巴菲特致股东的信+股份公司教程-第4章

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　　　　来自格雷厄姆的另一个看要谨慎遗产是他的安全空间理论（margin　ofsafety）。该理论认为，一个人不应当在一种证券中进行投资，除非有足够的证据相信支付的价格比证券带来的价值低得多。巴菲特遵循这个理论，他注意到格雷厄姆说过，如果一定要把稳定投资的奥秘浓缩成4个字，那么它们就是：安全空间。在第一次读到它之后的40多年中，巴菲特仍然认为这些字是正确的。尽管现代金融理论的狂热轨子利用市场效率来否定价格（你支付的）与价值（你得到的）之间存在差异，巴菲特和格雷厄姆把它看做世界上的全部差异。
　　　　这种差异还说明，“价值投资，，这个术语是一种多余。所有真正的投资必须基于一种对价格与价值之间关系的评估。没有采用这种价格与价值之间比较的投资策略根本不是投资，而是投机—希望价格会上涨，而不是相信所支付的价格比获得的价值低。巴菲特注意到，许多专业人士在区轨“成长投资”与“价值投资”时犯了另一个常见的错误。巴菲特说，成长与价值并非截然不同。它们完整地联系在了一起，因为成长必定被当做价值的一个组成部轨。
　　　　“相关投资”这个词也没有使巴菲特产生共鸣。这个术语在20世纪90年代中期变得流行，它描述了一种投资风格．这种风格被设计成通过强调股东的参与以及对管理层的监控，来降低股东所有权与管理层控制之间的隔离成本。许多入错误地把巴菲特与伯克希尔看成这种说明标签的榜样。巴菲特在少数几家公司中买人大t股份，然后长期逗留，这的确是事实。他还仅投资于由他信任的人运作的企业。但相似性也就是这样了。如果硬要巴菲特使用一个形容词来描述他的投资风格，那么这个词可能是“专注的”投资或“聪明的，投资。然而，即使这些词也发出了多余的声音；未经修饰的术语投资者最恰当地表述了巴菲特。
　　　　其他对术语的滋用包括，模糊投机与套利作为一种稳定的现金管理方

法之间的差异；后者对伯克希尔这种产生大量超额现金的公司来说非常重要。投机与套利，而不是持有像商业票据这样的短期现金等价物，都是运用超过现金的方法。投机说的是，根据未发布的即将到来的交易谣言，用现金去赌大量的公司事件。套利—传统的理解是在两个不同的市场中充分利用同一样东西的不同价格，对于巴菲特而言说的是使用现金在一些已经公开宣布的机会中买人短期仓位，它充分利用了同一样东西在不同时间的不同价格。决定是否用这种方法运用现金，要求根据信息而不是传闻评t4个常识性的问题：事件发生的可能性、资金被锁住的时间、机会成本，以及如果事件没有发生时的下跌。
　　　　能力圈原理是巴菲特／格雷厄姆聪明投资板凳的第三条腿，随同市场先生和安全空间一起。这种常识性的规则教导投资者只考虑投资于他们用少许努力就可以理解的公司。正是这种坚持做自己知道的事，使巴菲特避免了其他人尤其是那些抱有快速致富幻想的人；几个世纪以来经常滋生投机市场的技术时尚和新时代的花言巧语允诺着这种幻想重复犯的错误。
　　　　在所有的投资考虑中，一个人必须防备巴菲特所说的“习‘惯的需要”。这是一种无处不在的力量，习惯性的动力在这种力量中导致拒绝变化，吸干股份公司的所有可用资金，以及下属反射性地同意CEO不那么好的战略。与那些经常在商学院和法学院中教授的不同，这种强大的力量通常干涉合理的企业决策。习惯需要的最终结果是导致行业模仿而不是行业领导的从众心理—对于企业来说，巴菲特称之为旅鼠似的方法。普通股的替代品
　　　　所有这些投资原理都在巴菲特栩栩如生的文章中获得了生命，这些文章关注投资机会，而不是普通股，如垃圾债券、零息债券和优先股。在挑战华尔街与学术界时，巴菲特再次利用格雷厄姆的观念抵制发展来为垃圾债券辩护的“匕首论点”。匕首论点使用了对汽车司机在面对安装在方向盘上的匕首时所具有的过度顾虑为隐喻，过分强调了资本结构中的巨大债务对管理层施加的惩罚影响。
　　　　巴菲特针对20世纪90年代初一大批股份公司在沉重的债务负担下倒闭

驳斥了学术研究，这些研究表明垃圾债券的高利率过度补偿了它们的高违约率。他认为这种失误是任何一年级的统计学生都看得出的错误假设：研究期间普遍的历史条件将来也完全一样。但是它们不会一样。进一步阐明垃圾债券蠢行的是这本书中由查理·芒格撰写的一篇文章，这篇文章讨论了迈克尔·米尔肯（Michael　Milken）的金融手段。
　　　　华尔街往往会拥抱以收入产生力，而不是财务感为基础的观念，这种倾向常常把好观念堕落成坏观念。例如，在零息债券的历史上，巴菲特说它们可以使购买者锁定等于息票率的复合回报率，而这是定期支付利息的普通债券不会提供的。因此，使用零息债券一段时间，能使借款者借到更多的钱，而不需要有额外的自由现金流支付利息费用。但是，当零息债券开始由越来越弱的信用发行，而他们的自由现金流不能支撑不断增加的债务时，间题就来了。巴菲特悲叹：“就像在华尔街市场发生的那样，聪明人在开头做的事，傻瓜在结束时做。”
　　　　关于优先股的文章说明了投资艺术的最佳状态，它强调企业的经济特性、管理层的质量，以及总是必要但不总是正确的困难判断。一篇讨论非传统投资的文章考虑在分配超额现金时，在石油、白银，甚至零息债券这样的载体上应用套利。普通股
　　　　巴菲特回忆说，1988年伯克希尔在纽约证券交易所上市的那一天，他告诉伯克希尔股票的特定经纪商吉米·梅圭尔（Jimmy　Maguite）：“如果这只股票的下一次交易是从现在起的两年之后，那么我会认为你获得了巨大的成功。”尽管巴菲特开玩笑说梅圭尔“看起来对此并不热情”，但他强调在买人任何股票时他的思维定式是“如果我们在交易所闭市时不高兴拥有那个企业的一部分，那么我们在交易所开市时也不会高兴拥有，，。伯克希尔和巴菲特是持久的投资者；伯克希尔的资本结构和分红政策证明了它。
　　　　不像许多CEO…他们渴望自己公司的股票在市场中以可能的最高价交易，巴菲特宁愿伯克希尔的股票按其内在价值或围绕其内在价值交易—既不太高也不太低。这种关联意味着，在一个时期的企业成效将使

