股市真规则-第45章
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来如何成功，对投资者是困难的，要想知道技术能存在多长时间实际上
也是不可能的。
要寻找那些创造竞争优势的公司，它们一般具有以下特征：
高客户转换成本
高的客户转换成本使客户使用竞争对手的产品很困难。例如，Au…
todesk公司已经锁定了建筑和施工设计的软件市场，因为建筑师和工程
师在他们职业生涯的早期是用这些软件训练的。转换成竞争对手的软
件，对这群已经使用Autodesk软件很多年的人来说没有吸引力。对大部
分软件公司来说，这些公司的利润来自于这种竞争优势，这种竞争优势
使得客户如果停止使用它们的产品，要么代价太高，要么过于耗费时
间。
网络效应
Adobe公司在软件行业是一个运用竞争优势的极好的例子。随着500
万份Acrobat Reader软件的拷贝相下载，Adobe公司变成了创建浏览电子
化文档的标准。人们更喜欢使用Acrobat软件创建电子文档，因为他们
知道多半的个人计算机用户已经安装了Acrobat Reader软件。同样，人
们下载Acrobat Reader软件是因为它是分享和浏览在线电子文档最普遍
的方式。
品牌
一些软件公司已经开始设法打造强势品牌以阻止竞争对手。例如，
Intuit公司的QuickBooks和TurboTax在零售软件中是两个广为人知的名
字，当人们考虑小公司或者税收软件的时候，他们想到的是Intuit公司。
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〃鮰 偍 a a 泼思 ？=0 _00259 259 第十九章软件行业l 爹
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尽管人们每天都接触软件，但拥有竞争优势的公司是少见的，因为多数
的软件对客户很少有吸引力。
一般来说，软件公司负债很少，有相当清晰的、资本结构相当简单
的财务报表。不管怎样，你应当弄明白一些行话和指标，这有助于你深
度挖掘这个行业。
许可收入
许可收入是当期的市场需求最好的指示器，因为它显示的是在一个
特定时期内销售了多少新软件。它是收入中比较赚钱的资源，因为软件
开发完成后的生产几乎没有成本。服务收入是软件公司报告的其他收入
的主要类型，服务收入不怎么赚钱，因为雇用咨询顾问安装软件是相当
昂贵的。你应该密切注意这样的趋势：正在增长的许可收入预示健康的
需求，反之，下降的许可收入可能预示着增长减速，因为许可收入驱动
未来的服务收入。
递延收入
尽管递延收入作为一项负债在资产负债表上反映，但它是一项好的
负债，它表现为某些服务提供以前公司已经收到的现金。对软件公司来
说，在咨询和维护工作之前拿到钱是很平常的，所以跟踪递延收入给你
对公司未来的趋势做出准确评估提供了可能。上升的递延收入预示着公
司健康的订货，下降的递延收入可能提示你公司开始减速，因为在未来
可能只有较少的销售收入被确认。
应收账款天数
应收贼款天数表示的是一家公司收到应收款的天数。查阅资产负
债表和损益表，用这个公式计算：应收账款／（收入／报告期的天数）o绝
对的应收账款天数的重要性比应收账款天数趋势的重要性小得多。下
降的应收账款天数显示回收未付清的账款比以前更容易了；反之，上
升的应收账款天数显示公司正对客户扩大信用周期，以达成交易推进
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Successful Stock Investing
收入增长。不管怎样，这些做法不过是窃取了未来的收入，而且可能
导致未来收入的亏空。在一个需求快速变化的行业里，上升的应收账
款天数常常是公司产品不再像以前那样热销的第一信号。
＇二堕险信号二＇
和很多公司一样，软件公司有时也试图让自己看上去比本来的面目
要好。这里有几个会计问题在你分析软件公司的时候要提防。
收入确认的变化
按照证券交易委员会的统计，不适当的收入确认是涉及重造财务业
绩最大的问题，比如公司以分散的方式进行非法的收入确认。按照行业
规矩，收入应当在实际取得的时候才能确认，收入的确认应当在产品交
货或者服务已经实施、价格达成一致、有理由确信应付款可以收到的情
况下。
你应该密切注意管理层改变收入确认的准则。例如，在2001年，
RSA SecLmty公司开始在产品交货给经销商的时候就在账上反映某些销
售收入，而过去该公司确认销售收入是在最终用户购买产品之后。即便
管理层认为与某几个经销商的关系足够稳固，最终把产品销售给客户是
有保证的，但RSA Security公司也可能人为地在销售渠道中填充了比正
常销售量更多的存货．推高了销售收入。这种做法窃取了未来几个季度
的销售收入，而且最终导致大量的销售收入的亏空。
可疑的交易
推高销售收入的可疑交易在软件行业是声名狼藉的。其中一个最普
遍发生的情况是一个机构在销售产品同时又在另一家公司有投资。另一
种可疑交易叫做互换交易，这种情况发生在开发商和客户同时购买对方
产品的时候。尽管这些背后涂涂改改的交易手法是合法的，但这些交易
给我们展现了一幅公司健康的虚假图景。
