股市真规则-第43章
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益或亏损，这包括在“其他综合所得”里。你所需要做的就是减去收益
或者加上所有者权益的亏损，得出有形账面价值。
用有形账面价值对人寿保险公司估值是最安全的，而且因为两个基
本面的原因，这也是对人寿保险公司估值的最实际的方法。这两个基本
面的原因是：第一，很少有关于人寿保险公司基本保险精算假设的详细
资料可供利用，而且预测保险公司未来的投资收益是不可能的；第二，
很多较大的人寿保险公司在最近才变成公开上市交易的公司，这就意味
着在这些公司只有有限的历史金融数据。
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？t 偍 ？ ？ 蕣Ph》=0 _00248 248 第十八章资产管理和保险业
成功人寿保险公司的特点
人寿保险公司偶尔也可能是一项好的投资，但重要的是要避免买入
麻烦。下面是我们推荐要寻找的公司特点：
·谨慎的保费增长率：一般来说，好的人寿保险公司的保险费增
长不会明显高于同业平均水平。按照美国人寿保险协会
（ American Council of Life Insurers）的数据，在1991年至2001年
之间，人寿保险费收入年平均增长率是6。2％o以降低风险定价
赢得保险销售收入是个危险的游戏。
·净资产收益率持续高于股本成本：假定人寿保险公司使用很高
的财务杠杆，那么在净资产收益率和资本成本之间的正的差值
对一家公司长期运营的成功是至关重要的。净资产收益率对人
寿保险公司来说，历史上一直在10％—11％上下。
·高的信用等级：大多数一流的保险公司炫耀的评级是AA级。通
常，客户希望从数次来访的公司购买保单。运营管理比较好的
人寿保险公司，风险资本的水平也常常是联邦政策制定者规定
的两倍左右。
·多样化的投资组合和经过检验的风险管理文化：大约90％的美
国人寿保险公司的资产投资在固定收益证券上，比如公司债券、
自售证券和抵押证券等。固定收益证券的质量和成分，对决定
一家人寿保睑公司的财务实力和未来盈利前景是至关重要的。
好的保险公司会控制等级较高的风险，比如在投资级以下的债
券（例如垃圾债券）o通过观察诸如垃圾债券对有形资产的比率
或者垃圾债券对总资产的比率，可以比较一家人寿保险公司和
它的竞争对手在垃圾债券上的风险暴露。
财产和灾害保险通过转移财务风险给美国经济带来了巨大的利
益，这些财务风险可能以不同方式妨碍了有利可图的交易和生活水
平的提高。
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Succesaful Stock InveaLing
不幸的是，对于投资者而言，财产和灾害保险产品提供给美国经济
的不是与之相协调的巨大的投资回报，相反，其收益常常异常糟糕。销
售净利率经常低于5％，资本收益率也是一样不能让人满意。平均水平
的财产和灾害保险公司赚取的净资产收益率低于9％，而且随着时间过
去，大多数保险公司实现的净资产收益率只有标准普尔500指数的一半。
这些可怜的经营成果常常导致长期业绩不佳。到2003年底，财产和
灾害保险公司才开始引人注目。不管怎样，还是有几个未加工的钻
石——几家公司能长期产生有吸引力的收益。被武装起来的谨慎的投资
者能够识别表现更好的保险公司，这些公司能在这个行业里赚到稳定的
收益。
财产和灾害保险公司怎样赚钱
当一家保险公司销售保单的时候，作为收取保费的交换，它接受了
风险。通过把很多个体的风险转移到一个公共的风险池，保险公司建立
了多样化的风险组合。因为大多数风险不会变为现实（你不是每年都撞
车吧），保险公司预期能赚到较低的利润。
保险公司也享有一种独特的商业优势，其收到的保费通常超过需要
赔付的金额。这些钱常常作为储备金，保险公司在牧到保费至赔付期间
享有这些资金的使用权。财产和灾害保险公司通过使用这些保费投资赚
取部分投资收益。
这种投资能赚多少钱取决于市场表现、保险公司的资产配置和保险
公司在赔付前占有这些资金的时间。保险公司销售的长尾保险持有保费
的时间相对更长，因此可以投资更多的股票o （一份保险单尾巴的长度
涉及到损害发生显现的时间。短尾巴的保险单是在投保期间投保人发生
损害，而且很快就能被确认，比如车祸；反之，长尾巴保险单在损害发
生之前的很多年可能不被发觉，掩盖了风险，比如石棉伤害o）
财产和灾害保险公司的101账户
让我们研究一下财产和灾害保险是怎样影响损益表和资产负债表
的。保费收入（也就是人们熟知的实收保险费）用于支付索赔（损失费
用）、给保险代理机构的销售佣金（佣金费用）以及营业费用。保险公
司用实收保险费的比率来表示这些费用。例如，理赔费用消耗掉一家保
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t 偍 ？ ？ ？》=0 _00250 250 把这三项比率加在一起产生一个综合比率，它是保险公司关键的承
保利益指标。综合比率在100以下显示有承保利益。例如，综合比率在
95，意味着保险公司为损失支付了保费的95％0剩余的5％就是承保利
益。再比如，一家保险公司的综合比率是105，这意味着保险公司支付
