证券投资分析-第7章
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有些开放式基金赎回时是收取费用的，费用的收取是按照基金投资年数不同而设立不同的赎回费率。持有该基金单位时间愈长，费率越低，当然也有一些基金收取的是统一费率。可见，开放式基金的价格是与资产净值密切相关（在相关费用确定的条件下）的。
二、封闭式基金的价格决定
封闭式基金的价格和股票价格一样，可以分为发行价格和交易价格。封闭式基金的发行价格由两部分组成：一部分是基金的面值；另一部分是基金的发行费用，包括律师费、会计师费等。封闭式基金发行期满后一般都申请上市交易，因此，它的交易价格和股票价格的表现形式一样，可以分为开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交价等。
封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：即基金资产净值（指基金全部资产扣除按照国家有关规定可以在基金资产中扣除的费用后的价值，这些费用包括管理人的管理费等）、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府有关基金的政策。其中，确定基金价格最根本的依据是每基金单位资产净值（基金资产净值除以基金单位总数后的价值）及其变动情况。
一、可转换证券
（一）可转换证券的价值
可转换证券赋予投资者以将其持有的债券或优先股用规定的价格和比例，在规定的时间内转换成普通股的选择权。可转换证券有两种价值：理论价值和转换价值。
1。理论价值
可转换证券的理论价值是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。为了估计可转换证券的理论价值，必须首先估计与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率，然后利用这个必要收益率算出它未来现金流量的现值（可以参考本章第一节中有关债券估价部分）。
2。转换价值
如果一种可转换证券可以立即转让，它可转换的普通股票的市场价值与转换比率的乘积便是转换价值，即：
转换价值=普通股票市场价格×转换比率 （2。53）
式中：转换比率是指证券持有人获得的每一份证券可转换的股票数。
（二）可转换证券的市场价格
可转换证券的市场价格必须保持在它的理论价值和转换价值之上。如果可转换证券市场价格在理论价值之下，该证券价格低估，这是显而易见的；
如果可转换证券市场价格在转换价值之下，购买该证券并立即转化为股票就利可图，从而使该证券价格上涨直到转换价值之上。为了更好地理解这一点，我们引入转换平价这个概念。
1。转换平价
转换平价是可转换证券持有人在转换期限内可以依据把证券转换成公司普通股票的每股价格，除非发生特定情形，如发售新股、配股、送股、派息、股份的拆细与合并以及公司兼并、收购等情况，转换价格一般不作任何调整。前文所说的转换比率，实质上就是转换价格的另一种表示方式。
（2。54）
转换平价是一个非常有用的指标，因为一旦实际股票市场价格上升到转换平价水平，任何进一步的股票价格上升肯定会使可转换证券的价值增加。因此，转换平价可视为一个盈亏平衡点。
2。转换升水和转换贴水
一般来说，投资者在购买可转换证券时都要支付一笔转换升水。每股的转换升水等于转换平价与普通股票当期市场价格（也称为基准股价）的差额，或者说是可转换证券持有人在将证券转换成股票时，相对于当初认购转换证券时的股票价格（即基准股价）而作出的让步，通常被表示为当期市场价格的百分比。公式如下：
转换升水=转换平价…基准股价 （2．55）
（2。56）
而如果转换平价小于基准股价，基准股价与转换平价的差额就被称为转换贴水，公式如下：
转换贴水=基准股价…转换平价（2。57）
（2。58）
转换贴水的出现与可转换证券的溢价出售相关。
3。转换期限
可转换证券具有一定的转换期限，即该证券持有人在该期限内，有权将持有的可转换证券转化为公司股票。转换期限通常是从发行日之后若干年起至债务到期日止。
例如，某公司的可转换债券，票面利率10。25％，2000 年12 月31 日到期，其转换价格为30 元，其股票基准价格为20 元，该债券价格为1200 元。
*二、优先认股权
优先认股权是指在发行新股票时，应给予现有股东优先购买新股票的权利。其做法是给每个股东一份证书，写明他有权购买新股票的数量，数量多少根据股东现有股数乘以规定比例求得。一般来说，新股票的定价低于股票市价，从而使优先认股权具有价值。股东可以行使该权利，也可以转让给他人。
（一）附权优先认股权的价值
优先认股权通常在某一股权登记日前颁发。在此之前购买的股东享有优先认股权，或者说此时股票的市场价格含有分享新发行股票的优先权，因此称为“附权优先认股权”。其价值可由下式求得：
M…（R？N＋S）=R （2。59）
式中：M——附权股票的市价；
R——附权优先认股权的价值；
N——购买一股票所需的股权数；
S——新股票的认购价。
该公式可作如下解释：投资者在股权登记日前购买1 股股票，应该付出市价M，同时也获得1 个股权；投资者也可购买申购1 股新股所需的若干股权，价格为R？N，并且付出每股认购价S 的金额。这两种选择都可获得1 股股票，唯一差别在于，前一种选择多获得1 个股权。因此，这两种选择的成本差额，即M…（R？N＋S），必然等于股权价值R。
重写方程，可得
（2。60）
例如，如果分配给现有股东的新发行股票与原有股票的比例为1∶5，每股认购价格为30 元，原有股票每股市价为40 元，则在股权登记日前此附权优先认股权的价值为（40…30）/（5＋1）=1。67（元）。于是，无优先认股权的股票
价格将下降到40…1。67=38。33（元）。
（二）除权优先认股权的价值
在股权登记日以后，股票的市场价格中将不再含有新发行股票的认购权，此时就被称为“除权优先认股权”。其价值可由下式得到：
M…（R？N＋S）=0 （2。61）
式中：M——除权股票的市价；
R——除权优先认股权的价值；
N——购买1 股股票所需的认股权数；
S——新股票的认购价。
此公式原理与公式（2。59）完全一致。投资者可在公开市场购买1 股股票，付出成本M；或者，他可购买申购1 股股票所需的认股权，并付出1 股股票的认购金额，其总成本为RN＋S。这两种选择完全相同，都是为投资者提供1 股股票，因此成本应是相同的，其差额为0。
把公式（2。61）进行改写，可得
（2。62）
前面例子中，除权后认股权的价值应为：（38。33…40）/5=1。67（元）。
（三）优先认股权的杠杆作用
优先认股权的主要特点之一就是它能提供较大程度的杠杆作用，也就是说，优先认股权的价格要比其可购买的股票的价格的增长或减小的速度快得多。比如说，某公司股票在除权之后价格为15 元，其优先认股权的认购价格为5 元，认购比率为1∶4，则其优先认股权的价格为（15…5）/4=2。5（元）。假定公司收益改善的良好前景使股票价格上升到30 元，增长100％，则优先认股权的价格为（30…5）/4=6。25（元），增长率为（6。25…2。5）/2。5 × 100％=150％，远快于股票价格的增长速度。
*三、认股权证
债券和优先股发行时有时附有长期认股权证，它赋予投资者以规定的认购价格从该公司购买一定数量的普通股的权利。认股权证可以是与债券和优先股分开的，也可以是不分开的，有效期可以是有限的，也可以是无限的。
（一）认股权证的理论价值
在认股权证可以公开交易时，它就有自己的市场，有的在交易所上市，有的通过场外交易。股票的市场价格与认股权证的预购股票价格之间的差额就是认股权证的理论价值。其公式如下：
认股权证的理论价值=股票市场价格…预购股票价格（2。63）
比如说，某股票的市场价格为25 元，而通过认股权证购买的股票价格为20 元，认股权证就具有5 元的理论价值；如果股票的市场价格跌至19 元，认股权证的理论价值就为负值了。
但在进行交易时，认股权证的市场价格很少与其理论价值相同。事实上，在许多情况下，认股权证的市场价格要大于其理论价值。即使其理论价值为零，认股权证的期限尚未到期，它的需求量也可能会很大。认股权证的市场价格超过其理论价值的部分被称之为认股权证的溢价，其公式如下：
溢价=认股权证的市场价格…理论价值（2。64）
=认股权证的市场价格…普通股市场价格＋预购股票价格
认股权证的市场价格会随着股票的不同而变化，其溢价可能会变得很高。当然，认股权证的理论价值也同样会急剧上升或急剧下跌。
（二）认股权证的杠杆作用
认股权证的价格杠杆作用，就是说认股权证价格要比其可选购的股票价格的上涨或下跌的速度快得多。
比如说，某公司股票报价为15 元，未清偿的认股权证允许持有者以20元价格购买股票，则该认股权证没有理论价值。如果公司股票报价为25 元，认股权证则具有5 元的市场价值。如果股票的价格上升到50 元，即股价上涨100％，则认股权证的理论价值上升到50…20=30（元），上涨600％，或者说其市场价格最低也会上涨600％。
杠杆作用在这里可用普通股的市场价格与认股权证的市场价格的比率表示。对于某一认股权证来说，其溢价越高，杠杆因素就越低；反之，如果认股权证的市场价格相对于普通股的市场价格降低时，其溢价就会降低，杠杆因素就会升高。
第三章 证券投资的宏观经济分析
本章主要内容：证券投资宏观经济分析的意义、方法，评价宏观经济形
势的相关变量，宏观经济运行分析，宏观经济政策分析，经济指标分析等。
第一节 宏观经济分析概述
一、宏观经济分析的意义与方法
（一）宏观经济分析的意义
在证券投资领域中，宏观经济分析非常重要，只有把握住经济发展的大方向，才能作出正确的长期决策；只有密切关注宏观经济因素的变化，尤其是货币政策和财政政策因素的变化才能抓住市场时机。
证券投资与国民经济整体素质、结构变动息息相关。不同部门、不同行业与成千上万的不同企业相互影响、互相制约，共同作用于国民经济发展的速度和质量。
证券投资与国家宏观经济政策息息相关。在市场经济条件下，国家通过财政政策和货币政策来调节经济，或挤出泡沫，或促�
