股市真规则-第15章
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最后，IBM在20世纪90年代的后半段时间，回购了公司1/4的股份，
几乎没有未转换的股份，这意味着每股可以有更多的收益，而且，超额
年金计划的收益也增加了盈利。因此你能看到，IBM公司每股盈利与它
的营业收入和现金流量的简单对照显示了很多危险信号，足够了，任何
投资者考察了这家公司20世纪90年代末期的财务资料之后，都会怀疑这
家公司盈利增长的质量o （注意：低质量酌成长不意味着这家公司一定
伪造账目，只不过成长率很可能是不可持续的o）
你应当警惕一次性损益会扭曲公司真实的成长性。例如，从一个部
门的销售得到的巨额盈利可能使公司成长性比其真实情况看上去好。巨
额亏损也可能影响公司成长性，如果一家公司的盈利在3—5年中的第一
年是令人沮丧的，这家公司的成长性就可能被夸大，因为成长性将以一
个降低了的基础为起点算起。不要把你看到的一个连续三年或五年的成
长率当做福音，还是要检查数字的背后是什么。
一般而言，任何时候你都不可能查明一家公司成长性的真正来源，
或在表现好与坏之间存在尖锐分歧的原因，像IBM公司这样的案例，你
就应当小心它的成长性的质量。少缴税和回购股票对股东来说是好事情，
没有问题，但是相对于长期的盈利增长，它们是短期的。
关于削减成本方面，要知道所有的事情都是相对的。相对于一个低
管理费用同时效率较低的公司，我宁愿投资一个更有效率的公司。无论
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如何，削减成本是不可持续的盈利增长来源，而且如果你看到一家公司”善
一直在胡乱削减成本，你应当意识到在未来某一天，它将没有多余的成 、
本可供削减。盈利增长将最终慢下来，除非销售增长加速。
在某些时候，降低成本的公司通常会尽力寻找怎样变得更有效率。
但是除非公司设法推进收入的增长，不然其销售和盈利的增长将只能集
中依靠成本的削减。当你看到一家以降低成本来驱动盈利增长的公司，
你要思考一下这些成本降低的可持续性，因为这是你无法回避的问题。
现在我们开始第二步，从各个角度说，这部分分析过程都是至关重
要的：相对于投入公司的资金数量，公司产生了多少利润？这是把一家
好公司从平均水平的公司中找出来的关键，因为任何一家公司都是从外
部投资者那里取得投资，并把它投出去赚取回报。回报越高，公司越有
吸引力。
我已经简要地讨论了利润率，以及削减成本和提高价格对利润率驱
动的重要性。判断公司盈利能力的另一个好的路径是，将每股盈利与经
营性现金流量相对照，因为经营性现金流量显示的是真实的利润。
但是相对于经营业务要占用的资本，除了考察净乇利润和经营性现
金流量，还有些东西我们不能忽视。我们需要知道公司每一美元的资本
能够产生多少利润，以便知道它是否有更多的超额利润用于再投资，相
对于低效率的竞争者，这会给公司带来竞争优势。
从这个路径思考，一家公司的角色与共同基金的经理相似。共同基
金的经理拿了投资者的钱后在其投资的股票和债券上赚取回报。你是愿
意把你的钱给一个持续每年赚取12％收益的股票投资经理，还是宁愿给
另一个平均年收益率只有9％的基金经理呢？
公司没有什么不同，它们拿了股东的钱投资到它们自己的生意上去
创造财富。通过评估一家公司经过投资取得的收益及该公司对收益的管
理，我们可以知道它是怎样有效地使用资本赚取利润的。一家公司的投
资管理相当好，能持续创造12％的资本收益率（ROC），通常要比一个
仅有9％资本收益率的共同基金更有吸引力。
有两个评估公司盈利能力的工具，它们是资本收益率和自由现金流
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资产收益率（ROA）
你已经知道了资产收益率的第一个成分，它就是销售净利率（净利
润除以销售收入），它告诉我们每个美元的销售收入在公司付完全部成
本后还剩多少。资产收益率的第二个组成部分是资产周转率（销售收入
除以资产），它大致可以告诉我们一家公司以怎样的效率从l美元的资产
中产生收人。把这二者乘起来，你就得到资产收益率，资产收益率将告
诉我们一家公司的每一美元的资产能够产生多少数量的利润。
净利润=销售净利率
销售收入
销售收入=资产周转率
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销售净利率×资产周转率=资产收益率
把资产收益率作为效率的一个评估标准，我们发现具有较高资产收
益率的公司在把资产转化成利润方面做得更好。把顶尖的零售商比如百
思买公司与Circuit City公司比较时，我们很容易看到，Circuit City公司
在20世纪90年代至21世纪初都在苦苦奋斗0 1998年以来，Circuit City公
司的资产收益率一直在4％一5％之间徘徊，然而百思买公司的资产收益
率已经从5％提高到差不多10％的水平（见表6…3和表6…4）o
这显示百思买公司拥有更高的利润率——财百思买公司来说差不多
是3c70，对Circuit City公司来说在2％以下，但是两家公司之间的最大区
别在于资产周转率。例如，在2002年，Circuit City公司投资在财产和存
货（对大多数零售商来说这是最大的两项资产）上的每一个美元产生了
2。5美元的销售收入，与此同时，百思买公司投资在财产和存货上的每
一美元则产生了3。2美元的销售收入。很清楚，百思买公司的运营比Cir…
cuit CitY/Ak司更有效率，而且在把资产转换成利润方面做得更好。
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5t 偍 ＋ ＋ ？电N？=0 _00099 099 襄6…3 Circuit City公司的年盈利能力数据
第六章公司分析——基础
资产收益率帮助我们了解了两条使盈利能力更卓越的通道：提高你，
的产品价格（高的毛利），或者加快资产周转率。你经常可以看到一些
利润率很低的公司，例如食杂商店和折扣零售商，着重强调用高的资产
周转率来实现稳定的资产收益率。对任何一个不能对产品大幅度加价的
公司来说，…严格的存货管理是关键，因为它降低了资本的占用数量，这
些资本能给资产带来回报。与之相对的是，一些可以给产品标高价的公
司（例如蒂凡尼公司）能够承担更多的资本占用，因为它们可以提价，
用更高的利润率弥补低的资产周转率。
如果所有的公司都只有一大堆资产而没有负债等其他事项，那么使
用资产收益率就很好，但是很多公司都有部分资金是通过负债取得的，
这些负债需要进行特别的记账。我们下一个评估公司盈利能力的指标是
净资产收益率，让我们了解一下吧。
净资产收益率（ROE）
净资产收益率是一个全面评估公司盈利能力的指标，因为它反映的
是一家公司使用所有者权益的效率，换句话说，它测量的是使用股东的
钱进行投资产生回报的程度，也就是每一美元股东资本产生的利润。
要计算净资产收益率，用一个公司的财务杠杆比章乘以资产收益率
即可：
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Successful Stock Investing
财务杠杆比率=面≤鸶杀
汉益
净资产收益率=资产收益率×财务杠杆比率
资产收益率=销售净利率×资产周转率
因此净资产收益率全部展开的等式为：
净资产收益率=销售净利率×资产周转率×财务杠杆比率
你可能注意到，我们这里介绍了一个新的尺度——财务杠杆比率，
财务杠杆比率用来测量一家公司负债相对于所有者权益的程度。与销售
净利率和资产周转率（这些比率高是毫不含糊的）不同，财务杠杆比率
需要你仔细观察。对于任何一种负债，数额适当可以推进收益，但是负
债太高可能会导致灾难。
你需要考察一下这家公司的业务属于哪一类。如果它相当稳定，这
家公司也许可以大量负债而不会有太多风险，生意崩溃、公司被债务利
息支付所困的几率可能很小。但对另外一种公司，如果其生意是周期性
的或者经营是不稳定的，则要保持高度警惕，因为利息支付是固定的，
不管公司业务经营的好坏都必须支付。
因此，我们有三个指标能推进净资产收益率，那就是销售净利率、
资产周转率和财务杠杆比率。如果一家公司只有一个不好不坏的毛利率
和适度的财务杠杆比率，那么它可以在资产周转率上做很多文章。举例
未说，对于经营很好的折扣零售商（比如沃尔玛），高资产周转率使它
们在用每一美元的投资赚取更多收入方面非常有效。这些公司在使消费
者心甘情愿地为商品一次性付清货款方面表现优秀。如果一家公司资产
周转率仅仅是中等，公司也没有高的财务杠杆比率，那么它应该有很高
的利润率，比如Coach公司那样的奢侈品公司。在更多的领域，一家公
司推进它的净资产收益率通常是使用相当大的财务杠杆比率，比如许多
成熟的公司（如公共事业类的企业）即是如此。
尽管很难概括，我还是想提供一个评估企业净资产收益率的粗略标
准。一般来说，非金融类的公司在没有过多使用财务杠杆比率的前提
下，能产生10％以上的净资产收益率就是值得投资的。2003年中期，在
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晨星公司的数据库里，只有大约1/10的非金融类公司在过去的5年中每
一年都能取得10u/o以上的净资产收益率，所以你能看到公司要取得这样
的业绩有多难。如果你能够发现一家潜在的净资产收益率能稳定在20％
以上的公司，你真的是发现了一个好机会。
当你使用净资产收益率评估一家公司的时候，要注意两个问题。第
一，银行的财务杠杆比率永远是巨大的，所以如果银行机构使用看起来
相对非银行机构高的财务杠杆比率你也不要恐惧o （我们将在第十七章
学习怎样评估银行的财务健康状况。）另外，因为银行的财务杠杆比率
永远那么高，你就要提高金融公司的衡量标准，寻找稳定的净资产收益
率大约在12％以上的公司。
第二，如果企业的净资产收益率看上去太好了，有可能不真实，因
为这种情况经常发生。净资产收益率在40％以上常常是没有意义的，因
为它也许已经被公司的财务结构扭曲了，比如公司最近可能从母公司分
拆出来，公司可能回购了很多股票，或者公司进行了大规模的加价等，
这些常常会�
