巴菲特致股东的信+股份公司教程-第17章

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　　　　（1）可以评估的企业长期经济特性的可信度；
　　　　（2）可以评估的管理人员的可信度，包括他们实现企业所有潜能的能力以
　　　　　　及明智地使用现金流的能力；
　　　　（3）以股东回报而不是管理者的回报做为衡量标准的可信度；
　　　　（4）企业的售价；
　　　　（5）将要经历的以及将会决定投资者的购买力回报的削减程度的税收水平
　　　　　　和通货膨胀率。
　　　　这些因素很可能使许多分析师晕头转向，因为它们不可能从任何一种数据库中得到。但是精确量化这些因素的困难既不能否定它们的重要性，也不能说明这种困难是不能克服的。正如斯图尔特大法官（Justice　Stewart）e发现不可能将对淫秽言行的检验标准公式化，但仍然断言说，“我看见的时候就明白了，”所以投资者—通过一种不精确但行之有效的方法—“看见”某个投资中的内在风险，而不必参考复杂的数学方程式或者价格史。
　　　　相比其他公司或零售商，真的很难确定可口可乐公司和吉列公司的长期业务风险低得多吗？在全世界范围内，可乐的销量大约占所有软饮料的44％，而吉列剃须刀占据了刀片市场60％的份额（按价值计算）。若是不考虑箭牌
　　　　0，915…1985全名波特4斯图尔特（Potter　Stewart），美国最高法院副大法官。一译者注

（Wrigley）公司占统治地位的口香糖，我真不知道还有其他什么居领先地位公司的重要业务可以长期享有这样的全球市场份额。
　　　　而且，最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竟争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条标签：“竞争有害健康。”
　　　　可乐和吉列剃须刀片的竞争实力甚至对于最漫不经心的行业观察家来说也是显而易见的。然而它们股票的月值与其他众多稍有，甚至没有竞争优势的普通公司的相似。在衡量公司风险的时候，我们可以从这个相似之处得出结论说，可乐率吉列剃须刀片的竞争实力没有给他们增光添彩吗？或者，我们可以得出结论说，拥有公司的一部分—股票—的风险从某种程度上从其运作的内在长期风险中脱离开来了吗？我们相信这两种结论毫无意义，而且将声值与投资风险等同起来也毫无意义。
　　　　用月值滋生起来的理论家，没有办法区分内在风险，比如，一家销售宠物石（Pet　Rocks）或者呼啦圈的单一产品的玩具公司的内在风险，与另一家独家销售强手游戏（Monopoly）或者芭比娃娃（Barbie）的玩具公司的内在风险间的差别。但如果普通的投资者对消费者行为以及产生长期竞争优势或劣势的因素有合理的理解，就很有可能做出这种区分。显然．每一位投资者都会犯错误，但是通过把自己限制在相对较少，易于理解的行业中，一个聪明伶俐、见多识广和认真刻苦的人就可以以相当的精度判断投资风险。
　　　　当然，在许多行业中，查理率我不能确定我们是在买卖“宠物石，还是“芭比娃娃”，而且，我们不可能解决这个问题，即便我们花许多年的时间认真地研究这些行业。有时我们自己的智力缺陷会妨碍我们的理解，而且在另一些情况下行业的性质就是障碍。例如．一家必须面对快速发展的技术的公司不会有助于可靠地评估其长期经济前景。在30年前，我们预见到在电视机制造业或电肺业中会出现什么吗？当然没有。（大多数热衷于进人这些行业的投资者和公司经理也没有预见到。）那么，为什么查理和我现在非得认为我们可以预言其他快速发展的公司的将来？我们反而会专注于那些易于理解的行业。一个视

力平平的人为什么要在干草堆里找绣花针呢？
　　　　当然，某些投资策略一一比如多年来我们在套利活动中的努力—要求广泛的分散投资。如果在单个交易中存在巨大的风险，那么通过使它成为许多相互独立的交易中的一笔就应当可以降低总风险。因此，如果你在权衡可能性后．相信盈利会大大超过拐失，而且如果你可以把握一组相似．但毫不相关的投资机会，那么你就会有意识地进行风险投资—实际上这种投资很有可能导致损失或损害。大多数风险资本家采取这种策略。如果你选择走这条路，那么你就必须具有配备轮盘的赌场的观点，因为有概率论的恩惠，这种赌场要看多次下注，而不会接受单次的、巨额的赌注。
　　　　另一个要求广泛分散投资的情形发生在，当投资者不了解特定公司的经济状况，仅凭自己的兴趣相信它会成为美国工业的常胜将军时。这种投资者应该不仅拥有大盘不同的股票，而且要投资于不同的行业。例如，通过固定投资指数基金，一无所知的投资者实际上能够胜过大多数投资专家。有讽刺惫味的是，当“愚笨的”钱认识到其局限性时．就变得聪明了。
　　　　另一方面，如果你是一名学识渊博的投资者，能够理解公司的经济状况，并能够发现5一10家具有重要长期竞争优势的价格合理的公司，那么传统的分散投资对你来说就毫无惫义，它只会降低你的收益率并增加你的风险。我不明白，为什么那样的投资者选择将钱投到一家在他喜欢的公司中名列第20位的公司，而不是将钱投人到他最喜欢的几家公司里—那些他最了解，风险最小，而且有最大利润潜力的公司。用预言家梅伊·韦斯特（Mae　West）。的话来说，“好事过头反成了坏事，这可能是最精彩的。“
　　　　我们应当表明，我们希望永久地保留我们的3种主要持股：大都会庚国广播公司（Capital　Cities/ABC；　Inc。）、GEICO和《华盛顿邮报》。即使这些股票的价格高得离谱，我们也不会卖，就像如果有人向我们开出了远高于我们认为〕1892…1980；炙圈戏创率电影读员，以性感著称，．在屏幕上傲出了许多在她那个时代的大　　胆表演。她常常用幽欧诙谐的语育来描绘那些表面上者起来生活优越的女人。相伊·韦斯特
　　　　实际上并不是位“顶育家，，巴菲特用这个词是出于．峨意义面不是字面意义。—译者注

