最终当市场参与者发现了他们的过错时，价格颠倒了。这种解释显然
是与颠倒效应相一致的，某种程度上也与小公司效应和账面…市场价值比是一致的，因
为价格骤降的公司往往是小规模的或账面…市场价值比较高的。
如果拉克尼索克、施雷弗和威士纳伊是正确的，我们应该发现当预测最近“获益”
与“亏损”的公司收益时，分析家们系统地犯了错误。拉颇塔（La Porta）最近的研
究结论与这个模式相一致，＇3＇ 他发现那些分析家预测的只有低增长率利润权益的公司，
实际上它们的业绩比预期有高增长率利润的公司的业绩还要好。他们似乎对有低增长
前景的公司太悲观了，而对有高增长前景的公司又太乐观了。当“纠正”这两种极端
的预测时，预期低增长的公司比预期高增长的公司有更好的表现。
丹尼尔和蒂特曼＇4＇ 试图通过检验，看看这些效应是否实际上能被解释为风险溢价。
他们首先按规模和账面…市场价值比把公司分类，然后再进一步按每种股票的规模
和
