证券投资分析-第41章

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（1）收益率曲线向上倾斜，即长期债券的收益率较短期债券高；
（2）投资者确信收益率曲线将继续保持上升的态势，而不会发生变化。
在这两个条件具备时，骑乘收益率曲线的投资者则会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前售出，从而获得一定的资本收益。
但是必须注意到，如果收益率曲线发生变化，骑乘收益率则可能会对投资者的投资收益率发生不利的影响。同时，骑乘收益率曲线兼有购入债券和售出债券这两种交易行为，而原来的“一次到期策略”只有购入债券这一种交易行为。因此，骑乘收益率曲线的交易成本也会较高。
（三）债券资产组合效益评价
债券和其他类型固定收益证券组合的业绩通常是通过将其在某一时间内的总回报率（包括利息支付加上资本利得或资本损失）与某个代表其可比证券类型的指数的回报率进行比较来评估。因而，由长期公司债券所构成的债券组合通常是与某个长期公司债券指数进行比较，由抵押贷款债券所组成的债券组合则通常是与某个抵押贷款债券指数进行比较，垃圾债券组合则与所谓的“高收益”指数进行比较。其中债券指数通常代表具有某种相同特性债券的组合的平均总回报率或平均价格。
另一种不同的评估方法是采用债券市场线。如果要采用这种方法对某债券组合在某一给定季度（或某一给定年度）的业绩进行评估，那么，就必须经过以下五个步骤：
（1）计算该债券组合的季度收益率、本季度的平均加权债期（获得这种加权债期的方法之一是将债券组合在季度初期的加权债期和在季度末期的加权债期进行平均）。同时，在以横轴表示加权债期、纵轴表示收益率的两维图中画出债券组合的位置。
（2）计算出同期某一具有广泛代表性的债券指数的季度回报率、本季度的平均加权债期（这可以将债券指数在季度初期的加权债期和在季度末期的加权债期进行平均获得）。同时，在同一个图中画出债券指数的位置。
（3）确定90　天期国库券在季度初期的利率并将其画在同一个图中（由于国库券是一种纯折价债券，所以其加权债期就等于债券的期限——90　天，也就是相当于0。25　年）。
（4）将国库券和债券指数两点用直线连起来，得到债券市场线。
（5）确定债券组合是位于债券市场线之上还是在债券市场线之下，并通过测定它与债券市场线的距离来判断债券组合的业绩。
二、股票资产组合管理
对股票资产实施组合管理可分下述几个步骤来进行：
（一）制定投资政策
制定投资政策的基本内容就是根据投资者对风险和收益的偏好来确定投资方案。因而管理者首先必须明确所服务的客户对风险和收益的偏好态度。
其次，根据客户的偏好构建最优证券组合（即确定投资方案）。前面指出，投资者的无差异曲线是反映其偏好态度的一种有效方式。然而要完全准确地确定某投资者的无差异曲线并不是件很容易的事。在实际操作中通常通过估计投资者的风险容忍度这种间接的、近似的方法来确定无差异曲线。风险容忍度被定义为在给定某个预期收益率增长幅度时，客户愿意接受的最大风险量。
估算风险容忍度本质上是将无差异曲线近似看成是线性的，即有如下形式：
　
对给定的投资者而言，其无差异曲线有相同的斜率1/τ，不同的无差异曲线在纵轴上有不同截距α。这种近似在期望收益率和方差的一定范围内是合理的。上述方程意味着，为获得1％的额外预期收益率，该投资者愿意承担多达τ倍的方差，相应地其风险容忍度为τ。
为估算一个投资者的风险容忍度τ，我们首先要对该投资者进行测试。向投资者提供一个无风险借贷利率rF（它可能是由短期国库券组成的无风险收益率），同时告知他有一个股票组合，其期望收益率为Es，标准差为σs。
投资者可以选择无风险组合或股票组合，也可以选择两者的混合。我们知道无论投资者作出何种选择，在期望收益率和标准差的坐标系中，投资者的位置总位于连接无风险组合和股票组合的直线上（即两者的结合线）。在期望收益率和方差的坐标系中，这条结合线成为弯曲的曲线。当投资者在这条曲线上选择投资组合τ时，实际上相当于其无差异曲线与结合线在τ点相切。于是结合线在τ点的切线的斜率应等于线性无差异曲线的斜率。由此可得：
　
即得到风险容忍度τ的估计。
估算出投资者的风险容忍度，相当于估计出投资者的线性无差异曲线。
确定投资方案则是要使投资者的组合位于最左上方的无差异曲线上。这相当于要确定位于截距α最大的无差异曲线上的可行的组合，易知，任意组合p所在的无差异曲线的截距可由下式计算：
　
利用上述方程可求出使截距α达到最大值的可行的组合p，即最优证券组合。
（二）证券分析与股票资产组合的构造
投资管理通常区分为被动型管理和主动型管理。前者把市场当作相对有效市场对待，其决策力求与市场保持一致，所持有的股票要么是市场组合的替代组合——指数基金，要么是适合那些与一般投资者相比具有不同偏好和条件的客户的特别组合，一般来讲其持有股票时间相对较长，变动小且不频繁；后者则认为市场随时可能出现价格被误定的股票，也就是市场随时会出现与趋势相反的市场背离，因而可以通过预测背离来获得收益，于是这种管理会频繁地调整股票组合。
原则上，投资者在构造证券组合时首先都要对所有可投资的证券的收益率、标准差及协方差作出预测，这一工作由证券分析来实现。由于这一工作代价较大，取而代之的是通过分步进行的方式来完成对股票的选择。第一步，对所有股票进行预测，在此基础上形成有效集并确定最优股票组合。第二步，对所有企业债券作同样分析，形成最优债券组合。还可以对其他类型资产作同样的分析，这里不妨只考虑股票和债券两类资产。上述工作完成之后，需要做的是在这两类资产上分配资金，这一步称为资产配置。为此需要对最佳股票组合和最佳债券组合的预期收益率、方差以及这两个组合间的协方差作出预测。在此基础上形成这两个组合的有效集，继而根据客户的无差异曲线来选择组合。
在上述决策的各步骤中均可实施积极的或消极的管理。
（三）组合的修正
随着时间推移，目前手中所持有的以往购买的股票组合往往会被投资经理认为是次佳的组合，这可能是因为客户对风险和收益的态度已经发生了变化或者是因为投资者的预测发生了变化。作为这些变化的反应，投资经理可能会确定一个新的最佳组合，也就是说会对旧的组合进行调整。当然这种调整需要支付一定的交易成本。为了确定具体采取何种行动，必须将交易成本与由调整带来的利润进行比较。
三、证券组合资产经营成果评价
（一）经营成果风险调整测量
我们总是期望，熟练的管理者能使他们的证券组合产生相当高的收益率。但是高的收益率不一定来自管理者的高超技能，还可能来自运气，后者是因为冒着高的风险而获得高的收益率。因此在测定投资组合的绩效时，我们必须区分高的收益究竟是来自管理者个人的技能，还是来自于市场的绩效，或是来自于冒险。为评价一个管理者个人的投资绩效，必须使得我们的测定方法不受市场及所承担风险水平的影响，也就是说我们需要一种按风险调整的绩效测定方法。为此，显然必须对风险的性质以及收益与风险之间的关系作出假定，同时必须假定证券按照一个已知的定价模型来定价。这里我们给出的测定方法是以资本资产定价模型为基础。
1。詹森指数
詹森指数以证券市场线为基准，指数定义为证券组合的期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差，即
Jp=Ep…［rF＋（EM…rF）βp］　　　　　　　　　　　　　（7。49）
如果詹森指数为正，该组合便位于证券市场线上方，此时认为其绩效是好的；相反，詹森指数为负，组合便位于证券市场线下方，表明其绩效不好。
2。特雷诺指数
特雷诺指数是以获得机会来评定绩效的。它实际上是每单位风险获得的溢价，风险是以证券组合的β系数来度量的，即
　
特雷诺指数越大，单位风险溢价越高，绩效越好。
3。夏普指数
夏普指数以资本市场线为基准，它是用证券组合的风险溢价除以标准差来计算的，即
　
为评价绩效，可以将管理者组合的夏普指数与市场组合的夏普指数比较。前者高表明该管理者经营得比市场好；前者低则表明其经营得比市场差。
比较上述三种指数，我们可以发现，前两种指数将注意力集中在产生超额收益的能力（绩效的深度）上，而忽视了在多种证券上产生综合的超额收益能力（绩效的广度）。其中特雷诺指数注意到组合投资者获得超额收益的机会，它是对投资组合的吸引力的较好的评价；夏普指数则对绩效的广度和深度作出了综合评价。
（二）市场时机选择
对于市场时机选择者来说，当他预期市场行情将上升时，他将选择β值相对较大的证券组合；而当他预期市场行情将下跌时，将选择β值相对较低的证券组合。原因是证券组合的预期收益率是其β值的线性函数，即
rp=αp＋rF＋（rM…rF）βp　　　　　　　　　　　　　　　（7。52）　　　
这就意味着市场时机选择者在预期市场收益率高于无风险收益率时，将选择高β值的证券组合，因为这类证券组合比低β值的组合具有更高的预期收益率；反之，在预期市场收益率低于无风险收益率时，将选择低β值的证券组合，因为这类证券组合比高β值的组合具有更高的预期收益率。简而言之，市场时机选择者的选择如下：
（1）当rM＞rF　时，持有高β值的证券组合；
（2）当rM＜rF　时，持有低β值的证券组合。
如果市场时机选择者对市场收益率的预测是正确的话，那么，其证券组合的表现将超过与市场时机选择者组合的平均β值具有相等β值的基准组合。
例如，如果当rM＜rF　时，市场时机选择者将证券组合的β值设置为0；而当rM＞rF　时，将证券组合的β值设置为2。再假设他对rM　的预测是正确的，那么，其证券组合的收益率将高于β值恒等于1　的组合；反之，万一市场时机选择者的预测不正确，同时市场时机选择者对β值的调整又不同于市场走势，那么，其证券组合的表现将不会好于β值恒等于1　的组合。例如，当市场时机选择者预测市场行情将下跌而将其证券组合的β值设置为0，但实际行情却上升时，或者当预测市场行情将上升而将其证券组合的β值设置为2，但实际行情却下跌时，其证券组合的平均收益率将低于β值恒等于1　的证券组合的收益率。
在实施市场时机选择策略时，既可以改变组合中所持有的风险证券的β值，又可以改变投向无风险资产和风险证券的相对资金数量。例如，为了增大证券组合的β值，可以卖出公司债券或低β值的股票，再将收回的资金用于购买高β值的股票；同时，也可以卖掉组合中的国库券（或者增加无风险借入量），再把取得的资金投向股票。