股市真规则-第18章
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＇二堕效奖励二＇
重要的是，管理层的薪酬是否真的和公司的业绩表现挂钩。大多数
公司的所谓“绩效目标”是由董事会的专门委员会制定的，这个委员会
在CEO利益可能受损时可以重新改写游戏规则。例如，在2001年，可口
可乐公司董事会把CEO道格拉斯·达特5年内每年15％的盈利增长目标降
到了11％0对这样的变化你可以自己来判断，毕竟j如果业绩目标不能
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t 偍 ？ ？ q畓‘？=0 _00114 114 第七章公司分析——管理
实现就不能激发CEO的激情，你也可以问为什么董事会不能在第一次就
设定一个更现实一点的目标。不管怎样，目标改变了，但潜在的报酬还
原地不动，我认为它是一个负面的信号，因为它表明当业绩下滑的时
候，董事会不愿意使用减少CEO的奖金数目来作为惩罚。
即使如此，至少可口可乐公司的股东们还知道绩效目标是什么。而
在迪士尼公司，按照2001年的委托书，迪士尼薪酬委员会的头头们是这
样决定奖金问题的：也许基于一个或以下多个业务标准，或者基于任何
复合的标准，基于经过整理的基数：净利润（或经调整的净利润）、净
资产收益率（或经调整的净资产收益率）、资产收益率（或经调整的资
产收益率）、每股盈利＇（稀释的），或经调整的每股盈利（稀释的）＇。
换句话说，迪士尼的CEO们不管发生什么都可以拿到那样的薪酬。
造士尼的这伙人还写道： “（我们相信）这个特别的目标是公司的商业
秘密，它的披露会对公司产生负面影响。”好像是说，如果董事会不能
在游戏当中改写规则，这会对迪士尼的管理层有负面作用。当你寻找好
管理者的时候，这种不可告人的薪酬表的脚注是一个坏的信号。
另一个恶劣的薪酬操作信号是为公司的管理层把公司做大的行为支
付菥酬，那是不好的。例如，在2001年，迪士尼把下列内容写入委托书：
一旦得到计划允许，可以在计划外为三位经理人员彼得·默菲、托
马斯·斯塔格斯和路易斯…梅辛格发放特另IJ奖金，以奖励他们给公司提供
的虽与绩效目标无关但是特别的服务，其中下面两位先生——默菲和斯
塔格斯，他们为公司收购福克斯国际家庭娱乐公司（Fox Family World…
wide）提供了相关服务。
为完成一个收购计划而奖励公司管理层是一个绝对可怕的主意。支
付大量的奖金仅仅为了一个已经成为过去的交易，它只会鼓励管理层出
去做更多前景不明朗的交易。我倒有一个好的建议，虽然我还没看见有
人这么做，但它确实值得参考，那就是先等上几年，如果确实证明收购
交易是适当的，并取得了预期的投资回报，再给管理层发奖金也不迟。
奖励的底线是：公司管理层薪酬的升降要基于公司的业绩表现。所
以，有必要回顾公司的历史财务资料，阅读过去几年的委托书，看一看
是否是这样的情况——有一些董事会的马屁精，即使在公司最糟糕的时
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候也会为管理层能得到一大笔奖金而虚构合理的理由。有好的治理标准
的公司，在经营不好的时候会毫不客气地减少管理层的奖金，而在经营
好的时候也会毫不犹豫地增加管理层的奖金，这才是你作为股东希望看
到的公司。
除了管理层的薪酬是否真正与公司的业绩表现挂钩这个重要的问题
以外，在你评估管理层的薪酬时还要留心下列问题。
管理层特定的贷款是否被豁免？在2002年《萨班尼斯一奥克斯利》
法案实施以前，这是一个常见的也是令人厌恶的实际问题。公司以低于
市场利率的利息给高管人员贷款，然后在几年后悄无声息地豁免了贷
款。贷款不是支付的奖金，而且公司试图用这种方式混淆管理层的奖
金，这是对股东的不诚实。如果管理层需要贷款，他可以向银行而不是
向老板申请。不能容忍你正在调查研究的公司有这类贷款的行为，现在
这种贷款行为已经不再合法，但即便在过去，你也应该用怀疑的眼光看
待做这种事的公司。它们应当停止这样做，除非它们是被迫的o （这种
贷款通常记录在管理层薪酬表的脚注“其他薪酬”栏目里。）
管理层通过公司取得的额外津贴，真的是理所当然的吗？当管埋层
用股东的钱取得乡村俱乐部的会员资格和其他一些无用东西的时候，这
是他们超额挥霍的信号。用股东的支票为某些人每年支付数以千计的美
元，仅仅为了让他们的精力旺盛，这看起来有点傻。更重要的是，最高
层如此行为在公司里给每个人做出了坏榜样。享受荒谬的津贴使管理人
员扮演了当今皇族的角色，而不是作为股东资金谨慎管理者的脚色。与
此相反，节俭的CEO们是大受欢迎的，比如为自己的车位付费、远离昂
贵津贴等行为，就为组织里的其他人树立了好的榜样。
管理层独占某一特定年份的大部分的股票期权授权，还是与普通员
工分享财富？一般来说，有更公平的分配方案的公司在长期经营活动中
表现得更好。大多数公司把股东签署的委托书上期权授权的百分比转给
管理层。
管理层过分使用期权吗？如果他们被分配的期权远远超过他们所执
行的，就会稀释所有者权益。如果一家公司每年赠送超过lo/o~2％的期
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权，它们每年送掉的公司权益还不是太多。受限制的股票必须作为一项
费用计入损益表（期权不用计入，截至本书写作时是这样），受限制的
股票在公司的股票下跌时也要分担损失。
如果公司的创始人或者大股东一直卷入公司的管理中，他或者她每
年也得到一大笔的股票期权吗？这种问题我得小心谨慎。毕竟，这是很
难争辩的，例如，甲骨文公司的CEO拉里·埃利森，在他已经拥有公司
25％股权的时候还拥有额外的期权激励。
管理层在这场游戏中到底持什么想法？他们是会长期持有公司股
票，还是行使完股票期权之后就把股票卖掉？作为股东，我希望管理者
在公司能有一个长远的股权安排。毕竟，如果公司每况愈下，以分散化
卖出股票可以不被暴露出来。一般情况下，我更乐于买入管理层拥有购
股权证的公司股票，因为大量的未被执行的期权头寸让人感到不舒服。
你可以在股东授权协议书的脚注发现这一信息。公司在一个叫做“相关
利益人的证券所有者身份”的表格里披露管理层的股权和期权比例，但
是在这个脚注里他们只宣布实际拥有的股票数目。例如，在仁科公司
2003年股东签署的委托书里，CEO克雷格·康韦被披露持有380万股公司
股票或者说是1。2％的公司股票。但足，如果你看脚注，你将发现他拥有
的公司股份只有62。6万股，其中62。5万股还没授予他。
＇—生格＇
薪酬本身就是一个检测性格很好的试纸。有趣的是，管理团队对金
钱的态度与他们是否会恶意对待股东的行为之间有很强的联系。不管怎
样，要对公司的管理层是否值得人信任有一个把握，此外，你还有许多
更重要的问题要问。
管理层是否利用自己的权力让亲戚朋友富起来了？在公司的年度
10…K报告里，你可以找到“关联交易”的部分。在这里你可以读到公
司和管理层的一些朋友或者关联公司的管理人持续不断的生意往来。通
常，这一部分是无伤大雅的，因为CEO或者董事长每年为一些咨询服务
支付一些象征性的数额是不太引人注意的。只要公司不支付数以十万计
的美元，这种事情就不会搞砸。但是当公司持续不断地付钱给关联交易
的时候，比如，内部装饰公司是公司CEO的妻子开的，或者是在这个独
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？t 偍 w w ？篶？=0 _00117 117 立公司中他女婿是合伙人，这就会引起我的注意。这里的关键是要确
信：（1）公司是否给直接关联方大量的生意；（2）有没有滥用权力的过分
的方式。一个或者两个小的关联交易不重要，但是这种做法会引起我的
警觉，因为这也许是一个有深层问题的信号。如果看上去好像公司管理
者的全部家庭成员都在插手公司，那公司管理者就很有问题了。
董事会成员和管理层家庭成员或前任管理者是否重叠？看一看董事
会的记录，它也在股东签署的委托书里。如果他们当中的很多人与高级
管理层有相当紧密的关系，或者就是前任管理者自己，我可以打赌，当
质询管理层所采取的行动时，董事会不会尽其所能实事求是。董事会是
股东防止CEO的经营管理失去节制的重要环节，这种情况的出现可不是
个好事情。
管理层是否坦率地对待自己的错误？即使最精明的CEO也不可能什
么事情都对，对于一个管理团队来说，能够诚实地面对错误的决定，并
讨论为什么要这样做的理由是很重要的o CEO隐藏自己的错误往往做得
和隐藏其他事情一样好。在年度报告和季度报告索引里要认真寻找管理
是否有坦率的表现，我尤其喜欢看年度报告里致股东的信，看看它是否
对过去一年管理层的成功与失败给出了公正的评价，或者仅是一篇无价
僮的东西。
管理层是怎样实施奖励的？尽管做一些鼓舞士气的工作是CEO们工
作的一部分，但是要认真观察公司的管理人员是怎样越线甚至胡乱派送
股票来给他们自己打气的。这是一个警示信号，因为管理层的工作是操
心公司的经营，如果高级管理人员做得正确，股价经过一段时间就会有
所反应。高级管理人员抱怨他们公司的股票价值被低估了，或者他们直
接发表看法来评价股票的真实价值，说明他们关心自己股票期权的价值
也许比为了稳定股价和搞好公司长期业务所做的努力更多。与此同时，
自我奖励的管理者不太可能做出最有利于股东长期利益的决策。如果你
阅读了一定数量的热门媒体的文章，在那些文章里，如果一个CEO把
自己标榜成当今世界的救世主，一定要保持警惕，把CEO当做英雄是
危险的。
CEO能保持高水平的才干吗？这是一个微妙的问题，但是它能告诉
你大量关于你正在分析的公司的信息。一些公司可以通过普通员工的流
动率来判断管理人员的品质，因为流动率是对工作环境以及员工对公司
埘删，弱1岛8。囝囝翮理想在线证券网
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潜在评价的测试。把这种观点延伸到高管层，CEO的流动率怎样呢？关
键的管理人员任期是多长呢？高级管理人员是从外部雇用的吗？ （所有
这些通过查阅过去几年股东签署的委托书可以得到o）较长的聘期是一家
公司内在动力和信心的表现，然而可以把直接下属的竞争压力排除在外
的CEO，很可能花了太多的时间在内部斗争上而不是在公司的经�
