e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第7章
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（1）保险承销成绩大幅恶化。
（2）股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。
（3）我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈余照会计原则却不能认列在帐面上。（1982）
几年前我曾经说过营业利益占股权资本的比率（再加上一些调整）是衡量企业单一年度经营绩效的最佳方法，虽然我们仍坚信这套标准仍适用于绝大部份的企业，但是我必须说明这套标准对波克夏的适用性却已大不如前，或许你会怀疑这样的说法，认为当数字好看时很少有人会将标准舍弃，但是将结果变得很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的周围一样，但基于前述原因（3）的重要性日益增加（详如后述），我们确信移动红心的举动是具有正当理由的。
后附财务报表所反映的帐面盈余一般已将我们持股超过20％的股权投资依持股比例认列其损益，然而低于20％的股权投资却只能认列实际有收到的现金股利，至于未发放的盈余则完全不列入计算。（当然也有少数例外，譬如我们持有35％的GEICO保险公司便因为我们已将投票权委托出去给别人，故在1982年仅能以成本法认列实际收到的现金股利350万美元，至于剩下的2；300万未分配的部份则完全不列入计算；而假设GEICO当年度赚的比原本的少但却多发100万，则波克夏的帐面反而变得更好看，很明显的会计原则有时会扭区经济现实）。所以我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余概念，我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上，而非分配与否或是持股比例，如果你拥有波克夏万分之一的股权，在过去十几年来你一定拥有并实际感受到公司盈余的成长，不管你采用的是何种会计原则。同样的，你也可能100％拥有一家资本密集的公司，即使每年皆能完全认列公司的损益，却毫无得到实质经济利益成长的喜悦。这不是在批评会计原则，而我们也没有能力再建立一套更好的制度，只是要告诉所有的经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。在大部份的公司，20％的股权可能不算重大，而前面我们所提到的经济与帐面利益的差异并不大，但我们的情况却非如此，相反地，他们的重要性与成长性，反而使得我们原来帐列的盈余数字显得微不足到。（1982）
在1981年的年报，我们曾预测我们四个主要不具控制权的股权投资，依持股比例可分得的未分配盈余高达三千五百万，而今年在其中三个持股比例未变（包括GEICO、General Foods与Washington Post），另一家R。J。Reynolds大幅增加的情况下，可分得的未分配盈余超过四千万美金，这个数字完全未显现在帐上，已超过波克夏帐列盈余数（其中包含前述四家公司所发放的一千四百万现金股利） ，这还不包括其它未计入的不具控制权的股权投资部份。我们说明这些数字只是要强调它们的重要性，但基于税务考量却不一定要他们完全显现出来，而同时这些盈余将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，而这种特性却提供那些价值型的投资人投资机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物美的公司部份股权，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于原本的经济效益的公司，尽管曾经犯了不少错误，目前为止仍算达成目标，有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达二、三倍，到目前为止，表现好的多过表现差的，若我们能继续保持下去，不管对帐面盈余有任何影响，将可使波克夏经济盈余极大化。（1982）
虽然我们对于买进部份股权的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的却是能以合理的价格100％地买下一家优良企业，我们偶尔会缔造如此佳绩（也希望能够再次做到），这是一件相当困难的工作，比买进部份股权要困难得多。当我们在观察1982年的几件大额购并案，我们的反应并不是忌妒，反而庆幸我们并非其中一员。因为在这些购并案中，管理当局的冲动战胜其理智，追逐的刺激过程使得追求者变得盲目，Pascal的观察非常恰当：「它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内」（你们的董事长去年也曾数度离开那个房间，且差点成为那场闹剧的主角），回想起来，去年我们最大的成就是试图大幅购买那些我们先前已投入许多的公司的股权但由于某些无法控制的原因却无法执行，倘若真的成功了，这宗交易必定会耗尽我们所有的时间与精神，但却不一定会获得回报。若我们将去年的报告作成图表介绍本公司的发展，你将会发现有两页空白的跨页插图用来描述这宗告吹的交易。（1982）
我们投资部份股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通，同时也需要温和的股票市场作配合，而市场就像老天爷一样，帮助那些自己帮助自己的人，但与老天爷不一样的地方是祂不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况会定期发生，就在十年前当股市到达狂热的高档时（由于高股东权益报酬股被机构投资人捧上天），波克夏的保险子公司（不包括在Blue Chip Stamps部份）仅仅持有一千八百万市值的股票（相较于现在的80％），仅占保险公司投资总额的15％ ，在1972年的当时有跟现在一样多的好公司，但他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期的表现有所助益，但就长期而言却反而会影响企业的前景，而目前我们已观察到一些蛛丝马迹再度出现。（1982）
1982年波克夏净值的成长，（保险子公司持有的股票以市价计，扣除未实现资本利得的潜在税负）大约是二亿零八百万美金，相较于期初净值五亿一千九百万，约有40％的成长。在现今经营阶层接掌公司的十八年里，帐面价值由原先的每股19。46美元成长到现在的每股737。43美元，约当22。0％年复合成长率，可以确定的这个比率在未来将减少。波克夏的经济目标是希望获得高于一般美国企业的长期报酬率，我们愿意以合理的价格购买全部或部份具竞争力的企业，有助于我们达成上述目标，再一次的我们不具控制权的股权投资其市值成长高于其实质经济利益的成长，举例来说，在二亿零八百万当中有七千九百万是由于GEICO市值的成长，这家公司持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶层的管理能力感到印象深刻（虽然不是名校出身，但让Jack试看看的结果，证实我们的眼光并成为我们企业的信念）。然而GEICO 在市值的成长却远超过本身内含价值的成长，虽然后者一样令人印象深刻，而当投资大众逐渐认清现实状况时，我们相信市值将会反映其真正价值，而每年的差异变化不会永远都对我们有利，就算我们的部份公司每年都表现很好，也不一定保证在股市的表现一定很好，而那时波克夏的净值便会大幅缩减，但我们不会感到沮丧，如果这家公司一直都是那么吸引人而我们手头上又刚好有现金，我们便会再逢低增加持股。（1982）
下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的： 其中波克夏拥有Blue Chips Stamps 60％的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80％ 的股权。
1982 Unit：US'000
Earnings Before Ine Tax After Ine Tax
Total Berkshire Share Berkshire Share
Earnings from Operation
Insurance Group
Underwriting （21；558） （21；558） （11；345）
Net Investment Ine 41；620 41；620 35；270
Berkshire…Waumbec Textiles （1；545） （1；545） （862）
Associated Retail Stores 914 914 446
See's Candies 23；884 14；235 6；914
Buffalio Evening News （1；215） （724） （226）
Blue Chip Stamps…Parent 4；182 2；492 2；472
Wesco Financial Corporation…Parent 6；156 2；937 2；210
Mutual Savings and Loan （6） （2） 1；524
Presion Steel 1；035 493 265
Interest on Debt （14；996） （12；977） （6；951）
Other*1 2；631 1；857 1；780
41；102 27；742 31；497
Realized Securities Gain 36；651 21；875 14；877
Total Earnings…all entities 77；753 49；617 46；374
？ **1 包含购并企业商誉的摊销（如See's Candies； Mutual； Buffalio Evening News等）
本报告并附有Blue Chip 及Wesco 两家公司主要经营阶层对其1982 年公司经营作的一番叙述，其中我相信你会发现有关Blue Chip在Buffalo Evening News 的情况特别有意思，目前全美大约有十四个城市的日报业者其每周发行量超过Buffalo ，但真正的关键却在于星期天发行量的成长，六年前也就是在周日版尚未推出之前，原本在Buffalo 发行星期天报纸的 Courier…Express 约有27万份的发行量，而如今即使该地区家庭户数未见成长单单Buffalo News在周日便有36万份，约为35％的成长，就我们所知这是在全美其它地区所未见的，一切都要归功该报的管理阶层为我们所做的努力。（1982）
如同我们先前曾说明过的，不具控制权的股权投资未分配的盈余其重要性早以不下于前表所列公司帐面营业净利。在不具控制权的股权投资中已分配的盈余当然已反映在公司净投资收益（Net Investment Ine）项下，而下表所列系我们在不具控制权的股权投资依持股比例所应有之权益：
pany Name Shares Cost Market Unrealized
Affiliated Publications； Inc。 460；560 3；516 16；929 13；413
Crum & Forster 908；800 47；144 48；962 1；818
General Foods； Inc 2；101；244 66；277 83；680 17；403
GEIGO Corporation 7；200；000 47；138 309；600 262；462
Handy & Harman 2；379；200 27；318 46；692 19；374
Interpublic Group of panies； Inc 711；180 4；531 34；314 29；783
Media General 282；500 4；545 12；289 7；744
Ogilvy & Mather Int'l； Inc 391；400 3；709 17；319 13；610
R。J。 Reynolds Industries 3；107；675 142；343 158；715 16；372
Time； Inc 1；531；391 45；273 79；824 34；551
The Washington Post pany 1；868；600 10；628 103；240 92；612
All Other mon Stock 21；6
