股市真规则-第20章
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理由，你应当保持警惕。对一位首席财务官来说，像其他高级管理人员
一样，他的调出调进本来很正常，但是如果一位首席财务官离开一家已
经被怀疑会计账目有问题的公司，你就应当认真思考情况是否比眼前所
发生的事情更严重。同样的情况也适用于公司的审计师。如果一家公司
频繁地更换审计师，或者一些有潜在性损害的会计问题已经暴露出来，
应保持警惕。这种情况对公司自己来说也许不是重要的事情，但是它明
确地告诉我们对某些事情要认真关注，公司已经显示出其他警告性信号。
没有收到货款的账单
没有比公司成长更让华尔街喜欢的了，而且公司总是长时间尽一切
可能地保持销售增长尽可能快。一个给公司增长率打气的隐秘途径就是
放宽消费者信贷的期限，这就诱导客户购买更多的产品和服务o （公司
也可以向客户交付比其所定购数量更多的产品，这就是大家都知道的
“填充渠道’’方法，但是一般很少有公司这样做o）
这里的骗局是即使公司已经记录了销售收入并困此增加了收入，但
消费者还没有为该公司的产品付钱。如果有相当多的消费者不付钱，而
且宽松的贷款周期也许吸引了一些财政上不稳定的消费者，这个被打满
气的增长率回过头来可能又会以会计价值的低估或者增加费用、减少盈
利的方式拖累公司。
你应该跟踪那些相对于销售收入增长过快的应收账款，二者的对比
可以说明一些问题之间。如果销售收入增长15％，与此同时应收账款增
加25010，说明公司记录的销售收入增长比它从消费者那里收到的现金增
长要快。 （记住，应收账款测量的是已经销售但还没有收到货款的货
物。）作为一般规则，绝对不应该出现长期的应收账款比销售收入增长
快的情况，这种情况下公司付出的钱（像产品成本）比收到的钱（通过
现金付账）多。
在赊销货物之前，要观察“坏账准备”，这实际上是指公司能承受
多少可能从消费者那里收不回来的货款。如果这个数字没有和应收账款
同步增长，公司就是过分乐观地估计了消费者付款的情况，人为地推高
了它的财务表现。
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变更赊销付款条件和应收账款
最后，检查公司的10…Q报告提到的任何对消费者变更赊销付款条
件的文字（在会计脚注里有对此的解释），同时还要找到公司管理层对
为什么应收账款有跳跃的解释（在管理层讨论和分析部分中有对此的
说明）o
＇二壅密切注意的七个其他缺陷＇
注意以上那六个警示信号将帮助你规避大约2/3的潜在会计陷
阱。尽管如此，还有很多公司能够粉饰它们的财务表现。当你阅读
10…K报告或者年报的时候，还应密切注意下面的缺陷。
投资收益
投资对大公司来说是普遍的，特别是在技术领域，对其他公司做一
些小的投资是经常的。有时这样的投资也会产生很好的收益，公司会把
投资收益计入利润。这和我们每年报税时把资本利得作为收入报告没有
什么区别，而且它是完全合法也是光明正大的。
不管怎样，一个诚实的公司在发生这些销售收入时，应当在损益表
的“营业收入”科目里报告。当公司试图推高它们的经营成果时问题就
出现了，换句话说，因为它们通过把投资收益塞进财务报表中其他部分
的办法，来提升公司核心业务的业绩。
最令人侧目的手段是把投资收益作为营业收入的一部分推高业绩，
尽管这不是很普遍。公司也可以在“（损益表上的）账上项目”记汞投
资收益，所以它就作为营业利润的一部分包括在营业利润里，而且这样
做提高了经营毛利率。这是明显违规的事，因为会计准则要求任何一项
一次性利润都要从营业利润中分出去。最后公司可以通过这些投资收益
冲减营业费用，在它们的费用账户中隐藏利润，这就让这些公司看上去
比它的真实情况更有效率。
如果你分析的公司正在使用投资收益或者销售资产来推高营业利润
或减少营业费用，你要知道你正在分析的这家公司的利润也许比在其他
公司少得多。
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养老金缺陷
对有很多退休人员的公司而言，养老金可能是一个大的拖累，如果
养老金计划的资产增长不够快的话，公司必须转移利润来支撑养老金。
为支持未来退休人员的养老金支付，公司为养老金计划添加资金然后用
于投资股票、债券和房地产等。如果一家公司处于养老金资产少于养老
金负债的情况，则公司养老金计划资金不足；如果公司有太多的养老金
是属于退休人员计划内的资产，则公司的养老金计划资金过剩。
需要看一看公司是否有资金过剩或者不足的养老金计划，这可以到
10…K报告“养老金及其他退休后养老金福利”和“员工退休福利”或
者其他变更的科目注释里寻找。然后看科目“计划内员工福利义务”，
这是一个关键的数字，它是公司将要在员工退休后归于员工的养老金预
算数，而且它是基于员工退休后的寿命假设来推算的，薪酬水平经历一
段时间后要提高，公司要使用的折现率是把未来值折现到现值。把这个
科目与“年末计划资产公平价值”比较，这是第二个关键数字。
如果福利义务超过了计划资产，则公司有一个资金不足的养老金计
划，这就很可能需要在未来添补更多的钱或减少福利。这对干有很多退
休人员的大公司来说是一个巨大的数字。举一个例子，截至2002年底，
通用电气公司需养老金800亿美元，而与此相对应的养老金资产是610亿
美元。不管以什么样的方式，通用电气需要补足190亿美元的差额。
这对通用电气公司意味着什么？在2002年，该公司给这个计划补充
了49亿美元（你能在“雇主捐献”的养老金脚注里看到）o差不多50亿
美元就这样不知不觉没了，粗心的股东也许还一直期望着这些现金增加
公司的价值呢，但是实际上这些钱直接给了通用电气公司的退休员工。
所以，一定要查看养老金的脚注，虽然那里有很多会计学的官样文
章，但也能让你发现你正在研究的公司是否将要被它的退休员工卷走比
它实际拥有的更多的钱。
养老金补充
养老金是一项福利也是一种负担。当股票和债券的投资做得好时，
就像在20世纪90年代那样，养老金计划所向披靡。而且如果那些收益超
过了年度养老金费用，超出的部分计人利润。把从资金过剩的养老金计
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划得到流动的收益直接计入损益表是完全合法的，它在很多年里给通用
电气公司的盈利充了气，同时在20世纪90年代期间，通用电气的竞争对
手也用此方法把利润推高了30％—40％。
不管怎样，这种与养老金相关的利润是另类的利润，它不适合分配
给股东，它属于养老金计划。但是这种利润也为股东带来利益：它意味
着公司有维持养老金计划盈利的能力，在未来可以少给养老金计划捐助
点。作为股东，相对于资金不足的养老金计划，他们宁愿有一个资金过
剩的养老金计划。但是这种利润完全依赖股票市场，所以那不是你未来
可以实际指望的钱。当你试图算清楚公司有多少利润的时候，你应该从
净利润中减去它。
要搞清楚因为养老金的费用使公司利润损失了多少或者因为养老金
的收益使公司利润增加了多少，请到养老金的脚注中去查找，这些脚注
是“净养老金／退休后费用”、 “净养老金存款／损失”、 “净养老金定期
费用”或者其他某些变更的名目。公司通常突然把3年的收益移做养老
金的费用，因此，你看到的不是惟一绝对水平的养老金收益或损失，只
是一个趋势。你可能在损益表中看不到这些数字，那是因为公司把它放
在其他类别里了。
化为乌有的现金流
对于“现金流是一个值得相倍的数字”这样的一般性规则来说，下
面是一个重要的提示：你不能指望员工行使期权之前发生的现金流。我
在第五章提到过这个问题，在现金流量表中标记为“员工股票计划的
税收收益”或者“执行股票期权的税收收益”o为什么你不能指望现金
流呢？
当员工行使股票期权的时候，其雇主必须支付的现金税收的数额将
下降。我们假设你的雇主给你100股每股10美元的期权，几年后，股票
以每股30美元的价格交易，你决定行使期权。你需要支付2 000美元差
价（30美元的市场价与10美元的执行价）的税收，你的雇主就可以扣减
公司利润中相对应的税收，因为应纳税的员工补偿了雇主应纳的税。换
句话说，假设按35％的税率，你的雇主就可以从他的税单中削减700美
元，因为你行使了100股的期权。
只要公司继续派发期权，这个过程就将继续。更多的期权被执行
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了，税收也相应从公司税单中扣减，而且，公司通过降低税单节省了现
金。但是如果股票的价格正相反呢？一旦期权的执行价比市场价高，很
多人的期权将毫无价值，因此被执行的期权很少。既然很少有期权被执
行，公司的税收扣减就变得很小，它必须比以前付更多的税，这意味着
现金流的减少。
因此，当股票价格下跌，公司执行的期权比股价高涨时要少，公司
的税收收益也相应减少。太阳微系统公司就是一个例子。在2001财政年
度，公司报告的现金流大约在21亿美元左右，其中8。16亿美元来自税收
收益。换句话说，如果公司员工不执行期权，太阳微系统公司2001年度
发生的现金流要减少40％左右。但是在下一年度，当太阳微系统公司的
股票跌到5美元以下的时候，来自税收收益的现金流就很快蒸发干了，
因为很少有人执行期权。在2002年，太阳微系统公司期权相关的税收收
益下降了差不多90％，只有0。98亿美元。
如果你正在分析一家现金流充沛同时股价高涨的公司，你应该核查
一下有多少现金流的增长来自期权相关的税收收益。除非你认为你能预
知股票市场，否则这是你在未来几年不铯指望的现金。 ．
塞得满满的仓库
当存货比销售收入上升快的时候，在这个区间段就要有麻烦了。有
时当公司准备投入市场一个新产品的时候，这个累计增高只是暂时的，
但更多时候不是这样。当一家公司生产量比销售量多的时候，或者因为
产品需求已经枯竭，或者因为公司在预测需求上过于雄心勃勃。无论如
何，没有卖出去的货物最后必须�
