股市真规则-第24章
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示着一只被低估的股票。
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第十章
估值—一内在价值
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我们在前一章所讨论的各种比率的最龙缺陷是它们全部都以价格为
基础，它们比较的是投资者为一只股票支4的价格和为另一只股票支付
的有什么不同。不管怎样，比率举能告诉你一只股票实际上值多少钱。
首先，如果不知道…只。股票的价值，你怎么能知道应该付多少钱
呢？在晨星公司，购买股票的标准是“股票以其内在价值的某一折扣价
交易，不单单因为它们的价格比类似公司的价格高或低。”我们是这一
信条坚定的信徒。跨越公司、跨越时间比较这些比率，能帮助我们明白
我们的估值离基准是近还是远，评估公司的内在价值能给我们一个更好
的指示。
内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格，这是你
真正想要的，因为作为一个投资者，你也许正准备买下公司的一小部分
股票。内在价值使你思考今天公司产生的现金流和未来产生的现金流，
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也就是公司可能创造的资本收益。它促使你问自己：如果我能买下整个
公司，我会买吗？
第二，评估内在价值给你做投资决策提供了一个强大的基础。如果
不考察价值的决定性因素，如现金流和资本收益率，我们没有办法评估
市盈率为15或者20是高还是低，或是正合适。因为市盈率为20的公司也
许比一家市盈率为15的公司有更低的资本需求和更低的业务风险，那么
市盈率为20的公司可能是更好的投资。
在本章，我将告诉你我们在晨星公司评估内在价值的一个简化版
本，知道基本原理有助于你做出更好的投资决策。
这对你可能是有些困难的过程，但即使有点困惑你也不要泄气。我
向你保证，通过实践这一切很快就会变得容易。
一现金流、现值和折现率＇
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第一步是回答一个基础性的问题：什么是一只股票的价值？幸运的
是，我们现在站在巨人的肩膀上，比如经济学家欧文·费希尔和约翰·伯
尔·威廉斯，他们在60多年前就为我们回答了这个问题：股票的价值等
于它未来现金流的折现值，不多也不少。
让我们仔细剖析这个观点，它对正确进行股票估值是至关重要的。
公司通过把炎本投出去产生收益（创造经济价值），一些收益补偿了营
业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。
记住，我们应该关心自由现金流，因为它是每年能从公司业务中拿
出来而不会损害经营的资金。一家公司可以以各种方式运用自由现金流
为股东创造利润。自由现金流可能以股息的方式支付给股东，派发股息
本质上是把投资者在公司里的一部分收益转化成现金；同样自由现金流
也可能用于回购股票，这样做能髓显减少股票数量，也因此将提高每一
位股东的所有权百分比；或者，公司可能保留自由现金流并把它投资在
公司业务中。
这些自由现金流给公司带来投资价值。现金流当前价值的计算反映
的是对未来现金流的调整，它反映这样一个事实：我们计划在未来收到
的现金比我们现在收到的现金价值低。
为什么未来的现金流没有当期的现金流值钱呢？首先，我们今天收
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澶t 偍 d d *A'叢》=0 _00145 145 第十章估值——内在价值
到的现金可能被投资出去赚取某种利润，而我们在收到未来现金流之前
不能把它用于投资。这就是货币的时间价值。第二，有可能我们永远也
收不到未来的现金流，而且我们需要为风险做出补偿，这就是“风险溢
价”o
货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机
会成本，它常常用政府债券支付的利息率表示。美国政府几年后必须支
付给我们政府债券的利息是确定无疑的。
当然，没有多少现金流和来自政府的现金流那样确定，所以我们需
要添加一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到已经承诺给我们的
现金的风险。政府债券利率加上风险溢价，没错！你已经知道什么是折
现率了。
当你用这些术语思考时，这个折现率是有意义的。你需要什么样的
收益率才能使你不再介意是现在就要收到一定数量的现金，还是在未来
某一时点取得这些现金？ “一鸟在手胜过两鸟在林”这句古老的谚语，
在这里虽然表达方式不同却可表达同样的意思：我们有一只鸟在手，我
们还需要两只在丛林里的鸟，我们对这两种选择可以无所谓。与此思路
相似，对我们来说，未来才能收到的现金是不值钱的，因为我们不确定
我们能否拿到这笔钱，而且如果我们今天就能拿到，我们还可以把它投
出去赚钱o
举个例子，如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一
分钟让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟
的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，因为你宁愿马
上开始你的行程，你不知到明年是否还会有某些突然出现的事情迫使你
不得不再把度假延迟。所以，你心里对于休假的折现率是20％（即6天一
5天，5天），也就是今年的5天变成明年的6天。如果你认为再增加1天作
为给自己的奖励也不会让老板生气的话，那么你也可以要求在明年增加
2天假期。在这种情况下，你心里的折现率就是40％（即7天…5天／5天）o
现在你可以看到，为什么盈利稳定、可以预期的股票常常有如此之
高的估值。投资者往往以一个很低的折现率折现这些盈利稳定的公司的
未来现金流，因为他们相信那些未来的现金流出现风险的可能性很低。
反之，一家未来有很大不确定性的公司理应有一个比较低的估值，因为
它的未来现金流也许永远不会实现。
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你还能看到，相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个
理性的投资者更愿意为一家现在有利可图的公司支付更多。这不仅仅是
因为承诺未来某一时点收益率好的公司有更高的风险（也因此要求一个
更高的折现率），还因为如果到未来的某一年承诺的现金流不能实现，
还将进一步降低公司的估值。
这只是一个粗略的概念，让我们看一些真实的数字。表lo…l阐明了
折现率变化和现金流时间选择在现值上的差异。
在全部三个例子中，稳定性公司、周期性公司、风险性公司总计非
折现的现金流大约是3。2万美元。
不管怎样，现金流的折现值对于不同的公司来说有相当大的差别。
在现值条件下，周期性公司要比稳定性公司价值低约2 700美元。因为
稳定性公司是更可以预期的，这意味着投资者的折现率不是那么高。
周期性公司某些年份以20％的速度增长，而在另外的一些年份里增速
缩减，投资者感觉到它是一项风险较高的投资，所以当他们给股票
估值时使用了较高的折现率，结果折现的现值比较低。
表10…1 折现率变化和现金流时间选择在现值上的差异
时机选择和不确定牲对现值影响很大o你收到现金流所需的时间越长，你实际
收到现金流的不确定性越大，该现金流的现值就越低。
资料来源：晨星公司
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当你看风险性公司的时候，现金流现值的差异更大，风险性公司的
现值比稳定性公司的现值少了差不多8 300美元。不但风险性公司的大
量现金流在未来可能无法兑现，而且我们对它们是否能经营到未来的那
个时候也没有多大把握，因此，我们要为此设定一个很高的折现率。
你现在已经知道折现现金流模型的基本原理。现金流现值决定于数
量、时间选择和公司未来现金流的风险，而且这些是在你决定为一只股
票付多少钱的时候你必须要思考的三个条件。
＇二鲨算现值二＇
既然你知道内在价值计算的理论，在实际情况下你能做的怎样呢？
要计算100美元未来现金流的现值，要用未来现金流除以l。O加上折现
率。例如，使用100/0的折现率，100美元未来一年的现金流价值等于100
美元ltl。lo，或者90。91美元；100美元未来两年的现金流价值等于100美
元／1。102，或者82。64美元。换句话说，82。64美元以10％的收益率投资，
一年后变成90。91美元，两年后变成100美元。折现率刚好是利率向后倒
算而不是向前算。
归纳前面的公式，如果我们用R表示折现率，第Ⅳ年的未来现金流
的现值就等于CR，（1十R）一o举介例子，假设我们预期未来两年有500美元
的现金流，折现率为7％，这个500美元未来现金流的现值是：
500叁墨… 500美元=436。72美元
（1。07）21。1449
如果是未来3年，同样折现率的现金流的现值是：
500美/c … 500美元=408。16美元
（1。07）31。225
未来3年，折现率改为10％，则这笔现金流的现值是：
500美…元… 500美元=375。66美元
（1。10）31。331
（如果你希望在一个便捷的表格程序里做这些工作，比如Excel，记
住使用‘符号写入指数。比如，l。104在Excel公式里将写成1。1（Y40）
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我们已经有了公式，我们还需要了解什么因素决定折现率。我们怎
么知道是使用70/0还是10％的折现率呢？从我们前面假期延期的例子中，
我们知道机会成本或者时间价值是一个因素，在其他因素中，最大的决
定性因素是风险。
不幸的是，没有办法精确计算我们在折现现金流模型中的准确的折
现率，那些讨论折现率估计方法的学术文章很多，但请相信我，这些都
不能解决你的问题。
在这里你需要知道实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长；
当一家公司的风险水平增长的时候，它的折现率也要增长。让我们把这
两个因素放在一起。对于利息率，你可以使用长期国债的平均利率做一
个合理的替代。 （记住，我们使用这个国债的利率表示的是机会成本，
因为我们可以确定政府到期将支付已承诺的利息。）在2003年中期，美
国10年期债券平均收益率大约是5。5％，我们就使用这个利率。因为
这不�
