e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第106章

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在决定将〃非常吸引人的价格〃改成〃吸引人的价格〃。
But　how；　you　will　ask；　does　one　decide　what's　〃attractive〃？　In　answering　this　question；　most　analysts　feel　they　must　choose　between　two　approaches　customarily　thought　to　be　in　opposition：　〃value〃　and　〃growth。〃　Indeed；　many　investment　professionals　see　any　mixing　of　the　two　terms　as　a　form　of　intellectual　cross…dressing。
或许你又会问，那么到底应该如何决定价格够不够吸引人呢？　在回答这个问题时，大部分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，〃价值法〃与〃成长法〃，事实上有许多投资专家会将这两种方法交替运用，就像是轮流换穿衣物一样。
We　view　that　as　fuzzy　thinking　（in　which；　it　must　be　confessed；　I　myself　engaged　some　years　ago）。　In　our　opinion；　the　two　approaches　are　joined　at　the　hip：　Growth　is　always　a　ponent　in　the　calculation　of　value；　constituting　a　variable　whose　importance　can　range　from　negligible　to　enormous　and　whose　impact　can　be　negative　as　well　as　positive。
我们觉得这种观念似是而非（为此我个人必须承认，好几年前我也是采用这种方法），基本上我们认为这两种方法本为一体，在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。
In　addition；　we　think　the　very　term　〃value　investing〃　is　redundant。　What　is　〃investing〃　if　it　is　not　the　act　of　seeking　value　at　least　sufficient　to　justify　the　amount　paid？　Consciously　paying　more　for　a　stock　than　its　calculated　value　…　in　the　hope　that　it　can　soon　be　sold　for　a　still…higher　price　…　should　be　labeled　speculation　（which　is　neither　illegal；　immoral　nor　…　in　our　view　…　financially　fattening）。
此外，我们也认为所谓的「价值投资」根本就是废话，若是所投入的资金不是为了换取追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？　明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为，（当然这种行为一点都不会违法，也不违反道德，只是就我们的观点来说，只是在玩吹气球游戏而已）。
Whether　appropriate　or　not；　the　term　〃value　investing〃　is　widely　used。　Typically；　it　connotes　the　purchase　of　stocks　having　attributes　such　as　a　low　ratio　of　price　to　book　value；　a　low　price…earnings　ratio；　or　a　high　dividend　yield。　Unfortunately；　such　characteristics；　even　if　they　appear　in　bination；　are　far　from　determinative　as　to　whether　an　investor　is　indeed　buying　something　for　what　it　is　worth　and　is　therefore　truly　operating　on　the　principle　of　obtaining　value　in　his　investments。　Correspondingly；　opposite　characteristics　…　a　high　ratio　of　price　to　book　value；　a　high　price…earnings　ratio；　and　a　low　dividend　yield　…　are　in　no　way　inconsistent　with　a　〃value〃　purchase。
不管适不适当，「价值投资」这个名词常常被人引用，一般而言，它代表投资人以较低的股价/净值比或是本益比或是高的股利收益率买进投资标的，很不幸的是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值，从而确信他的投资是依照取得企业价值的原意在进行；相对地，以较高的股价/净值比或是本益比或是低的股利收益率买进投资标的，也不一定就代表不是一项有「价值」的投资。
Similarly；　business　growth；　per　se；　tells　us　little　about　value。　It's　true　that　growth　often　has　a　positive　impact　on　value；　sometimes　one　of　spectacular　proportions。　But　such　an　effect　is　far　from　certain。　For　example；　investors　have　regularly　poured　money　into　the　domestic　airline　business　to　finance　profitless　（or　worse）　growth。　For　these　investors；　it　would　have　been　far　better　if　Orville　had　failed　to　get　off　the　ground　at　Kitty　Hawk：　The　more　the　industry　has　grown；　the　worse　the　disaster　for　owners。　
同样的企业成长本身而言，也很难保证就一定代表价值，当然成长通常会对价值有正面的影响，有时是相当重要的一项前提，但这种影响却不是绝对，例如投资人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持获利无望（或是悲惨）的成长，对于这些投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾着小鹰号成功起飞，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨。
Growth　benefits　investors　only　when　the　business　in　point　can　invest　at　incremental　returns　that　are　enticing　…　in　other　words；　only　when　each　dollar　used　to　finance　the　growth　creates　over　a　dollar　of　long…term　market　value。　In　the　case　of　a　low…return　business　requiring　incremental　funds；　growth　hurts　the　investor。
成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义，至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。
In　The　Theory　of　Investment　Value；　written　over　50　years　ago；　John　Burr　Williams　set　forth　the　equation　for　value；　which　we　condense　here：　The　value　of　any　stock；　bond　or　business　today　is　determined　by　the　cash　inflows　and　outflows　…　discounted　at　an　appropriate　interest　rate　…　that　can　be　expected　to　occur　during　the　remaining　life　of　the　asset。　Note　that　the　formula　is　the　same　for　stocks　as　for　bonds。　Even　so；　there　is　an　important；　and　difficult　to　deal　with；　difference　between　the　two：　A　bond　has　a　coupon　and　maturity　date　that　define　future　cash　flows；　but　in　the　case　of　equities；　the　investment　analyst　must　himself　estimate　the　future　〃coupons。〃　Furthermore；　the　quality　of　management　affects　the　bond　coupon　only　rarely　…　chiefly　when　management　is　so　inept　or　dishonest　that　payment　of　interest　is　suspended。　In　contrast；　the　ability　of　management　can　dramatically　affect　the　equity　〃coupons。〃
在John　Burr　Williams　50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的公式，。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很重要但却很难克服差异的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。
The　investment　shown　by　the　discounted…flows…of…cash　calculation　to　be　the　cheapest　is　the　one　that　the　investor　should　purchase　…　irrespective　of　whether　the　business　grows　or　doesn't；　displays　volatility　or　smoothness　in　its　earnings；　or　carries　a　high　price　or　low　in　relation　to　its　current　earnings　and　book　value。　Moreover；　though　the　value　equation　has　usually　shown　equities　to　be　cheaper　than　bonds；　that　result　is　not　inevitable：　When　bonds　are　calculated　to　be　the　more　attractive　investment；　they　should　be　bought。
根据这种现金流量折现的公式计算，投资人应该选择的是价钱最低的那一种投资，不论他的盈余变化大不大、营收有没有成长，与现在的盈余以及帐面价值差多少，虽然大部分的状况下，投资股票所算出来的价值会比债券要来多划算，但是这却不是绝对，要是当债券所算出来的价值高于股票，则投资人应该买的就是债券。
Leaving　the　question　of　price　aside；　the　best　business　to　own　is　one　that　over　an　extended　period　can　employ　large　amounts　of　incremental　capital　at　very　high　rates　of　return。　The　worst　business　to　own　is　one　that　must；　or　will；　do　the　opposite　…　that　is；　consistently　employ　ever…greater　amounts　of　capital　at　very　low　rates　of　return。　Unfortunately；　the　first　type　of　business　is　very　hard　to　find：　Most　high…return　businesses　need　relatively　little　capital。　Shareholders　of　such　a　business　usually　will　benefit　if　it　pays　out　most　of　its　earnings　in　dividends　or　makes　significant　stock　repurchases。
今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上，不幸的是，第一类的企业可遇不可求，大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金，这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而大大地受惠。
Though　the　mathematical　calculations　required　to　evaluate　equities　are　not　difficult；　an　analyst　…　even　one　who　is　experienced　and　intelligent　…　can　easily　go　wrong　in　estimating　future　〃coupons。〃　At　Berkshire；　we　attempt　to　deal　with　this　problem　in　two　ways。　First；　we　try　to　stick　to　businesses　we　believe　we　understand。　That　means　they　must　be　relatively　simple　and　stable　in　character。　If　a　business　is　plex　or　subject　to　constant　change；　we're　not　smart　enough　to　predict　future　cash　flows。　Incidentally；　that　shorting　doesn't　bother　us。　What　counts　for　most　people　in　investing　is　not　how　much　they　know；　but　rather　how　realistically　they　define　what　they　don't　know。　An　investo