投资学(第4版)-第94章
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C a C C 更强，某些债券可能违约
C C 债这种信用等级的债券不能有利息收入
D D 债级别为D的债券是违约债券，利息和／或本金被拖欠
图14…3 各种债券信用等级的划分
资料来源：Stephen A。 Ross and Randolph W。 Westerfield； Corporate Finance （St。 Louis： Ti m e s
Mirror/Mosby College Publishing； 1988）。 Data from various editions of S t a n d a rd &
P o o r’s Bond Guide a n d M o o d y ’s Bond Guide。
根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为B B B或
等级更高的债券；或根据穆迪公司的标准，等级为B a a及等级更高的债券都被认为是
投资级债券（investment…grade bonds），反之，信用等级较低的则被称之为投机级债
券（s p e c u l a t i v e … g r a d e）或垃圾债券（junk bonds）。像保险公司这样规范型的投资机构
通常不允许对投机级债券进行投资。
图1 4 … 3提供了各种债券信用等级的划分。
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348 第四部分固定收益证券
14。2。1 垃圾债券
垃圾债券，也被称为高收益债券，它与投机级（低信用等级或未入级）债券的性
质是一样的。在1 9 7 7年以前，几乎所有的垃圾债券都是“坠落的天使”，即公司在发
行这些债券时曾一度享有投资债券的信用等级，但后来被降了级。然而在1 9 7 7年，公
司开始发行“原始垃圾”债券。
这种发明大部分得归功于德雷克塞尔·博恩汉姆·兰伯特（Drexel Burnham
L a m b e r t）和他的交易伙伴迈克尔·米尔肯（Michael Milken）。德雷克塞尔一直津津
乐道于垃圾债券的交易，已建立起了一个由潜在投资者所组成的网络，把销售原始垃
圾债券看作是所谓的应急信贷，对这些债券的信心建立在这样的思维之上：市场上垃
圾债券的违约率并不能证明它没有可能获得高的收益。不具备投资信用等级的公司乐
于让德雷克塞尔（和其他投资银行）公开销售它们的债券，因为对它们来说，这开启
了筹资的新渠道。发行垃圾债券比从银行贷款的成本更低。
8 0年代，作为杠杆收购和敌意收购的筹资工具，高收益债券声名狼藉。此后不久，
垃圾债券市场受挫。8 0年代末，德雷克塞尔和迈克尔·米尔肯与华尔街内部交易丑闻
相连，引发公司一系列法律难题，败坏了垃圾债券市场名声。德雷克塞尔为避免被敲
诈，同意支付6 。 5亿美元的罚金，并对6项重罪控告表示认罪。迈克尔·米尔肯被控告
有欺诈行为以及进行证券诈骗，跟随德雷克塞尔，最终同意偿付6亿美元罚金并对指
控认罪。另外，由于高收益债券市场在1 9 8 9年底衰落，德雷克塞尔遭受了数以百万计
美元的垃圾债券的损失，终于于1 9 9 0年2月宣告破产。
在德雷克塞尔最困难时，高收益债券市场几乎全线崩溃。此后，市场剧烈反弹。
然而，如果说什么今天发行的垃圾债券平均信用等级高于8 0年代其走红时期的平均信
用等级，这无异于一钱不值的废话。
14。2。2 债券安全性的决定因素
债券评级机构主要根据发行公司财务状况的变动趋势与水平，对其所发行的债券
信用状况进行等级划分。评价安全性时所用的几个重要参数有：
1） 偿债能力比率（Coverage ratios ） 公司收入与固定成本之间的比率。例如，
获利额对债务利息的倍数比率（times…interest…earned ratio）是支付利息和税收之前的
收入与应付利息的比率。固定费用保证程度比率（f i x e d … c h a rge coverage ratio），用扣
除税金、利息和租金前的净收益总额除以利息、租金和调整税项后的偿债基金支付款
项的总数（偿债基金在下面讨论）。低水平或下降着的偿债能力比率意味着可能会发
生现金流动困难。
2） 杠杆比率（Leverage ratio） 债务与资本总额的比率。过高的杠杆比率表明负
债过多，标志着公司无力获取足够的收益以保证债券的安全性。
3） 流动性比率（Liquidity ratio ） 最常见的两种流动性比率是流动比率（t h e
current ratio），即流动资产（current assets）与流动负债（current liabilities）的比值；
以及速动比率（the quick ratio），即包含存货在内的流动资产与流动负债的比值。这
些比率反映了公司对新近筹集的资金进行偿还的能力。
4） 获利能力比率（Profitability ratios） 有关资产或产权报酬率等级的测度。获
利能力比率是一个公司整体财务状况的指示器。资本报酬率（支付利息和税收之前的
收入与总资产的比值）是最常见的比率。具有较高资产报酬率的公司在资本市场上更
有能力筹资，因为它们的投资有更好的回报。
5） 现金流对总负债比率（Cash flow to debt ratio） 现金总流量与债务的比值。
表1 4 … 1是标准普尔公司为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值。当
然，比率必须遵照行业标准来给予评价，分析家们的侧重点也不尽相同。不过，表1 4 … 1
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第14章债券的价格与收益
349
表明比率与公司信用等级紧密相关。
表14…1 等级划分与财务比率的中值
级别固定费用保现金流量对资本报酬率长期负债与资本
证程度比率总负债比率（％） 比率（％）
A A A 6 。 3 4 0 。 4 9 2 4 。 2 11 。 7
A A 4 。 4 8 0 。 3 2 1 8 。 4 1 9 。 1
