新金融大师-当代最成功的投资-第26章
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对于耐夫投资如此集中的一个解释是他绝非在从事盲目的赌博，因为他
买的都是些便宜货，即使坏事了，也跌不到哪里去。
猎取便宜货
耐夫被公认是位高超的证券分析家。最近一些年，尽管耐夫不再像以往
那样总是亲自上门实地考察有关公司，但还是通过与远方有关公司通话来了
解具体情况。耐夫有一支分析员队伍为他工作，不过当一只新股票上市时，
他很可能会立即负责开始调查，用他自己的话来说是“大家一起来解决了
它”！到完成时，手下的分析员也总是收集到了需要的全部信息。经历了大
约35年的职业生涯，耐夫已经买了或研究了那些他认为任何时候都可购进的
公司中的很大的一部分。换句话说，他所面临的问题通常是更新自己的知识，
而不是从零开始。
耐夫总是在寻找证券市场中不被人们了解的门类。他把自己的调查研究
限定于那些市盈率低而其收益通常又是出奇高的证券。事实上，耐夫经营的
温莎基金多年来的平均市盈率比市场平均低约 1/3，而同时其收益又平均高
出2％以上。
耐夫将自己描写成一位“专打市盈率股票的枪手。”然而，不像本杰明·格
雷厄姆，耐夫关注的是上市公司的内在本质。他要的是处于低价位的好公司。
他信守的标准有：
1。良好的资产负债表。
2。令人满意的现金流量。
3。股东权益报酬率要高出平均值。
4。出色的经营管理。
5。增长前景看好。
6。有一项极具吸引力的产品或服务。
7。有强大的市场活动空间。
最后一点最有趣。耐夫说投资人出太高的价格购买高成长的股票，并不
保证成功，而那些没有增长的公司往往又意味着公司本身存在问题，因此，
耐夫购进的便宜货增长率一般都在8％左右。
投资点
耐夫有一个有趣的的方法，比较个别股票或门类与其他股票以及总体市
场的关系。温莎基金温莎投资组合的成长率约9。5％，分红收益率为4。9％，
总收益率为14。4％。股票的平均市盈率为6。他将14。4％用6除，给定2。3
作为他所谓的“投资点”或“确定关系”数。
1989年初，股市平均增长率为8。5％，分红收益为3。7％，总收益率为
12。2％，除以股市平均市盈率11，得到1。15的“购买力”值。这样算下来，
耐夫的投资组合的诱人程度是股市平均的两倍。
耐夫列出一些专门股票的上述数字来比较它们相对的诱人程度。他果真
发现他所买的股票的收益通常比华尔街平均程度更为可观，或用他自己的话
来说是更具有“进取心”。
以复利计算，温莎基金收益增长率17％，微妙之处可能在于耐夫将那些
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股价已上涨而其分红已下降的股票及时抛出，再购进那些低价高分红的股
票。
如何购进
在确定以何种价格收购某只股票时，耐夫总要测算出这只股票若干年后
的收益情况。
然后，再确定正常股市条件下这些股票市盈率。这反过来给出了若干年
后的目标价格，然后他计算出目前市价与目标价格之间的折价比率，这样就
得出了股票增值潜力的百分比。
当然，主观因素也总难免。例如，如果耐夫对增值稳定性十分确信，或
他认为某公司经营能力特强，那么所有的数字就相应调整，目标价格调高。
相反，不利的因素将减低目标价格。
耐夫计算出所持投资组合的合并数字，他将这一数字设定为决定是否购
进的“最低报酬率”。
如果耐夫计划购进股票的复合增值率没有达到“最低报酬率”，那他就
暂缓购进，直到待购股票价值下跌到其增值率与“最低报酬率”相等为止。
这种方法有时当然要稍加变更。例如，如果他所持投资组合中现金增加
而股市又正在上扬，他即会购进低于最低报酬率的股票，使现金得以及时投
资 （这也是耐夫预期最低报酬率不久将上升的另一种说法）。
在他的投资组合中，耐夫衡量所持股票价值的标准是根据累计的增值百
分比。耐夫共持有七八十种股票，这意味着每种股票平均仅占投资组合比率
的1％略多一点。但耐夫在认准某种股票后，会拿出总资本的5％投到那只股
票上面，而且实际上他还会在同类股票上连续注入这样的巨额资金。就是说
只要耐夫有足够的信心，他就会很快行动。例如，耐夫预期1989年初股市会
保持在 1900—2200点左右，直到投资者确信通货膨胀将受抑制为止。在那
时，耐夫认为长期债券将下跌，而股价将上扬。
大家可能会认为，耐夫的方法更容易用电脑来分析目标公司股票和做价
值比较。但事实上，温莎基金确实不用电脑，既不用分红贴现模型，也不用
其他投资机构十分热衷的一些机械装置。在这方面，耐夫可谓出奇的古板。
当真正炒作股票时，耐夫又极端讲究原则。他有自己的预定目标价格，
等股价下跌到他预定水平时才购进。他耐心地等待，如果股价跌不到那一点，
他就一直不吃进。耐夫一般总能买到低于当天开盘价的股票。这就是说不管
