新金融大师-当代最成功的投资-第22章
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乔治·米查利的母亲出生在俄国，1920年离开故乡到了德国由姑妈抚
养，希特勒上台后她又移居布鲁塞尔。在那儿她遇上了米查利的父亲，一位
彩照业的专利代理人。由于是犹太人，他们被迫于1940年底离开布鲁塞尔来
到马赛。乔治的父亲被维希政府拘留在比利牛斯山达6个月之久。出来后，
全家辗转来到马提尼克岛，最后到达加利福尼亚。在那儿，乔治的母亲从事
与电影业有关的工作。米查利先生在到达美国两周后死去，留下了他的妻子
和年仅4岁的儿子乔治。
米查利长大后，他最初想成为一名画家。在学校里，他发现了自己的数
学天赋。于是他丢掉以画画谋生的念头，在加州大学洛杉矶分校学习3年
（1954～1957年），专攻工程学。1958年在伯克利读了一学期后，又到哈佛
商学院攻读并于1960年毕业。他觉得他受的教育仍不全面，由于只专注于数
学和工程学，而在许多科目如历史和哲学方面尚有欠缺。他喜欢买这方面的
书，但没有时间读，不得不将它们堆放起来。结果当几年前他买了新房子之
后，书的存放便成了一个大问题 （我建议：从图书馆借阅书。纸条上的还书
日期将鼓励你在两三周之内把它读完）。
米查利身体很壮，中等的身材，深色的皮肤，深黑色而又整齐的胡子，
还有一头稀疏的黑发，低低的额头上印着几道深深的皱纹，操一口悦耳的男
中音。1982年他游览太阳谷时，遇上了迷人的金发碧眼的第二个妻子咪咪。
他前妻为他生的儿子正就读于伯克利。
离开商学院后，他分别在诺顿·西蒙公司和威特克公司从事过管理和金
融工作。1969年到1971年供职于赫恩伯格合伙公司，这是孟菲斯家族的棉
花经纪公司，喜好进行风险投资。一位名叫格林厄姆·亨德森的朋友，在“原
始资本”做事，原始资本是一家在纽约证券交易所上市的资本额固定的基金。
亨德森寻求乔治的帮助。原始资本由红极一时的“持枪狂人”之一费雷德·卡
尔于1968年创建。在时尚的鼓动下，卡尔为获得好业绩，大肆投机于股票，
私下传销股票和非流通注册股票，他几乎投下了全部资金。当市场在1969～
1970年下跌时，该基金价格暴跌。乔治·米查利的投资观念与卡尔没什么不
同，于是1971年被推荐给基金，到1977年他就坐上了基金的母公司第一太
平洋顾问公司的第一把交椅。
他获得了巨大的成功。1988年夏天的统计表明，15年来原始资本的总回
报三倍于标准普尔500种股票平均指数，利润率为1200％，而同期市场的一
般利润率是400％，这个成绩在全部的共同基金中排在第17位，属于成绩最
好的5％。1977年起，米查利成为董事长，1987年公司总利润率为19％。在
资本额固定的基金里，原始资本的业绩通常是名列第一。
在很长时间里，原始资本的市场价格一直远远低于它的资产价值 （沃
伦·巴菲特在它的市价只有净资产价值的一半时也买进了不少）。因此，管
理层在1976年决定按净资产价值的10％分配红利。这个办法很有效：它的
市价大大提高了。当然，如果基金的利润率小于10％，这种红利分配办法势
必要减少它的资本，但实际上，这种情况只在1987年发生过一次。在12年
里红利水平增加了14次，总共增长了150％。
米查利承认他的首要动机并非是使投资回报最高，因为他对风险的承受
力有限。他保持高度的流动性，10％的现金持有量是他的最低持有水平。在
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1987年大崩溃之前，他的现金持有量是20％，1988年中期为18％。“你投
资时，必须要想到百年一遇的风险，”他说，“这似乎是不大可能发生的，
但一旦发生时，还要生存下去。”他还说，1974年的情况还不能算是最糟的。
米查利尽力避免大的损失，在股市上涨时也不急于追涨。结果是，从1973
年到1988年，他的基金只有1/4的时间比标准普尔500种股票指数下降的要
多。在可怕的1987年第四季度，他的基金仅下跌了13。5％，标准普尔指数
下跌了22。5％。
“一个人必须理解理性和情感在交替影响市场时的相互作用。正如资本
卫报信托公司总裁罗伯特·科贝尔所观察到的， ‘股票比它们所代表的产业
更易变动。’因此，一位成功的投资者必须能控制他的情绪。在股市中，成
功的方法有许多种，但是你必须知道你擅长哪一种方法。我不喜欢风险，我
最喜欢的状态就是没有受到损害。”用我的话说就是，如果你的承受力是虚
弱的，就不要陷在网中。
他认为自己并不是一个很灵活的人，“我知道这一点，”他说，“但我
喜欢以自己的方式做事，以便不至于被不可捉摸的挫折吓跑。”米查利不喜
欢买处在变动之中的成长型公司的股票。如果他能够幸运地在H—R板块拥有
1％的全国税收业务时购买它的股票，在它拥有2％的税收业务时一定会抛掉
它。因此，他很少有10倍的回报率。
本杰明·格雷厄姆的投资信条是购买折价的资产，米查利的信念则不同：
盈利能力同资产一样重要，因此要尽力购买折价的盈利能力。在必要的时候，