了它保费收入的105％用于覆盖这些损失，‘同时也意味着保险公司损失
了保费收入的5％0
保险公司的综合比率短期多次超过105％，意味着保险公司有一段
困难的时间要用投资收益理赔，而且这种不良的承保记录提示这家保险
公司的竞争地位很弱。保险公司甚至不能赚到偶尔的承保利益，其收益
可能成为行业内最差的收益，这样保险公司很可能被引诱接受巨大的投
资风险以提高收益率。
保险公司也从投资收益中赚钱，这也常常用保费的一个比率来说
明，再加上投资收益的比率形成综合收益率（营业利润率）o在很多场
合，投资收益是一个决定性的关键利润，因为它抵消了承保损失。
在资产负债表方面，对大多数保险公司来说，主要资产是投资。除
了储备金，大多数保险公司还把公司自己盈利的大部分用于投资。投资
账户披露了相对于保险公司资产基数的投资规模和资产配置细节。
作为一个起点，你应该寻找投资股票不超过30％昀保险公司（除非
这家公司是巴菲特经营的）o
最后，预收的保险费显示已经收到但还没有确认的保费收入。这反
映了一个计算习惯。保险公司收到的保费将被认为是横跨一个年度逐渐
收到的，毕竟，如果客户取消了保险，这家保险公司必须退还一定比例
还没有消耗的保额。在保费被确认为收入之前，保费一直在预收保费账
户，而保险公司可以免费使用这些保费投资。
对保险公司来说，在一个巨大的不断增长的客户基础上持续不断地
赚取承保利益是最好不过的了。保险公司可以用其他人的保费投资赚取
投资收益，而且可能可以无限期地保留储备金（只要它在增长）。但对
投资者来说，这种情况很少发生。
财产和灾害保险公司的主要驱动力
财产和灾害保险公司面临着困难的境况。在大多数场合，定价能力
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Successful Stock Inve8ting
低下或者缺乏定价能力，主要有两个重要原因：进入壁垒低，使得竞争
对手可以快速空降有利可图的市场；保险产品除了价格，在其他方面常
常是很难区分的。尽管保险公司企图使用一些策略，比如更好的客户服
务、打包和保险条款等来区分它们的产品，但这些特征很容易被竞争对
手复制。
不可预见费用。缺乏定价能力显现出一个重要的问题，一家保险公
司最重要的费用大部分是不可控或者不可预见的。理赔费用通常消耗掉
保险公司保费收入的70％以上。理赔费用通常包括司法裁定、医疗费用
和修理用备件等费用科目，这些都是保险公司很少或者不能控制的。这
些费用不仅难以控制，而且不可预见，常常比保险公司可能提高的保险
费率要增长得快很多。
例如，通货膨胀是一项特殊的挑战。陪审团和法官会判定增加保单
利益、扩大合同覆盖范围，使得合同保险范围常常超过原始合同的保险
范围，这已经成为一种趋势。它可能使得赔付金额比保险公司预期的大
得多。一项研究估计，平均水平的因司法裁定而增长的赔付费用在20世纪
90年代每年增加19％。保险公司常常要面对来自日益增长的保险诈骗带
来的相当可现的费用，这份评估报告提到的保险诈骗费用是800亿美元。
对保险公司来说，不可预见的费用的膨胀是特别头疼的一件事，因
为在这些费用发生前，公司必须再评估。保险公司缺乏在定价时加上一
个安全边际的定价能力，所以损失费用的变化，可能很快蚕食掉利润，
并导致公司需大量增加储备金。因为没有令人惊奇的直接成本，保险公
司常常幻想着因循以前的做法。
保险公司还要面对其他不足之处。，如果一家保险公司的产品定价太
低，不管是失误还是其他方面原因，其他保险公司也要以低价来应对竞
争威胁，那么整个保险行业的利润就可能被蚕食掉。对于一家与互助保
险公司竞争的公司来说，这是一个极为敏感的问题o （互助保险公司是
由投保人独立拥有的保险公司，投保人相当于股东。）共同保险公司，
比如State Farm公司，是特别危险的竞争者，因为它们没有大多数保险
公司的利润动机，它们能够在价格方面竞争，而且可以长期承受损失以
争取市场份额。从State Farm公司庞大的资产负债表上可以看出，State
Farm公司放弃了很多投资收益，使它能够在很多年里把价格定的低于成
本，这就可能挤掉了很多家保险公司的利润o o
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6｛t 偍 ？ ？ i発？？=0 _00252 252 第十八章资产管理和保险业
保险业务的周期性。保险是成熟的业务，我们一般预期成熟行业可
长期与GDP同步增长。保险行业还表现出相当强的周期性。这种周期性
起因于定价和投资收益。当市场收益率高的时候，比如在20世纪90年
代，保险公司签保单时所面对的压力很小，因为承保损失很容易被投资
收益弥补。因此，保险费率会有一段时间的下降，这就像我们提到的软
件市场。
经过数年降价之后，保险公司常常对市场收益率持续下降，或者对
像“9·11”恐怖分子袭击这种重大事件带来的严重损失准备不足。因为
这些损失不可能同时以投资收益抵消，只有提高保险费率才能恢复盈利
能力。从这点上说，低定价太久了，保险公司必须提高费率并相应地减
少合同条款才能恢复盈利能力，不过100％的价格增长是罕见的。一旦
盈利能力恢复了，投资收益正常化了，实力强大的保险公司可以再开始
以较低的价格吸�
