e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第120章

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In　our　opinion；　the　real　risk　that　an　investor　must　assess　is　whether　his　aggregate　after…tax　receipts　from　an　investment　（including　those　he　receives　on　sale）　will；　over　his　prospective　holding　period；　give　him　at　least　as　much　purchasing　power　as　he　had　to　begin　with；　plus　a　modest　rate　of　interest　on　that　initial　stake。　Though　this　risk　cannot　be　calculated　with　engineering　precision；　it　can　in　some　cases　be　judged　with　a　degree　of　accuracy　that　is　useful。　The　primary　factors　bearing　upon　this　evaluation　are：
我们认为投资人应该真正评估的风险是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入加总（也包含出售股份所得），是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加上合理的利率，虽然这样的风险无法做到像工程般的精确，但它至少可以做到足以做出有效判断的的程度，在做评估时主要的因素有下列几点︰
1）　The　certainty　with　which　the　long…term　economic　characteristics　of　the　business　can　be　evaluated；
1）这家公司长期竞争能力可以衡量的程度
2）　The　certainty　with　which　management　can　be　evaluated；　both　as　to　its　ability　to　realize　the　full　potential　of　the　business　and　to　wisely　employ　its　cash　flows；
2）这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度
3）　The　certainty　with　which　management　can　be　counted　on　to　channel　the　rewards　from　the　business　to　the　shareholders　rather　than　to　itself；
3）这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度
4）　The　purchase　price　of　the　business；
4）买进这家企业的价格
5）　The　levels　of　taxation　and　inflation　that　will　be　experienced　and　that　will　determine　the　degree　by　which　an　investor's　purchasing…power　return　is　reduced　from　his　gross　return。
5）投资人的净购买力所得，须考虑税负与通货膨胀等因素必须从投资收益总额中扣除的部份
These　factors　will　probably　strike　many　analysts　as　unbearably　fuzzy；　since　they　cannot　be　extracted　from　a　data　base　of　any　kind。　But　the　difficulty　of　precisely　quantifying　these　matters　does　not　negate　their　importance　nor　is　it　insuperable。　Just　as　Justice　Stewart　found　it　impossible　to　formulate　a　test　for　obscenity　but　nevertheless　asserted；　〃I　know　it　when　I　see　it；〃　so　also　can　investors　…　in　an　inexact　but　useful　way　…　〃see〃　the　risks　inherent　in　certain　investments　without　reference　to　plex　equations　or　price　histories。
这些因素对于许多分析师来说，可能是丈二金刚摸不着头脑，因为他们根本无法从现有的数据库中找到这些信息，但是取得这些精确数字的难度高并不代表他们就不重要或是无法克服，就像是司法正义一样，Stewart法官发现他根本无法找到何谓猥亵的标准，不过他还是坚称，只要我一看到就知道是不是，同样地对于投资人来说，不需靠精确的公式或是股价历史，而只要运用不太精确但却有用的方式，就可以看到潜藏在某些投资里的风险。
Is　it　really　so　difficult　to　conclude　that　Coca…Cola　and　Gillette　possess　far　less　business　risk　over　the　long　term　than；　say；　any　puter　pany　or　retailer？　Worldwide；　Coke　sells　about　44％　of　all　soft　drinks；　and　Gillette　has　more　than　a　60％　share　（in　value）　of　the　blade　market。　Leaving　aside　chewing　gum；　in　which　Wrigley　is　dominant；　I　know　of　no　other　significant　businesses　in　which　the　leading　pany　has　long　enjoyed　such　global　power。
就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何计算机公司或是通路商或小得多，可口可乐占全世界饮料销售量的44％，吉列则拥有60％的刮胡刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有那家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。
Moreover；　both　Coke　and　Gillette　have　actually　increased　their　worldwide　shares　of　market　in　recent　years。　The　might　of　their　brand　names；　the　attributes　of　their　products；　and　the　strength　of　their　distribution　systems　give　them　an　enormous　petitive　advantage；　setting　up　a　protective　moat　around　their　economic　castles。　The　average　pany；　in　contrast；　does　battle　daily　without　any　such　means　of　protection。　As　Peter　Lynch　says；　stocks　of　panies　selling　modity…like　products　should　e　with　a　warning　label：　〃petition　may　prove　hazardous　to　human　wealth。〃
更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率，品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡，相对的，一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战，就像是彼得．林区所说的，对于那些只会销售量贩式产品的公司来说，大家应该在其股票上加印这句警语…「竞争可能有害于人类的利益」。
The　petitive　strengths　of　a　Coke　or　Gillette　are　obvious　to　
even　the　casual　observer　of　business。　Yet　the　beta　of　their　stocks　is　similar　to　that　of　a　great　many　run…of…the…mill　panies　who　possess　little　or　no　petitive　advantage。　Should　we　conclude　from　this　similarity　that　the　petitive　strength　of　Coke　and　Gillette　gains　them　nothing　when　business　risk　is　being　measured？　Or　should　we　conclude　that　the　risk　in　owning　a　piece　of　a　pany　…　its　stock　…　is　somehow　divorced　from　the　long…term　risk　inherent　in　its　business　operations？　We　believe　neither　conclusion　makes　sense　and　that　equating　beta　with　investment　risk　also　makes　no　sense。
可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的，然而其股票的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时，完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗？　或者就可以说持有一家公司部份所有权…也就是股票的风险，与公司长期所面临的营运风险一点关系都没有，我们认为这些说法，包含衡量投资风险的Beta公式在内，一点道理都没有。
The　theoretician　bred　on　beta　has　no　mechanism　for　differentiating　the　risk　inherent　in；　say；　a　single…product　toy　pany　selling　pet　rocks　or　hula　hoops　from　that　of　another　toy　pany　whose　sole　product　is　Monopoly　or　Barbie。　But　it's　quite　possible　for　ordinary　investors　to　make　such　distinctions　if　they　have　a　reasonable　understanding　of　consumer　behavior　and　the　factors　that　create　long…term　petitive　strength　or　weakness。　Obviously；　every　investor　will　make　mistakes。　But　by　confining　himself　to　a　relatively　few；　easy…to…understand　cases；　a　reasonably　intelligent；　informed　and　diligent　person　can　judge　investment　risks　with　a　useful　degree　of　accuracy。
Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨，销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隐藏的风险有何不同？　但对一般普通的投资人来说，只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话，就可以很明确的看出两者的差别，当然每个投资人都会犯错，但只要将自己集中在相对少数，容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。
In　many　industries；　of　course；　Charlie　and　I　can't　determine　whether　we　are　dealing　with　a　〃pet　rock〃　or　a　〃Barbie。〃　We　couldn't　solve　this　problem；　moreover；　even　if　we　were　to　spend　years　intensely　studying　those　industries。　Sometimes　our　own　intellectual　shortings　would　stand　in　the　way　of　understanding；　and　in　other　cases　the　nature　of　the　industry　would　be　the　roadblock。　For　example；　a　business　that　must　deal　with　fast…moving　technology　is　not　going　to　lend　itself　to　reliable　evaluations　of　its　long…term　economics。　Did　we　foresee　thirty　years　ago　what　would　transpire　in　the　television…manufacturing　or　puter　industries？　Of　course　not。　（Nor　did　most　of　the　investors　and　corporate　managers　who　enthusiastically　entered　those　industries。）　Why；　then；　should　Charlie　and　I　now　think　we　can　predict　the　future　of　other　rapidly…evolving　businesses？　We'll　stick　instead　with　the　easy　cases。　Why　search　for　a　needle　buried　in　a　haystack　when　one　is　sitting　in　plain　sight？
当然有许多产业，连查理或是我可能都无法判断到底我们在玩的是宠物玩具或芭比娃娃，甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后，我们还是无法解决这个问题，有时是因为我们本身智识上的缺陷，阻碍了我们对事情的了解，有时则是因为产业特性的关系，例如对于一家随时都比须面临快速变迁技术的公司来说，我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断，人类在三十年前，是否就能预知现在电视制造或计算机产业的演进，当然不能，就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法，那么为什么查理跟我要觉得应该要有去预测其它产业快速变迁前景的能力呢？　我们宁愿挑些简单一点的，一个人坐的舒舒服服就好了，为什么还要费事去挨稻草里的针呢？
Of　course；　some　investment　strategies　…　for　instance；　our　efforts　in　arbitrage　over　the　years　…　require　wide　diversification。　If　significant　risk　exists　in　a　single　transaction；　overall　risk　should　be　reduced　by　making　that　purchase　one　of　many　mutually…independent　mitments。　Thus；　you　may　consciously　purchase　a　risky　investment　…　one　that　indeed　has　a　significant　possibil