e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第20章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
然加倍。
这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益，因为许多公司的奖励计划随随便便大方的犒赏公司主管，例如十年固定价格的认股权，事实上公司的盈余增加有许多只是单纯地因为盈余累积所产生的效果，有一个例子可以用来说明这其间的不合理性，假设你在银行有年利率8％定存十万元交由一位信托人士来保管，由他来决定你每年实际要领多少利息出来，未领出的利息则继续存在银行利滚利，再假设我们伟大的信托人将实领利息的比例定为四分之一，最后让我来看看十年之后你会得到什么，十年后你的户头会有179；084，此外在信托人的精心安排下，你每年所赚的利息会从8；000增加到13；515，实领的利息也从2；000增加到3；378，而最重要的是当每年你的信托人送交的你的年度报告时，你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天。
现在让我们再作进一步假设，你与信托人签订的信托合约中有一项附予信托人十年固定价格的认股权的约定，到最后发现你的信托人会从你的口袋中大捞一笔，而且你会发现要是利息负现的比例越低，你付的就会越多。而你不要以为这跟你一点关系都没有，在现实社会中这样的情况比比皆是，这些公司主管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大捞一票，十个月我都觉得太长，更何况是长达十年以上。
而事实上，公司主管对于选择权（扣除附认股权可让公司立即取得对价）这档子事具有双重标准，假设是对外发行这样的认股权，其价格一定会高得惊人，当然这种奖励方法有时也会用到那些有才能、对公司真正有贡献的人身上，（事实上，一家公司真正给有杰出表现的人往往给的不够多） ，不过通常只是碰巧，而这种选择权一旦给了，便无法收回，无论这个人之后表现如何都不能取消（只要他老兄继续留在公司），一个庸才从选择权赚到的跟真正的人才一样多，这实在是管理界的李伯大梦最好的去处了。
我忍不住要再提一下之前克来斯勒所给美国政府外部选择权作为部份报酬以请求其为借款担保的案例，当后来这些选择权变得价值不菲时，克来斯勒竭尽所能想要修改条件，声称这比真正应该给政府协助该公司东山再起的报酬多出太多，该公司认为政府所获得与付出不成正比的不满最后甚至演变成全国性的新闻，这种不平之鸣显得有点突兀，因为就我所知，没有一家公司的经理人会对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议。讽刺的是，大家一再发表「选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济」的论调，而事实上，两者的船是完全不同，所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担，股东在期盼公司发达的同时还必须承受公司可能失败的风险，事实上一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划，（若有人要免费送我乐透彩券，我一定欣然接受，但若要我买一张则完全免谈） 。
在股利政策方面亦然，凡事对持有选择权的经理人最有利的对股东一定最不利，回到之前的银行存款上头，不领利息对于持有选择权的受托人最有利，相反地，身为委托人应该要倾向把利息全领出来，免得让经理人利用利滚利占你便宜。
虽然有那么多缺点，选择权在某些时后还是很好用，我批评的重点主要是它们被无限制地遭到滥用，这里我有三点要说明：
（1）由于选择权与公司整体的表现惜惜相关，所以理论上它们应该用在负责公司全局的高阶主管身上，部门的主管则应视其负责部份的表现给予奖励，对于打击率高达三成五的球员来说，应该给予大幅的调薪，即使他待的是一支大烂队，相反地，对于打击率一成五的球员，就算他们那一队最后得到冠军也应该请他走路，只有负责全局的人，如总教练才应与球队整体战绩绑在一起
（2）选择权规划应当要非常慎重，除非有特殊原因，应该要把资金成本与保留盈余的影响列入考量，价格也要合理的订定，当公司面临外部购并时，他们一定马上指出市价是如何地不合理无法反应公司实际的价值，但是为何公司要以更低的价格贱卖给公司部份股权给经理人呢？（他们甚至还会说，会尽量以最低的价格将股权卖给内部人，不管公司要负担多少税负）除非在非常特殊的情况，公司不管是将部份股权廉价卖给内部人或外部人，原来的股东权益一定受到损害，最后的结论是选择权的认购价一定要与真实价值相当
（3）我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，不认同我在固定价格选择权的看法，他们建立了一套具个人管理风格的企业文化，而其中固定价格认股权是他们认为非常有用的一项工具，以他们个人的领导风格与示范并以认股权作为诱因，他们成功地引导部属以股东的心态来想事情，这种风格不多见，但若有我们也必须小心的加以维护，即使这样的作法会破坏公平性与效率，孰谚有云：「东西若没坏，就不必修理」，这总比无可救药的完美主义好得多。