米查利愿意高价购买特别好的盈利能力。
米查利说，以机械的方式很容易理解他的行为。他购买的公司一般有以
下几个特性：
1。它们属于高收益企业。一般有高的净资产利润率和总资产利润率。高
净资产利润率应该是可靠的。
2。它们的盈利能力不受商业周期的影响。
3。由于同样的原因而获利。通常有足够的能力保持25—30％的回报率。
如果他发现了收益，他将试图找出收益来自于何处，而当找到出处后，他将
衡量收益的可持续性如何，这样他才会对整个投资有充足的自信心。
米查利还反对高债务率。他的公司的资产负债率一般在15％左右，而标
准普尔所列的公司平均为25％。高盈利的公司的资产负债率一般不高（债务
会分掉一部分利润），这类公司的安全性也更高。当盈利机会出现时，现金
充裕的公司可以迅速抓住机会。
通过主张高盈利率和低债务率，米查利始终置身于风险之外，当然，也
无法买到那些前途可能（也可能不）变得更好的公司。他持有不同的经营良
好的公司，这些公司一般有着很长经营稳定的历史。
“比如凯勒格，是一家非常成功的公司，”他说，“我对它进行过研究，
终于领悟到这完全是规模经济作用的结果。通过占有40％的市场和两倍半于
竞争对手的规模，他们可以更有效地宣传自己，以及有效地生产，他们的消
费模式也不像那种市场占有率较小的公司一样轻易改变。因此，哪怕凯勒格
连续四年或五年工作不佳——这从未发生过——它也仅仅是丢失些市场份
额，基本的利润不会受到侵害。”
“现金增值是衡量高盈利率的重要指标。例如我们从1970年拥有的梅维
里。你能想像3。5亿美元的资产在10年内创造了20亿美元的现金吗？而梅
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维里做到了。凯勒格与它很类似，惟一的不同的是他们利用现金的方法。梅
维里在竞争对手众多的情况下依然取得了成功，这正是它的独到之处。”
“他们对设在购物中心的商店的管理是很出色的，并扩展了经营范围，
从最初的鞋袜零售到服装、药材、玩具和家具。但最大的问题是，将来会和
过去一样吗？”
“梅维里的净值收益率在过去的10年里平均为24％，在过去的5年里
则为23％，在过去的14年里收入每年都有所增长，在过去的24年里有23
年增长。销售额、收入、红利和账面价值在过去的10年里，都以接近15％
的年率增长。”
“10年前，梅维里有3。54亿美元的资本金，7400万的长期负债，以及
1。29亿美元的现金及其等价物。在过去的10年里，梅维里共筹集10多亿美
元的资金，支付约6亿元的红利，减少债务2000万元，增加现金2亿美元以
上，这么巨大的现金增值是梅维里高回报的结果。”
“我们可以预期今后梅维里的收入、红利还会增长。在过去的4年中，
这项投资已经带给了我们每年21％的复合收益率，而这种收益率并不是因为
市场重新认识到以前被低估的价值的结果，当然有点重估的成份在里面——
从10。5倍到12。0倍的收益——但即使没有重估，这项投资仍会有18％的回
报率。换句话说，21％的收益来源于良好的经营而不是因为我们预见到了股
价的变动。”
“另外一个我很喜欢的公司是本得格，它能让你真正理解我们这个工
作。这是一家在强化橡胶补胎行业处于主导地位的公司。罗伊·卡佛发展了
这个行业，并取得几项专利。现在由他的儿子马提·卡佛接管。它的精华是
交易结构，秘密在于本得格使几乎遍布全美的卡车服务销路网络没有空闲。
他们尽可能地使经营者获利，而不仅仅使他们疲倦，给予他们各种各样的服
务和建议，通过搜寻他们的商人网络来保持统一。例如，如果他们发现一个
经营者有一套优越的计算机系统，就将它介绍给其他人。通过这种方式，他
们研磨生意，使它创造出高盈利和大量现金，然后用现金赎回公司的股票。
在过去的10年里，他们已收回了40％的股票。”
“玛什—麦克兰那是我喜欢的另一公司，它和私人所有的约翰逊·希金
公司一道组成了世界上最大的保险服务公司。它为《幸福》杂志所列500家
最大公司提供服务，并买下了伦敦鲍灵公司这家世界级的大公司。结果，一
些最大的公司纷纷而至：能够接受这些大公司的保险业务的公司只有那么几
家，它不选择这一家，也一样得选另一家。就同一行业而言，玛什—麦克兰
那的业绩一向都优于美国国际集团（AIG）。当AIG运转良好时，玛什—麦克
兰那的收益率更高而且内在风险小。加州的103号文件规定了汽车保险费的
最高金额，这可不太妙，那里的企业一定是做了许多游说的工作。然而，玛
—麦公司应该不会受到影响。
“在保险界，格罗福特公司是最有趣的。它是国内最大的保险业务理算
者之一：索赔理算业务约占他们总业务的一半。他们在各地都有办公室——
在美国、加拿大一共有700多个办事处。当公司在某地没有办公室做理算业
务时，他们是一个很好的选择对象。一家大公司侵入格罗福特的势力范围是
不可取的，因为竞争的结果它只能获得第二位或第三位的业务量。当他们的
理算业务市场份额从1/4增加到1/3强时，将得到巨大的规模经济效益。当
然，比起最近收入良好的服务业大公司来说，他们的成�
