诚信的背后-第42章
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在黑板上写了〃市场失败〃几个大字。没几天，消息就传遍了纽约、伦敦和东京的交易厅，我的书销售一空，而且收到了第二次、第三次印刷的订单。1997 年 10 月 8 日，F。I。A。S。C。O。在网上书店亚马逊的畅销书排行榜上名列第三，部分原因是这本书还存放在北卡罗来纳州的仓库里，尽快拿到书的唯一方法就是从网上订购。计划的出版日期远在 10 月 8 日之后，我的出版人和我不敢都相信自己的眼睛。
温文尔雅的学院生活就此结束。
接下来的几个月里，我所听到的衍生产品故事远远超出了我的想象。作为摩根士丹利的雇员，我有机会看到了一家公司衍生产品部的内幕。现在，作为刚刚攻击过华尔街会下蛋的金鹅的局外人，我以为我会被放逐，再也得不到内幕消息。可是我没有。几天之内就有几十个内幕人士、客户和经纪打电话给我，告诉我他们的恐怖故事。最初打电话给我的人没说错：我只不过触及了皮毛。
我将和你分享一些荒谬的故事，并提供过去一年中衍生产品灾难的最新消息。如今记录衍生产品讣告几乎是一项全职工作。尤其是最近，交易活动再次大量增长。你读到这篇文字的时候，这个市场很可能已经超过了一百万亿美元（据估计，1998 年中这一数字在六十五万亿至八十万亿美元之间），正在向一千万亿这一天文数字进军。我无法抵制滥用已故参议员埃沃瑞特德克森名言的冲动：这里一千万亿，那里一千万亿，很快你说的就是大钱了。
去年的衍生产品市场可以用一句话概括：
〃它们卷土重来了！〃
金融市场回响着 1986 年的恐怖片猛鬼 II 里令人毛骨悚然的台词。衍生产品又一次证明是一部恐怖片。1994…95 年间在金融市场造成了几十亿美元亏损的结构性票据和杠杆掉期又回来了；摧毁了霸菱银行、橙县，重挫了宝洁公司的幽灵也卷土重来。在我看来，续集还要更可怕。
衍生产品仍旧是看不见却又无所不在的。定时炸弹就藏在我们的投资组合里嘀嗒作响。不论你是否知情，大多数投资者继续面对衍生产品的危险，一般是通过共同基金投资（没错，包括富达基金）和养老基金（没错，包括 TIAA 和 CREF）。我发现，我的新家所在的圣迭戈县三十三亿美元的公共雇员养老基金投资了很多衍生产品，这可不是好消息。通过我买的一只共同基金，我自己也拥有衍生产品，而且我打赌你也一样。如果你还是不相信我，打电
话给你的基金经理或者看看你的基金说明书，然后准备掉眼泪吧。当然，华尔街没有一滴眼泪。对于银行家来说，衍生产品仍然利润丰厚，一方面是因为基金经理愿意支付溢价来承担不用向投资者披露的风险，另一方面是因为其他买家不完全理解他们的投资。衍生产品使华尔街获得了有史以来最好的一年：去年的奖金上涨了百分之三十。衍生产品卖家欣喜若狂，很多买家也很满意，至少目前如此 无知是福。百分之三十的衍生产品专业人士预测下一年会有重大亏损。
对待衍生产品的态度依旧是截然不同的两派。交易大鳄，亿万富翁乔治索罗斯警告衍生产品将〃摧毁我们的社会〃；诺贝尔奖获得者，百万富翁默尔顿米勒则反驳说它们〃使我们的世界更为安全〃。他们两个人中至少有一个说错了，可是到底是哪一个呢？大多数市场参与者都同意米勒的观点，他们认为衍生产品具有正面的作用，它使交易各方的对冲或投机更行之有效。索罗斯（还有我）持的是少数派观点，认为衍生产品暗藏毁灭的种子，而且没有人真正理解它的风险。
不论你站在哪一边，都无法回避两个结论：首先，衍生产品在近年的金融市场狂热、恐慌和崩溃中起到了重要的作用；其次，没有人 即使是这两位大师 理解这一作用的过程和原因。
下面我将具体描述一些最新事件，前面故事的续集：〃猛鬼 II：衍生产品卷土重来〃。
过去一年的衍生产品活动大部分集中在亚洲。据估计那里的衍生产品市场价值数十万亿美元，但是没有人知道确切的数字。市场参与者都有些担心，香港的养老基金监管机构甚至建议禁止衍生产品投资。到 1997 年夏天为止，日本和其他亚洲〃小虎〃 韩国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾、泰国 的情况还都不错。1997 年 7 月 2 日，泰国终于放弃了联系汇率制（此前泰铢的汇率根据泰国的贸易收支与一篮子外国货币挂钩），当天泰铢兑美元的汇率大跌了百分之十七，就和 1994 年 12 月 20 日那天墨西哥比索崩溃一模一样。后果是灾难性的。
还记得我在第一波士顿时看到的令人垂涎的泰铢结构性票据吗？那种票据，还有类似的外汇联结票据，是由高信用级别的公司和政府支持的机构（例如通用电气信贷公司和联邦住宅贷款银行）发行的。这些票据表面看来很安全，而且支付诱人的高利率，可是如果你不幸在 1997 年 7 月 2 日持有泰铢结构性票据，你的损失就严重了。其他亚洲小虎很快步泰国的后尘。亚洲银行就和九十年代初期的墨西哥银行一样，通过股权掉期、全额收益掉期、期权期货和更为复杂的衍生产品在本土市场和货币上进行了大量杠杆投机。现在，他们面临全军覆没。几个月之间，以外币计算的东南亚投资下跌了百分之五十，甚至更多。
结构性票据和掉期造成的影响不只是亚洲地区性的商业损失，由于这些衍生产品，泰铢贬值的涟漪效应远远超出了当地市场。如果泰国的蝴蝶轻颤翅膀就能影响美国的天气，试想一下货币贬值能造成的后果吧！世界各地的个人投资者、基金经理、甚至对冲基金都深受其害。
大多数最有杀伤力的衍生产品都是在〃店头〃而不是交易所交易的。举例来说，从事掉期的亚洲银行有一个对家，一般是美国或欧洲的银行。这些银行都期望掉期的对家如约支付款项，就象如果我和你打赌十美元亚洲市场要出问题，我赢了就希望你给钱一样。换言之，亚洲的银行和公司并没有赔钱给有组织的交易所，它们赔钱给其他公司，主要是西方的银行。最终的问题是，如果亚洲银行破产，它们的对家可能一分钱欠款也收不回来。
这些衍生产品的店头交易特性导致了巨大的潜在风险。例如，银行监管机构警告说，美国银行在韩国的风险超过二百亿美元。韩国的一家投资银行，鲜京证券公司，投机泰铢兑日元升值，对家是 JP 摩根。泰铢崩溃后，鲜京证券欠 JP 摩根大约三亿五千万美元。包括花旗集团、大通曼哈顿银行、信孚银行在内的其他银行各自披露了超过十亿美元的亚洲风险。对家的还款能力和意愿导致的风险叫做〃信用风险〃。所谓的〃信用事件〃发生之前，对家的信用风险总被看作是无关紧要的小节；事后却变成了再重要不过的核心问题。美国热衷于拯救亚洲金融危机（还有银行业务的对家），衍生产品造成的信用风险是一个主要的原因。
亚洲金融危机中受害最深的人之一是维克多尼德霍夫 大名鼎鼎的壁球和衍生产品大事，对冲基金经理中的奇才。尼德霍夫的困局证明了现代资本市场的紧密联系，以及衍生产品投资的神奇效果。
1997 年 6 月尼德霍夫还高高在上。他的自传《投机者的教育》正在畅销，他管理着超过一亿美元的投资，其中不少是他的个人财产。他处处受人欢迎、尊敬，他的投资纪录令人叹服：十五年来平均年收益率百分之三十，1996 年的收益率是百分之三十五。不幸的是，尼德霍夫也在泰铢上进行了投机。泰国的蝴蝶轻颤翅膀之后，他亏了五千万美元，几乎是他管理基金的一半。
亏了五千万美元或是更多的衍生产品经纪似乎都有同样的反应。我在拉斯维加斯玩二十一点时也陷入过同样的行为模式，可能你也有类似的经历。你赌一手二十一点，赌注一百美元，认为即使输了也无所谓。你输了。接着你再赌一百美元，认为输二百美元也没什么大不了。再说，也许这手你会赢，不就收支相抵了吗？你又输了。此后，你输了一手又一手，很快就输掉了五百美元。你实在不愿意输掉这么多钱。你怎么办呢？就此罢手？当然不会了。恰恰相反，你加大赌注，希望能翻本。就是这样的模式，你仰望上苍，脑海里有一个颤抖的
声音：〃只要我把本钱赢回来，我就再也不赌博了，永远不赌。〃
想象一下，在五百美元后面再加上五个零。这回你脑海里的声音听来如何？如果这五千万美元是你自己的钱，这个声音可能非常沮丧。可是如果这笔钱，用路易斯布兰代斯法官的话来说，是〃别人的钱〃呢？突然之间，加大赌注翻本似乎一点儿也没错。为了别人的五千万美元，你会不会变本加厉？问什么不试试呢？如果赢了，你就能翻本，没人会在意你暂时的亏损。如果输了，你真的认为多输掉别人的五千万美元有什么关系吗？赔掉第一个五千万美元之后，你已经可以确定那个人不会邀请你共进感恩节晚餐了。就这样，尼德霍夫也和在他之前的其他人 霸菱银行的尼克利森、奇德公司的约瑟夫杰特、驻友银行的浜中康雄、大和银行的井口后英 一样开始变本加厉，寄希望于更高风险的投资能够带来足够的利润，弥补在泰铢上的亏损。这时的尼德霍夫已经变成了一个流氓交易员。
到了 9 月，他已经补上了部分泰铢亏损，但是当年的投资业绩仍然下跌了百分之三十五。10 月，尼德霍夫开始胆大妄为，出售标准普尔 500 指数期货的卖出期权。标准普尔 500 指数期货为投机者提供了杠杆效应，对标普 500 指数（跟踪市值最大的 500 支股票）的表现进行投机。你能出售这种期货合约的卖出期权，就和其他工具的卖出期权一样。还记得第一章里的期权知识吧？卖出期权是在一定时间以一定价格出售基础金融工具或指数的权力。用前面康威跑车的例子，如果你买入卖出期权，你可能今天用一千美元买入日后以四万美元卖出一辆康威跑车的权力。如果车价下降，你就能赚钱。假设一个月后康威跑车的价格跌到每辆三万美元，你的利润是一万美元（根据卖出期权，你有权以四万美元出售一辆康威跑车，而你在市场上买入这辆车只需要三万美元），减去一千美元的期权费。
卖出期权的买家希望价格下降，它的卖家却希望价格保持不变，或者上升 但是无论如何也不要下降。价格下跌越多，卖出期权的卖家必须付给买家的钱就越多。在我们的例子里，如果康威跑车的价格跌到每辆三万美元，而我们卖出了一百辆的卖出期权，我们就将亏损九十万美元（一百万美元减去我们得到的十万美元期权费）。摩根士丹利出售高风险产品时声称〃下跌风险仅限于初始投资〃，出售卖出期权这种策略可没有这样的优点，你可能损失一切，甚至更多。卖出期权卖家的想象空间有多大，他/她的损失就可能有多大（还有就是价格一般不会跌成负数）。
10 月 25…26 日那个周末，尼德霍夫看来还平安无事。10 月没有什么大事发生 尽管有我的书出版。尼德霍夫在等待，希望期权过期�
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