e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第13章
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疽�1982年底计有750亿美元净值，约占财富杂志五百大企业净值与获利的12％，换句话说投资人只因为手痒而将手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得，若再加计约20亿投资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构（花旗、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行）获利的总和，这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼，但没有一点办法让饼变得更大。（我知道有一种论点说这过程能使资金作更有效的配置，但我们却怀疑其可信度，相反的过热的股市反而妨碍的资金合理的配置，反而使饼变得更小。亚当史密斯说：自由市场中有一只看不见的大手能导引经济社会使其利益极大化，我们的看法是…赌场般的股市与神经质的投资行为仿佛是一只看不见的大脚碍手碍脚地拖累了经济社会向前发展。
与那些过热的股票相比，波克夏目前的买卖价差约为30点，或大约2％ ，依据交易量大小的不同，买卖双方所需支付的成本约略从4％（只买卖几股）递减至1 1/2 ％（若量大的话可以议价方式降低差价与手续费），而波克夏的股票交易单量通常较大，故平均成本不超过2％。同时波克夏股票的周转率（扣除盘商间交易与亲属赠与）每年约仅3％，也就是说总的而言，波克夏股东每年所付出的交易成本约占其市值的万分之六，粗估约为90万美金（这笔金额不少，但远低于市场平均） ，股票分割会增加交易成本，降低股东素质并鼓励公司股价与其内含价值悖离，我们想不到有任何一点好处。（1983）
？ 去年这时我登了一小段广告寻求可能的购并对象，在我们的新闻事业我们告诉广告主重复刊登便会有结果（事实上是如此），所以今年我再复述一次我们购并的标准： 我们对具以下条件的公司有兴趣：
（1）钜额交易（每年税后盈余至少有五百万美元）
（2）持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣）
（3）高股东报酬率（并甚少举债）
（4）具备管理阶层（我们无法提供）
（5）简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）
（6）合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟） ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。（1983）
？ 今年的股东指定捐赠计划约有96。4％的有效票参与，总计在1984年初（帐列1983年）捐出的款项分配给1；353家慈善机构，共计约三百万美元，虽然股东回复占股权的比率颇高，但占股东总数的比率却不甚理想，主要的原因可能是新购并进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容，我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。（1982）
？ Blue Chips与波克夏的合并案顺利完成，仅有低于0。1％的股东表示反对，也没有人要求再评估，在1983年我们因而获得了一些租税上的优惠，我们预期往后几年能够再获得一些，此外整个合并案有个小插曲，相较于1965年现有经营阶层接手时的1；137；778股，波克夏现今有1；146；909股流通在外，若你当初持有1％的股权约等于现在的0。99％股权，不过波克夏的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房，增加为拥有新闻、糖果、家具与保险事业，外加13亿美金的有价证券。
我们欢迎原来是Blue Chips的股东加入我们，为了帮助你们对波克夏有进一步的认识，只要来信索取我们很愿意将1977…1982的年报寄给各位。（1983）
一九八四年
1984年波克夏的净值约增加了一亿五千万美金，每股约等于133美金，这个数字看起来似乎还不错，不过若考虑所投入的资金，事实上只能算普通，二十年来我们的净值约以22。1％年复合成长率增加（从1965年的19。46到1984年的1；108。77） ，去年则只有13。6％。
如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内含价值的成长率，不过由于其涉及太多主观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用帐面价值当作代替（虽然通常是有点低估） ，我个人认为在1984年内含价值与帐面价值增加的程度可谓相当。
过去个人以学术角度曾跟各为提到暴增的资本将会托累资本报酬率，不幸的是今年我们以报导新闻的方式跟各位报告，过去动辄22％的成长率已成历史，在往后十年我们大约要赚到39亿美金，每年才能以15％成长（假设我们仍维持目前的股利政策，后面我会详加讨论），想要顺利达成目标，必需要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人Charlie Munger目前并无任何够棒点子，不过我们的经验是有时它会突然冒出来。
？ 下表显示波克夏帐列盈余的来源，由于年中与Blue Chips合并致使我们在一些长期投资的股权发生变动，
而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏（我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要），至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的：
1984 Unit：US'000
Earnings Before Ine Tax After Ine Tax
Percent Total Berkshire Share Berkshire Share
Earnings from Operation
Insurance Group
100。0％ （48；060） （48；060） （25；955）
100。0％ 68；903 68；903 62；059
Berkshire…Waumbec Textiles 100。0％ 418 418 226
Associated Retail Stores 100。0％ （1；072） （1；072） （579）
Nebraska Furniture Mart 80。0％ 14；511 11；609 5；917
See's Candies 100。0％ 26；644 26；644 13；380
Buffalio Evening News 100。0％ 27；328 27；328 13；317
Blue Chip Stamps…Parent 100。0％ （1；843） （1；843） （899）
Wesco Financial Corporation…Parent 80。1％ 9；777 7；831 4；828
Mutual Savings and Loan 80。1％ 1；456 1；166 3；151
Presion Steel 80。1％ 4；092 3；278 1；696
Amortization of Goodwill （1；434） （1；434） （1；434）
Interest on Debt （14；734） （14；097） （7；452）
Shareholder's Contribution （3；179） （3；179） （1；716）
Other 4；932 4；529 3；476
87；739 82；021 70；015
Realized Securities Gain 112；810 109；272 78；881
Total Earnings…all entities 200；549 191；293 148；896
？ 比较细心的股东可能会发现GEICO特别股利的金额与其分类的位置有变动，虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，但背后的故事却相当有趣。
如同去年我报告过的，（1）1983年中GEICO 宣布实施库藏股买回自家股票（2）同时我们签署协议同意GEICO 自我们手中买回等比例的股份（3）总结最后我们卖还给GEICO 35万股，并收到2；100万现金，而我们在GEICO的持股比例则维持不变（4）我们著名的律师事务所认可这整件交易为减资（5）依税法我们只要缴交6。9％的集团企业间股利税（6）最重要的是这2；100万现金比我们未认列的未分配盈余少得多，故经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。
但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别加以分别列示，并且经我们的本地签证会计师认可同意。
而1984年General Foods也发生同样的状况，只是后者是直接自公开市场中买回，所以我们每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变，同样的双方在交易之前已签订好协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，总计我们收到2；100万现金，而持股比例则维持在8。75％不变。
但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决的其分所的结论，认定我们与GEICO 与General Foods之间的交易属于股权买卖而非股利分配，在这种情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的处理与税务无关。
虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保留意见，我们仍勉强接收，并重编1983年的报表，尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、帐上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。
而今年我们又与General Foods签订类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变，当然若后续还有类似的情况我们一定会跟所有的股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种作法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内含价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法了。
但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包括那种不道德的green…mail（在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方…是指职业股东在刚买下股票后，便对公司经营阶层发出要钱或是要命的勒索，而乙方…是指息事宁人的公司经营阶层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好，丙方…就这样被牺牲，别人花钱他来买单，结果公司经营阶层还信势旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。
去年我们几个投资部位较大的被投资公司只要其价格与价值差异颇大时，都努力买回自家股份，而对于身为股东的我们而言，有两点好处
第一点很明显，是一个简单的数学问题，透过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值的，所以每股的内含价值可大大的提高，这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。
第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其效果越明显，那就是管理当局可透过买回自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一昧的要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。
相对地那一些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之不理的人，很难说服大家他不是口是心非，久而久之，他便会被市场投资人所离弃。
最近我们靠前三大持股…GEICO、General Foods与华盛顿邮报大量买回自家股票（艾克森…我们的第四大持股也积极买回股票，只是因为我们是最近才建立部位，所以影响不大），而大发利市，我们对于投资这种具竞争优势同时又真正注重股东权益的管理阶层感到相当安心。
？ 下表显示我们在1984年底，主要的投资部位（所有数字已扣除Wesco等公司的少数股权）