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除了要有较强的竞争优势，我们在成功的软件公司里还要寻找5个
成功的特点，它们是：逐渐增长的销售收入、长期良好记录、逐渐扩大
的利润率、巨大的客户安装基础以及卓越的管理。如果你发现公司具有
全部五个特征，你大概就可以确定它是软件行业里最优秀的公司。
逐渐增长的销售收入
不像一些成熟的行业（比如生活消费品行业），软件行业是一个相
对宏观经济增长要快一些的行业。成功的软件公司在经济稳定的条件
下，销售收入的年增长至少应当达到l0％o稳定的增长既预示着对公司
软件逐渐增长的需求、拥有忠诚的客户，还意味着公司具有在不损害业
务销量的情况下适当提价的能力。另外，成功的公司还有大量已锁定的
可循环发生的服务收入。
长期良好记录
软件行业进入的低门槛与取得成功的高门槛形成对照j开办一个软
件公司很容易，但是创建一个几年后还存在的公司就很难。因此，要寻
找那些已经经历了几个行业周期的、在信息技术消费高峰和低谷都有稳
定的财务业绩的公司，挑选那些至少拥有5年有价值的财务历史数据的
公司，可以使你免受重创。
逐渐扩大的利润率
经历一段时间公司达到规模经济，成功的软件公司应当能够扩大利
润率。一旦一个软件开发完成，其生产成奉实质上是零，这意味着每一
美元新增的销售收入应当直接计入营业利润。你可以寻找那些高毛利率：
和许可收入与公司全部销售收入同步增长的公司。
巨大的客户安装基础
成功的软件公司都拥有对公司产品和服务忠诚的巨大客户安装基
础。因为技术的购买者天性保守，而且不愿意购买一个可能退出行业的
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Successful Stock Investing
开发商的产品，它们更倾向于继续从它们所信任的公司购买产品。在过
去几年很糟糕的信息技术消费条件下，很多知名的公司依靠巨大的客户
基础取得了很好的业绩。
卓越的管理
有句谚语“买骑师，不是买马”，用在软件行业再恰当不过了，因
为一家公司最重要的资产是每天在这里工作的人（例如，程序员、销售
人员和管理人员等）。在软件行业，管理层往往有一个负面的特征，就
是爱使用股票期权。因为顶尖程序员的短缺，对管理层来说要大把地送
掉股东的钱才能吸引有才能的员工。如果你发现一个软件行业的管理团
队能够抵制每年分发巨额期权的诱惑，你就知道你真正发现了一个能心
甘情愿克制自己意愿的优秀的管理团队。
＇二什么是软件行业不喜欢的＇
软件行业具有很高的周期性，销售收入受宏观经济条件和公司信息
技术支出预算的制约。在好光景里软件公司茁壮成长，而在坏光景里它
们就会遭受某些惨重的打击。主要原因是这种周期性使得很多公司把软
件看成是一个在艰难时期可以延期采购的物品。换句话说，当经济和生
意遭受损失的时候，削减信息技术支出是一个缓冲利润下降的捷径。
因为许多购哭者公司在季度末期负担过重，软件公司的多数交易往
往要在报告期的最后几天才完成。这使得在季度结束时监视公司业绩的
表现很困难，而且增加了一个巨大的风险。另外，购买者公司知道如果
它们等到季度将近结束的时候，软件公司的销售人员很可能会大幅削价，
以完成公司的销售任务。这种大幅折扣损害了软件公司的盈利能力。
最后，软件公司的股票很少是便宜的。其中三家市值最大的软件公
司——微软公司、甲骨文公司和SAP公司在1998年至2002年的平均市盈
率是56倍。同期的标准普尔500指数的平均市盈率是25倍。投资者常常
因为软件公司极好的成长前景、高投入资本收益率以及充沛的现金流而
抬高软件公司的股价。对比其他与信息技术相关的行业，比如硬件行
业，软件公司常常因拥有大量的现金流和实际上没有负债的资产负债
表，而被估值过高。
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？=0 _00263 263 软件公司有令人印象深刻的财务特征，包括极好的成长前景、高投
入资本收益率以及财务健康状况。软件所能带来的增加收入、削减费
用、提高生产力的价值，超过了购买者公司在信息技术方面的付出。但
是投资者在这个行业盲目地投资很可能体验到的只是失望。我们的建议
是选择有强的竞争优势，并建立了进入壁垒的软件公司股票，还有就是
要以内在价值的折扣价交易，不要被单独的一流技术所诱惑。
·很少有行业的经营环境可与软件行业相比。成功的公司有极好
的成长前景、逐渐扩大的利润率和财务健康状况。
·有强的竞争优势的软件公司有可能产生平均水平以上的收益率，
而一流的技术在软件行业只是最小的持续竞争优势之一。
·寻找那些跨越了多个商业周期还保持良好经营状况的软件公司。
我们更喜欢那些已经存续几年的软件公司。
·许可收入是现在需求最好的指示器，因为它告诉我们在一个特
定的时间段有多少新的软件被售出。你要密切注意许可收入的
趋势。
·上升的应收账款天数预示着一家公司以扩大与客户的信用条件
来完成交易，这是对未来几个季度收入的挤占，而且可能导致
收入的亏空。
·如果递延收入增长减速或者递延收入余额开始下降，它可能是
公司业务已经开始慢下来的信号。
·变换的脚步便得软件公司的未来很难预期。因为这个原因，买
入之前最好是寻找以内在价值较大折扣