然而在波克夏我们采用的奖励计划系依每个人在其职权范围内的目标达成状况做为奖赏的依据，若喜斯糖果表现的好，则这与新闻事业部门一点关系都没有，反之亦然，而我们在发放奖金时与公司本身股价高低没有任何关连，我们认为表现好的单位，不管波克夏的股价是涨是跌，都应该奖励，同样的即使波克夏的股价飙涨，若员工表现平平也不应该大发奖金，而表现系依据各个公司本身竞争条件与环境列入考量，有时只是运气好搭上顺风车一切平顺，有时只是运气差遇到逆境特别倒霉。即使是在这样的制度下，有时奖励也相当可观，在各个部门中，视状况有人可以领到底薪五倍以上的奖金，以今年为例就有人会领到二百万以上的奖金，而事实上金额并没有上限，与阶级与年资也没有太大关连，若表现得好一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多的多，只要打击率能超过三成，不管你是二十岁的菜鸟或是四十岁的老将，我们都一样重视。
而很显然的，波克夏各事业的经理人可以利用他们所领到的奖金（或甚至去借钱）到股票市场上买进公司本身的股票，而事实上有许多人确实如此，而且持股比例甚高，与其它股东一样承担风险与资金成本，这些经理人确实与公司站在同一条阵线之上。
？ 最后让我们回到主要的三项事业
在Nebraska家具店我们最具优势的竞争力在于低成本的营运，并提供客户最有质感的家具，身为全国同类型中规模最大的一家店，即使小镇的经济明显衰退，营收仍创新高，我也很高兴跟各位报告，家具店的负责人B太太虽然高龄92，每天仍以年轻人跟不上的步伐在店里忙碌着，坐在轮椅上，她一个礼拜工作七天，我希望当大家造访Omaha时，能到店礼看看她，相信你会与我一样精神一振。
在喜斯糖果我们与同业竞争对手相比，其单店销售量仍大幅领先，虽然我们广为消费大众所接受认同，整个产业表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑，这使得单位成本提高，而我们却只能稍微调涨价格，如此一来我们的毛利势必受到影响。
在新闻事业方面一样很难增加发行量，虽然广告量略增，但主要来自于夹报部份，ROP 广告（报纸版面上的广告）却减少，前者的利润远比后者低，且竞争较激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭订户数表现颇佳。
我们较不担心的是这三家都有优秀的管理阶层，在接手喜斯我们便一直有Chuck掌控大局，选上他是我们作得最对的决策之一，在新闻事业我们也有Stan Lipsey同样是狠角色，他跟我们在一起十七年了，每当我们复予他更多责任，他的才能表现便更上一层楼，在家具店不用说我们则有B太太家族，三代同堂可谓一门豪杰。
能够跟这一群优秀的专业经理人一起共事，我实在感到非常幸运，在专业上我佩服之至，在私人方面则是我的好朋友。
？ 下表是年报中常见表格的更新，列示保险事业的主要两项数字：
Yearly Change in bined Ratio
Premiums Written after Policy…holder Dividends
％ ％
1972 10。2％ 96。2％
1973 8。0％ 99。2％
1974 6。2％ 105。4％
1975 11。0％ 107。9％
1976 21。9％ 102。4％
1977 19。8％ 97。2％
1978 12。8％ 97。5％
1979 10。3％ 100。6％
1980 6。0％ 103。1％
1981 3。9％ 106。0％
1982 4。4％ 109。7％
1983 4。5％ 111。9％
1984 （Rev。） 9。2％ 117。9％
1985 （Est。） 20。9％ 118。0％
？ 综合比率bined Ratio代表所有的保险成本（损失加上费用）占保费收入的比率，100以下表示有承保利益，反之100以上则表示有承保损失。
1985年产业整体的数字有点不寻常，保费收入大幅成长，而投保损失则与前几年一样以固定比率成长（约比通货膨胀率高几个百分点） ，结果两项因素加起来竟使得bined Ratio下降，只是损失不大配合，虽然通膨有趋缓的现象，理赔损失却成长惊人，相较于去年的16％，今年创新高的17％更显得惊人。
意外并不是损失成长的主因，虽然1985年确实有几次相当大的飓风发生，但所造成的损失仅占保费收入的2％，这比例不算异常，而且也不是投保汽车、房屋、员工或其它投保标的出险的爆增。
可能可以解释的原因是去年业界大幅提拨损失准备，就像报告所显示的，这场景有点像检讨会议，保险事业经理人大家一窝蜂地承认前几年损失准备确实提拨不足，而结果修正后的数字严重影响今年的损益。
另外一项更令人困扰的因素是社会或司法通膨成本的增加，保险业者的赔偿能力已成为陪审团判决责任与损害成立与否的重要因素，越来越多人觊谀深口袋，不管保单上是怎么写、不管事实真相为何，也不管以前的判例。这成为保险业预测未来的最不确定的因素，尽管如此，短期间的影响尚属有限，只要保费成长的速度持续，不要发生什么特别大的灾难，明年产业整体的bined Ratio可望大幅下降。
不过获利改善的情况无法持续太久，主要有两个原因，一是商品化企业只有在价格稳定或供给短缺的情况下才能维持高获利，一是公司必须在景气转佳之前先扩充产能并准备好资金。如同我在1982年年报跟各位报告过的，曾广泛地讨论商品化企业的特点，一般的投保人不太在乎产品的差异而只注意价格，几十年来公会的垄断使得价格居高不下，但这种情况如今已不复见到，在自由市场中保单与其它商品一样地被自由订价，当供给吃紧，价格自然上升，反之就不会。
供给目前在许多险种有些吃紧，虽然保险业不像大部份的行业，所谓的产能只是心态上而非实质的，保险业者可以接下无限量他认为适当的保单，这其间只受到主管当局与公会评比的压力，公司与主管当局在乎的是资本的适足性，越多的资本当然是越好，也代表可以签下更多的保单，在标准的商品化企业，如钢铁或铝业，要增加产能还要一定的前置期间，而在保险业资金却是可以随时取得，因此供给不足的情况可能马上