A 2 。 9 3 0 。 1 7 1 3 。 5 2 9 。 4
B B B 1 。 8 2 0 。 0 4 9 。 7 3 9 。 6
B B 1 。 3 3 0 。 0 1 9 。 1 5 1 。 1
B 0 。 7 8 （ 0 。 0 2 ） 6 。 3 6 1 。 8
资料来源：Standard & Poor’s Debt Rating Guide；1994。 Reprinted by permission of Standard &
P o o r’s Ratings Group。
事实上，债券信誉在很大程度上依赖于公开的财务资料是一种非常有趣的现象。
不难想象，债券信用等级的升降会在很大程度上导致债券价格的涨或跌，但事实并非
如此。温斯坦（We i n s t e i n）＇1＇ 发现债券价格会随其信用等级预期的变化而变化，这表
明投资者自身在追踪着债券发行者的财务状况而行事，在高效率的市场上存在着这种
情况。事实上，信用等级的变化在很大程度上只是证实了在债券价格上已经发生了的
变化。霍梢森（H o l t h a u s e n）和莱夫特威齐（L e f t w i c h）＇2＇ 发现债券信用等级的下降
（而非上升）与相关公司股票收益的异常情况有关。
信用等级是否真能用来预测违约风险？对此曾有过大量研究。最著名的检验之一
是由爱德华·奥尔特曼（Edward Altman）指导的。他用差异分析法来预测破产，将
公司按财务状况打分，分值超过临界点的被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在
不久的将来有重大破产风险。
为了描述这种方法，假设我们收集了各公司的R O E即资产报酬率（the return of
e q u i t y）和偿债能力比率（coverage ratios），来记录各公司破产情况。图1 4 … 4标出了各
公司上述两指标的情况。X为最终走向破产的公司，O为一直保持偿付能力的公司。显
然，X和O显示了两指标数值的不同类型，有偿付能力的公司明显地具有高资产报酬率
和高偿债能力比率。
差异分析提供了区分X和O的最佳线性方程。假设直线方程为0 。 7 5＝0 。 9×R O E＋
0 。 4×偿债能力。将每个公司的资产报酬率和偿债能力比率的值代入下式：Z＝0 。 9×
R O E＋0 。 4×偿债能力。如果Z值高于0 。 7 5，公司的坐标位于直线上方，公司被认为是
安全的；反之，Z低于0 。 7 5，则意味着公司将面临财务困境。
奥尔特曼＇3＇ 发现，利用下式是划分每况愈下的公司和安全公司的最好方法：
Z＝3 。 3 （ E B I T /资产总额）＋9 9 。 9 （销售额/资产）＋0 。 6 （股权市值/债务的账面价值）
＋1 。 4 （留存收益/总资产）＋1 。 2 （营运资金/总资产）
式中E B I T—支付利息与税赋之前的收入。
＇1＇ Mark I。 Weinstein； “The Effect of a Rating Change Announcement on Bond Price；”Journal of Financial
E c o n o m i c s December 1977。
＇2＇ Robert W。 Holthausen and Richard E。 Leftwich；“The Effect of Bond Rating Changes on mon Stock
P r i c e s ；”Journal of Financial Economics 17 （September 1986）。
＇3＇ Edward I。 Altman；“Financial Ratios； Discriminant Analysis； and the Prediction of Corporate Bankruptcy；”
Journal of Finance 23 （September 1968）。
350 第四部分固定收益证券
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偿债能力比率
图14…4 差异分析
概念检验
问题2：假如我们将一新的可变等量加入进奥尔特曼公式中的流动负债/流动资产
项，你能否判断出这个变量会带来一个正的还是负的系数？
14。2。3 债券契约
债券是伴随契约的产生而发行的。契约是债券发行者与持有者间的协议。契约的
部分内容是为保护持有人的权利而对发行公司所设置的一系列限制。这些限制包括与
担保品、偿债基金、股息政策和继续借贷有关的一些规定。发行公司为了将债券售给
关心其安全的投资者，必须对这些被称之为保护性契约条款（Protective covenants）
加以认可。
偿债基金债券在到期时需按面值偿付。这一偿付构成发行者庞大的现金费用。
为了确保这份承付款项不会带来流动现金短缺的危机，公司必须设立偿债基金
（Sinking fund）以将债务负担分散至若干年内。这个基金可以按以下两种方式运作：
1） 公司可每年在公开市场上回购一小部分流通在外的债券。
2） 公司可以以一个与偿债基金条款有关的特别价购买部分债券。公司具有是以市
场价还是以偿债基金价进行回购的选择权，不论孰高孰低。为了在债券持有者之间公
平地分配偿债基金，被购债券的选择用数字序列的方式随机产生＇ 1 ＇。
偿债基金赎回与一般的债券赎回在两个重要方面存在差别。首先，公司仅能以偿
债基金赎回价格回购有限的债券。在最好的情况下，某些信托契约允许公司使用加倍
选择权，即公司可以以偿债基金赎回价格回购所需债券数量的两倍。其次，偿债基金
赎回价格通常比债券契约中其他赎回条款规定的赎回价格要低，它往往与债券票面价
值相等。
从表面上看来，偿债基金主要以回付的方式保护了债券持有者的利益，但它实际
上更有可能伤害投资者。如果利率下降而债券价格上涨，公司就可以按偿债基金的规
定以低于市场价格的价格回购债券并从中受益。在这种情况下，公司的所得就是持有
人的所失。
不要求有偿债基金条款而发行的债券称为序列债券。序列债券的到期日按时间间
隔排列。如此一来，公司的主要支付费用就像偿债基金一样在时间上被分散了。序列
债券不�
