证券投资分析-第3章

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（二）忽略交易成本
这是初次入市的投资者在计算利润和风险管理的时候容易犯的错误。实际上，每笔交易的费用是相当大的。
（三）未考虑股利
目前，我国投资者投资证券市场的主要目的是赚取差价，即投机而不是投资。投资者购买了公司股票，就成为该公司的股东，分得股利是股东的权利。有没有分红的意识，是一个证券市场及其投资者的成熟程度的标志。

（四）采用不实用的策略
每个在市场上进行投资的投资者，都有自己的一套买卖方法，即各自的投资策略。不同的时期有不同的实用策略。在一种证券上效果很好的投资策略，对另一种证券可能就不适用，随时修正自己的策略是很重要的。

（五）配合不合逻辑
配合在证券投资中的涵义是进行投资的时候，前后的行为要一致，要符合逻辑。投资者一方面要坚持自己正确的决策，不因外在因素的干扰而轻易改变原有的判断；另一方面要随机应变，对突发的重大事件应有敏感反应。

（六）直观比较的误导
在大多数涉及到个人判断的行为中，个人的直觉有时是不可缺少的。证券投资行为也是如此。但是，直观上将几个事物放到一起进行比较时，有时会出现误导。仅仅凭借自己的主观判断有可能把几个不能比较的事物放在一起，而得到不切实际的结论。证券市场的情况非常复杂，进行同类比较时要特别注意。

（七）事后选择偏差
证券交易的实时性很强，有时甚至是很关键的。投资者通常容易犯的错误是对自己的能力作出不恰当的估计。如事后回忆当初曾经作出过某个结论，后来被证明是正确的，在这种现象的驱使下，往往容易高估自己的能力。
其实，事先判断和事后判断是有很大区别的，成功者同非成功者的最大区别就是事先作出了决定，并且采取了行动。

第二章　有价证券的价格决定
本章主要内容：债券的定价原理、收益率与利率的期限结构、债券的基本价值分析，股票的价格决定方法，包括市盈率估值法、贴现现金流模型、简单的股票内在价值估计模型，投资基金、可转换证券、优先认股权、认股权证等有价证券的价格决定。

第一节债券的价格决定
一、债券的定价原理
（一）影响债券定价的内部因素
1。期限的长短。
一般来说，债券的期限越长，其市场价格变动的可能性就越大。
2。票面利率。
债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。在市场利率提高的时候，票面利率较低的债券的价格下降较快。但是，当市场利率下降时，它们增值的潜力也很大。
3。提前赎回规定。
提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权。它允许债券发行人在债券到期前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务。
这种规定在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以在市场利率降低时发行较低利率的债券，取代原先发行的利率较高的债券，从而降低融资成本。但对投资者来说，他的再投资机会受到限制，再投资利率也较低，这种风险要从价格上得到补偿。
因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，其内在价值相对较低。
4。税收待遇。
一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。此外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率。例如，任何一种以折扣方式出售的低利率附息债券提供的收益有两种形式：息票利息和资本收益。
在美国，这两种收入都被当作普通收入进行征税，但是对于后者的征税可以待到债券出售或到期时才进行。这种推迟就表明大额折价债券具有一定的税收利益。在其他条件相同的情况下，这种债券的税前收益率必然略低于高利附息债券，也就是说，低利附息债券比高利附息债券的内在价值要高。
5。市场性。
市场性是指债券可以迅速出售而不会导致实际价格损失的能力。如果某种债券按市价卖出很困难，持有者会因该债券的市场性差而遭受损失，这种损失包括较高的交易成本以及资本损失，这种风险必须在债券的定价中得到补偿。因此，市场性好的债券与市场性差的债券相比，具有较高的内在价值。
6。发债主体的信用程度。
发债主体的信用程度是指债券发行人按期履行合约规定的义务，足额支付利息和本金的可靠性程度，又称信用风险或违约风险。
一般来说，除政府债券以外，一般债券都有信用风险，只不过风险大小不同而已。信用程度越低的债券，投资者要求的收益率越高，债券的内在价值也就越低。

（二）影响债券定价的外部因素
1。银行利率。
银行利率是债券定价过程中必须考虑的一个重要因素，银行作为金融机构，信用度很高，这就使得银行存款的风险较低。因此，债券的收益率可参照银行存款利率来确定。
一般来说，政府债券由于没有风险，收益率要低于银行利率，一般公司债券的收益率则要高于银行利率。
2。市场利率。
利率风险是各种债券都面临的风险。
在市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低；反之，在市场总体利率水平下降时，债券的收益率水平也应下降，从而使债券的内在价值增加。并且，市场利率风险与债券的期限相关，债券的期限越长，其价格的利率敏感度也就越大。
3。其他因素。
影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等。
通货膨胀的存在可能使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损失。当投资者投资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。这些损失的可能性也都必须在债券的定价中得到体现，使债券的到期收益率增加，债券的内在价值降低。

（三）债券的定价原理
1。如果一种附息债券的市场价格等于其面值，则到期收益率等于其票面利率；如果债券的市场价格低于其面值（当债券贴水出售时），则债券的到期收益率高于票面利率。反之，如果债券的市场价格高于其面值（债券以升水出售时），则债券的到期收益率低于票面利率。
总之，债券价格、到期收益与票面利率之间的关系可如下概括：
票面利率＜到期收益率债券价格＜票面价值？
票面利率到期收益率债券价格票面价值=　=　？
票面利率＞到期收益率债券价格＞票面价值？
2。如果一种债券的市场价格上涨，其到期收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，其到期收益率必然提高。
例如，债券A　的期限为5　年，面值为1000　元，年息为80　元。由于其现行售价为1000　元，所以其收益率为8％；如果其价格提高到1100　元，则收益率将下降到5。76％；反之，如果其价格下跌到900　元，其收益率将提高到10。68％。
3。如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则债券的价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少，或者说，其价格日益接近面值。
例如，债券B　期限5　年，面值1000　元，年息60　元，现行市价883。31元，说明其收益率为9％。一年后，若收益率仍为9％，其价格将提高到902。81元，　其价格折扣从1000…883。31=116。69（　元）　减少至1000…902。81=97。19（元），减少19。50　元。
这一原理也可以表述为：如果两种债券的息票利率、面值和收益率等都相同，则期限较短的债券的价格折扣或升水会较小。
4。如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化，其价格折扣或升水会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少。
仍以债券B　为例。两年后若其收益率仍为9％，则其售价为924。06　元，其价格折扣减少至1000…924。06=75。94（元）。债券价格折扣变动的货币金额从5　年期到4　年期时为19。50　元，相当于面值的19。50％；债券期限从4　年期减至3　年期时，价格折扣减少额为97。19…75。94=21。25（元），相当于面值的21。25％。
　　5。债券收益率的下降会引起债券价格提高，债券价格提高的金额在数量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引起的价格下跌的金额。
例如，债券C　期限5　年，息票利率7％，售价等于面值为1000　元，其收益率因此也为7％。如果收益率提高至8％，则售价为960。07　元，价格下降39。93　元。如果债券的收益率下降至6％，则售价将为1042。12　元，价格上升42。12　元，即债券收益率下降1％时引起的价格上升变动在数量上大于债券收益率上升1％时所引起的价格下跌额。6。如果债券的息票利率较高，则因收益率变动而引起的债券价格变动百分比会较小（注意，这一原理不适用于1年期债券或终生债券）。
例如，债券D，息票利率为7％，比债券C　高2％，但两者期限相同（5年），收益率相同（7％），因此，债券D　的现行价格为1082　元。如果这两种债券的收益率都提高到8％，则它们的市场价格将分别等于960。07　元和1039。93元。债券C　的价格减少了1000…960。07=39。93（元），为原价格的3。993％；债券D　的价格下降1082…1039。93=42。07（元），降幅为原价格的3。889％。由于债券D　的息票利率较高，所以其价格变动的百分比较小。

二、收益率曲线与利率的期限结构
（一）收益率曲线
为了更好地了解债券的收益率，我们引进收益率曲线这个概念。收益率曲线是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上反映在一定时点不同期限的债券的收益率与到期期限之间的关系。收益率曲线主要包括四种类型（见图2。1）。
（二）利率期限结构
债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可通过利率期限结构图表示，该图中的曲线即为上面所说的收益率曲线；或者说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。
在图2。1　中，我们提出了四种类型的收益率曲线，图（a）显示的是一条向上倾斜的收益率曲线，表示期限越长的债券收益率越高，这种曲线形状被称为“正向”的收益率曲线。
图（b）显示的是一条向下倾斜的收益率曲线，表示期限越长的债券收益率越低，这种曲线形状被称为“相反的”或“反向的”收益率曲线。
图（c）显示的是一条“平直的”收益率曲线，表示不同期限的债券收益率相等，这通常是正收益率曲线与反收益率曲线转化过程中出现的暂时现象。
图（d）显示的是拱型收益率曲线，表示期限相对较短的债券，收益率与期限呈正向关系；期限相对较长的债券，收益率与期限呈反向关系。从历史观点来看，在经济周期中的不同时期上可以观察到所有这四条收益曲线。
　　　　
　
在任一时点上，都有以下三种因素可以影响期限结构的形状：对未来利率变动方向的预期；债券预期收益中可能存在的流动性溢价；市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立的。
1。市场预期理论
市场预期理论，又称“无偏预期”理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结