See's或《布法罗晚报》（Buffalo　Evening　News）应值的价钱，我们也不会出售它们一样。
　　　　在活跃已经成为习惯的当今公司界里，这种观点看起来可能不合潮流。现代的经理谈论的公司“投资组合”—意思是无论是被华尔街的偏好，运作条件或一种新的公司“概念”所推动的“重组”动作，所有这些公司都是候选对象。（但是，重组被狭隘地定义了：它仅涉及抛弃犯下众怒的公司，而不是抛弃原先购买这些公司的官员和董事。“恨罪恶，但爱罪人”正如对基督教的救世军（The　Salvation　Army）那样，是财富500强公司中流行的神学。）
　　　　投资经理更是运动过度：相比他们在交易时间的行为，旋转着的伊斯兰教托钵僧倒像是打了镇静剂。实际上，“机构投资者”正在成为被称作矛盾形容法的自相矛盾的术语之一，能与“巨型小虾，，、“女摔跤员”和“廉价律师”相比。
　　　　尽管有已经席卷公司和美国金融界的活跃热情，我们仍然固守至死尽职的策略，这是惟一使查理和我感到自在的策略，它产生了相当不错的结果，而且它让我们的经理和投资人专注自己的事，以免分散注意力。
　　　　我们一直持有的行为说明我们认为市场是一个变换位置的中心，钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。（在小范围调查的基础上，我认为最近的几起事件说明，满怀恶意的“无所事事的富翁”已经受到了严厉的谴责：他们维护或者增加他们的财富，同时许多“精力旺盛的富翁”—有进取心的不动产经营者、公司购买者、石油钻探商等等—已经看到他们的财富消失殆尽。）
　　　　我们继续寻找业务有所了解的，有持续的和罕有的经济状况的大公司，这些公司由有能力的并且为股东着想的管理人员运作。这个着重点并不能保证利润：我们不仅必须在合理的价格买人，而且要从我们拥有的公司中获得与我们的估计一致的业绩。但是这种投资方法—寻找超级明星—给我们提供了走向真正成功的惟一机会。考虑到查理和我需要管理的大笔资金，我们只不过还没有聪明到可以通过机敏地买卖不人流的公司的股份获得高额收益，我们认为其他人也不能通过在花朵之间跳来转去地获得长久的投资成功。实际上．我们

相信将那些买卖频繁的机构称颂为“投资者”，就像称那些在一个晚上翻来硬去订婚的人富于浪漫色彩一样。
　　　　如果公司的投资机会和范围非常有限，比如，仅限于那些在奥马哈（Omaha）的私营公司，那么我首先会评估每一家公司的长期经济特征；其次，评估负责运作公司的人的质量；最后，以合情合理的价格买入几家最好的公司。我当然不希望平均拥有镇上每一家公司的股份，因此，为什么对于更大范围的上市公司，伯克希尔就非得改弦易辙？而且，既然发现伟大的公司和杰出的经理是如此之难，那么为什么我们非得摒弃己经被证明了的产品？（我称它为“真正的产品”。）我们的座右铭是：“如果你一开始就确实取得了成功，那么就不必再做实验。”
　　　　约翰·梅纳德·凯恩斯（John　Maynard　Keynes）。作为一个投资者的才智比得上他思想上的才智，他曾在1934年8月15日给他生意上的合伙人F。　C。斯考特（F。　C。　Scott）写过一封信，道出了这样做的完整理由：“随着时间的流逝，我越来越确信，正确的投资方法是将大笔的钱投人到有所了解的企业以及完全信任的管理人员中。认为一个人可以通过将资金分散在大量他一无所知或毫无信心的企业中就可以限制风险，完全是错误的·，···一个人的知识和经验绝对是有限的，因此在任何特定的时间里，很少有超过2：013家的企业，我认为值得完全信任。”
　　　　1987年，股票市场是一个激动入心有余但净涨幅不足的场所：那一年道琼斯指数上涨了23％。当然，你知道云霄飞车般的走势导致了这种微小的涨幅。直到10月，市场先生还在疯狂地横冲直撞，随后便经历了一场突如其来的，规模巨大的倒退。
　　　　我们有掌管的几千亿美元资金的“职业”投资者要感谢这次骚动。许多大名鼎鼎的基金经理没有把注意力放在公司未来几年的业务发展上，而关注的是其他基金经理在未来几天内干什么。对他们来说，股票仅仅是游戏中的筹码，就像强手游戏中的顶针和熨斗。
　　　　他们的态度会导致的一个极端后果是“投资组合保险”（Portfolio
　　　　9　1883…1946；英国经济学家，金融家以其革命性的经济学理论（凯恩斯经济学）著
　　　　　　　　　　称。—译者注

Insurance），这是一种在19861987年许多主要的投资顾问信奉的资金管理策略。这种策略—仅仅是小额投机者的止损单在贴上新奇事物标签后的版本—要求永远膨胀的股票投资组合，或它们的指数期货等价物，在价格下跌的时候出货。这种策略说明