他做的交易规模多大，他总能在一天之内某股票处于低价疲软时成功地购
进。
如何抛出
耐夫抛售证券的原则包括两方面：一是他愿抛出的价位，二是抛售的技
巧。
至于目标价格，也一样基于整个投资组合的“最低报酬率”。当市场看
好某上市公司时，该公司股价就会涨价，一定过程之后，其进一步增值潜力
就会跌到其他股票以下。当该公司股票增值潜力跌至只占股票组合平均数的
65—70％时，耐夫开始抛出。抛售时，耐夫喜欢一开始大量卖出，然后当股
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价回弹时适时抛出剩余的股票。如果股价跌到一定程度，他就停止抛售，如
果股价大跌他又成了买家。
在交易所抛售股票时，耐夫总是极端谨慎。他几乎总要顺着交易日当天
的涨势抛售所持股票，但是避免他一人的交易额超过那种股票交易总量的
1/4。当然假如某股票开始涨价时，这一交易份额的限制原则就不太重要了。
这样耐夫一般总能以高于开盘价的价格抛出股票。
交易成本中的最大因素是交易量对股价波动的影响。耐夫手下的炒手们
的高超技巧能实现这样的程度：耐夫的大额交易对他经营股票的价格波动几
乎没有影响。
耐心
耐夫的交易原则之一便是，应该在一只股票达到其全部潜在收益时抛
出。你必须给买家以足够的诱惑来购买你抛出的东西。
耐夫方法还有一大特征就是，他所持股票在没实现其潜力时则长久地等
待。在这方面，他和想在一两年内就有结果、否则就退出的那些“价值”投
资者们想法不同。耐夫会持有某种股票一连几年，只要它前景仍然看好而相
对于他手上的其他股票其价位又仍然偏低。
投资于冷门股票
耐夫看中的股票总是不受市场青睐、令投资者心存疑虑、裹足不前。这
些股票一般都具有共同的特征：股票经纪人将很难将它们推销给普通投资
者。
例如，前面提到的当耐夫在福特投入巨资时，一般投资人视汽车产业为
畏途，不敢涉足。克莱斯勒的濒于破产已经吓坏了他们，而且日本汽车进一
步进入美国市场的消息更令他们胆寒，所以汽车公司股跌得很低，而此时耐
夫却大规模地购进。耐夫收购石油股、金融股和其他一些大动作也都这样。
忠告
1。花旗银行
投资者一直不敢接触银行股，因为这些银行被认为已近破产，无可救药。
一些大银行困于第三世界发展中国家难以收回的债务危机，现在又投入一半
股东权益从事融资购并。但对耐夫来说，这些不利的信息意味着更多的机遇
而非风险。在银行业之中，你必须注意区别那些与劳资纠纷或第三世界债务
无涉的较好的地方银行和有上述问题缠身的金融中心大银行。但就是在金融
中心的大银行中，假如你能发现价位被压得过低而实际上是家好银行，你也
能炒成功。由于人人对银行业持怀疑态度，耐夫引用花旗作为例子，他认为
花旗的经营管理是业内最新最先进的，它拥有的预防发展中国家贷款损失的
储备多于实际的风险。耐夫指出，假如你减去花旗银行对不发达国家贷款的
一半，像理发一样，将剩余资金投资于最稳当的国库券，这只能使花旗股票
减少约每股1美元的收益。但花旗在组织消费者活动方面异常成功。这些业
务以极稳定的速度增长，其业务量已超过整个花旗的股市总值。耐夫还指出，
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花旗现在一半是消费者银行，业务只有部分在纽约和邻近地区。在全美国有
着牢固的优势，尤其是在信用卡方面，在抵押贷款和小额贷款方面也有优势。
而消费者银行业务年增长率可达15％。
自从最具实力的大公司不愿向大银行借贷，懂得如何从资本市场直接融
资以后，银行的机构性业务一蹶不振。为了减低损失，花旗已缩减它的机构
性业务。它也将普通股的比率增加至总资产的4％，以符合法律规定。由于
股利支付率只占盈余的 1/3，加上从1987年起冲销坏帐的税负减免，花旗的
资产负债表将迅速改善。大银行面临融资购并风险之后应怎么办呢？耐夫不
愿投资那些垃圾债券，但银行提供给公司的贷款优于所有债券，能很快收回，
应该很安全。
2。三角洲航空公司
同样，耐夫看上了三角洲航空公司。“航空公司？他们不都要破产了吗？
他们不都面临棘手的劳资问题吗？”有人这样问耐夫。耐夫回答说：“对，
又不对。东方航空公司有劳资问题并不意味着所有航空公司都这样。三角洲
公司几乎没有劳资问题，因为那里基本上没有组织工会，雇员工作勤奋，公
司以合理的低成本运作，资金有保证，而且收益前景明朗。尽管航空业整体
萧条，三角洲也跟着萧条，但三角洲与整个航空界是不一样的。”耐夫持有
三角洲航空公司的大量股票。
3。储贷机构
更令人恐慌的行业是那些储蓄与贷款机构。许多证券分析家声称需注入
1000亿美元才能使它们恢复偿债能力，所以这一行业大受投资者冷遇。一家
加利福尼亚的储蓄机构亚曼逊公司引起了耐夫的兴趣。这家公司在东