那个时期拥有这家公司的人得益。保持这种关联，需要有这样一群股东，他们集体有长期的、面向企业的投资哲学，而不是短期的、面向市场的策略。
　　　　巴菲特注意到了菲尔·费雪（Phil　Fisher）的建议，也就是公司就像餐馆，提供着吸引特定口味顾客的菜单。伯克希尔的长期菜单强调交易活动成本可以损害长期成效。实际上，巴菲特估计，活跃股的交易成本—经纪人佣金和做市商价差—常常会达到盈利的10％或更多。对于长期成功投资来说，避免或尽可能减少这种成本是必要的，而伯克希尔在纽约证券交易所上市有助于遏制这种成本。
　　　　股份公司的分红政策是一个重大的资产分配问题，这总是属于给股东的利息，但却很少向他们解释。巴菲特的文章澄清了这个主题，强调“资产轨配对于公司和管理层来说至关重要”。在1998年初，伯克希尔的普通股在市场上的价格超过每股50000美元，而公司的账面价值、盈利以及内在价值已经稳定地超出了平均年增长率。然而，公司在30多年中从未实施过一次拆股，也没有分配过一次红利。
　　　　除了反映出长期菜单以及使交易成本最小化之外，伯克希尔的分红政策还反映出巴菲特确信，一家公司的红利分配与红利保留政策应当以一个检验为基础：每一块美元的收益应当留存，如果这种留存会增加至少相似数量的市场价值；否则它就该派发。收益留存只有在“留存资本产生的增量收益相当于或大于那些通常可以分配给投资者的收益”时，才证明是有道理的。
　　　　就像巴菲特的许多简单规则，这是通常被股份公司管理层忽视的规则，当然除非他们是为自己的子公司制定分红政策。收益常常因非所有者因素得到留存，如扩张股份公司帝国，或者为管理层提供营运上的便利。
　　　　在伯克希尔，事情是那么与众不同。巴菲特在专题讨论会上说，在他的检验之下，伯克希尔“或许派发超过100％的收益”。查理·芒格插嘴说“你太对了。”然而，那没有必要，在巴菲特当伯克希尔的管家期间，资本的超额回报机会已经得到了发现和利用。
　　　　回购价格过低的股票对于资产轨配来说可以是一种提高价值的方法，

尽管这些并不总像看上去的那样。在20世纪80年代和90年代初，股票回购不常见，而巴菲特称赞那些经理们，他们认识到购买价格是1美元而价值是2美元的股票很少比使用公司资金的其他方法差。唉富就像经常发生的那样，模仿者挤了进来，因此你现在时常看到许多公司付2美元去购买值1美元的股票。这些破坏价值的股票回购常常是为了抬高下沉的股价，或者补偿因在这种低价格上执行股票期权而同时发行的股票。
　　　　拆股是另一个在美国股份公司中常见的行为，巴菲特指出它危害了所有者的利益。拆股有三个结果：它们通过促进股票周转率，增加了交易成本；它们吸引了持短期的、面向市场观点的股东，它们过度关注股票市场价格；以及作为这两种效应的结果，它们导致价格与企业内在价值的实质性分离。没有补偿的利益，拆分伯克希尔的股票就太蠢了。不仅因为这样，巴菲特补充说，它会威胁到颠倒30多年的艰苦工作，这些工作已经给伯克希尔吸引来了一个股东群，他们很可能是比其他任何大上市公司更加专注的长线投资者。
　　　　伯克希尔的高股价及其轨红政策产生了两个重要结果。首先，过高的股票价格削弱了伯克希尔的股东将他们的股票权益赠与家入或朋友的能力，尽管巴菲特已经提供了几个明智的策略处理这个问题，如向受赠者便宜出售。其次，华尔街的工程师试图创造一种证券，这种证券旨在模仿伯克希尔的业绩，而且会出售给那些对伯克希尔、它的业务以及它的投资哲学缺乏了解的人。
　　　　为了回应这些结果，巴菲特与伯克希尔做了件有独创性的事。在1996年中，伯克希尔通过创造新一类股票，称作B股，并出售给公众，实施了资本结构调整。B股有现存A）R1/30的权益；只是其投票权只有A股的1！200，而且B股不能参与伯克希尔的慈善捐赠计划。相应地，B股应当（也确实）在A股市场价格的1/30附近处交易。
　　　　A股可以转换成B股，这给了伯克希尔的股东一种自我进行的机制实施拆股，便利赠与等等。更加重要的是，伯克希尔的资本结构调整会停止伯克希尔克隆的市场，这个市场违背了巴菲特信奉的所有基本原则。这些克隆—根据对信托单位的需求买卖伯克希尔股票的投资信托—本会在股

东身上增加成本。如果被那些不理解伯克希尔的业务或哲学的人持有，他们会导致伯克希尔股价的高峰，