股市真规则-第57章
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公共事业的结构、什么样的竞争程度是允许的、可以收的电费水平如
何。今天，这种管制很明显，一些州一直全方位管制垄断，当然，也有
一些州有一定比例的业努全部由市场决定。每一个州有它自己的管制结
构，而且这些结构也处在变化的过程中。
另一个最重要的管制是联邦级的。自始至终，美国能源部和联邦能
源管制委员会都是制定州管制准则的基本组织0 1992年后，联邦能源管
制委员会规则的制定，在很大程度上推动了放松管制。
大多数公共事业公司都要面对联邦一级的经营管制。美国环保总署
掌握着巨大的权力，因为它负责管制发电厂允许排放到大气中的污染物
的水平。这是很重要的，因为燃煤电厂在美国一直是发电的主力。而那
些原子能核电站的经营则必须在美国核管理委员会的监管之下。
要记住的一点是，立法者和规章的错定者在这个行业有巨大的影响
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力。不了解这些基本的管制，以及管制如何影响公司的经营和竞争能
力，你就不可能很好地完成一家公共事业公司基本面的分析。对公共事
业公司进行比它表面上看起来更为复杂的分析，可不是一件容易的工作。
大多数公共事业公司受许多杠杆作用（包括营业性杠杆和财务杠杆
作用）的制约。在营业性杠杆的一侧，大部分成本是固定的，只有燃料
是惟一重要的可变成本。营业性杠杆作用不是很重要，除了正常的季节
性因素，随着时间的流逝它对于电力需求的影响不大。
财务杠杆的构成在今天显得更为重要。很容易理解，从前公共事业
公司大量借款是受出借方欢迎的。随着规章制定者对电费限价，这些公
司发现，它们的利润率和允许的资产收益率虽继续保持为正，但是已相
当低了。增加净资产收益率（还有每股盈利和每股红利）最简单的方
法，就是加大财务杠杆作用。
从出借方的观点看，公共事业公司的经营有稳定的现金流，而且在
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不幸的是，很多公共事业公司在它们遗留下来的高负债率下苦苦挣
扎。尽管这个行业的负债在管制时期并不显得很重要，但是背景变了，
取代稳定业务的是放松管制带来的日益增加的竞争，放松管制还使得负
债成为耗尽现金流的危险的水沟，而不是纯粹的收益推动器。
＇二堕功的公共事业公司的特点＇
尽管大多数投资者应当慎重对待公共事业行业规章结构的变化，但
在这个行业里，确有很多经营稳定的公司，如果你在合适的价格买入该
行业公司股票，这可能是不错的投资。你可以寻找有以下特征的公司。
稳定、良好的管制结构
在美国那些竞争性最小的州，公共事业公司的处境比处在放松管
制、开放市场的州的公司要好得多。一般来说，这意味着美国东南部和
平原州是最有吸引力的，因为它们在放松管制方面远远落在后面，而且
也不忙着做这些事情。换句话说，美国东北部和西南部各州的公共事业
公司是管制最少、最不稳定的。例如，南方公司主要在东南部经营，而
且它同规章的制定者有相当好的关系。这家公司对我们来说，比南加州
爱迪生电力公司更有吸引力，因为后者必须应对加利福尼亚多变的管制
和复杂的政治环境，这些已经使它破产过一次了。
表现良好的资产负债表
大量的现金相相对低的资产负债率永远是有吸引力的。公共事业行
业经历了喧闹的变化之后更显出了它的重要性。公共事业的平均负债率
在60％左右，而我们更喜欢持有没有负债的公司股票。
专注本行
我们已经注意到，那些试图进入核心业务以外领域的公司，’往往比
留在主业的公司做得糟糕。冒险进入像建设国际化发电厂、能源交易投
资和电信服务行业的几家公共事业和能源公司已经濒临破产。公共事业
公司更适合与其身份匹配的业务，那些能够继续专注于自己主业的公司
往往做得更好o j
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一公共事业部门的风险＇
就像我们在本章开始所提到的，是什么把从前一个被认为最稳定最
无风险的行业变成了一个充满风险的行业？公共事业行业日益增长的风
险主要来自管制的变化，而且这个因素今天仍然存在。
对很多在这个领域经营的公司来说，它们还没有解除管制，回到放
松管制上来是一种隐含的风险。日益增长的竞争对一家公司和它的财务
处境从来不是好事情。在公共事业行业，联邦管制框架已经取代了州政
府的放松管制。虽然设计糟糕的管制方案造成了加利福尼亚的能源危
机，同时也导致放松管制在很多州被延迟了，但其他州比如宾夕法尼亚
州在放松管制方面已经看到了成功的效果。其他州的成功给那些管制的
州带来了日益增长的最后取消管制的压力。
公共事业公司面对的另一个风险是解除管制或者不解除管制的环境
风险。一个没法逃避的事实是，大多数电厂都会产生一种或几种污染，
有的电厂产生某些特殊种类的污染。如果环境管制绷紧，那些运营中的电
厂可能被迫为减少它们的排放物，而在升级环保系统上增加更多的支出。
最后是全行业的重大的流动性风睑。如果这些公司在债务到期时再
筹资有问题，它们可能要面对流动性风险的危险处境，这种处境需要公
司采取措施挽救自己o不管公司是承担了高利率的负债，还是廉价出售
资产，或者是第二次发行股票，一旦债券市场对公司失去了信心，公司
将很难摆脱困境，而且代价很高。
＇二全局考虑二＇
放松管制对塑造这个行业是极为重要的。公共事业和平稳定的日子
已经成为历史，而且这些公司在竞争海洋里的好坏全靠自己。少数公司
可能为它们的股东做得很好，但我们提醒投资者在要买入公共事业股票
时不妨“吹毛求疵’’o
·公共事业行业不再是曾经的投资安全港。对这个行业的公司要
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保持适度的谨慎。
·公共事业公司必须面对的竞争结构很大程度上取决于州这一级
别。一些州已经在放松管制的道路上走得很远，而另外一些州
还是完全管制。留意不同州的管制规章的变化，对了解这个行
业是必要的。
·在管制体制下的公共事业公司往往有较强的竞争优势，因为它
们类似垄断经营。但重要的是，要谨记规章制度不允许这些企
业利用这种优势获得超额利润。另外，规章制度可能会（也常
常）发生变化。
·公共事业公司面对的另一个风险是解除管制或者不解除管制的
环境风险。大多数电厂会产生某些种类的污染，环境管制会日
益绷紧，成本会上升。
·公共事业公司在很大程度上受杠杆作用（包括营业杠杆和财务
杠杆）的制约，而这对受管制的企业来说不是那么重要，但面
对日益增长的竞争，它们面对的风险指数也在增长。
·如果你为了分红而买入公共事业股票，你要确信这家公司能融
到维持支出所必要的资金。
·在稳定的管制环境经营、有相对优良的资产负债表并专心于自
己核心业务的公共事业公司，是这个行业最佳的投资对象。
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译后记
本书是股票价值投资一部里程碑式的作品。
这部书的价值，首先是使得价值投资具有极强的可操作性，而且完
全适合中国现今的股票市场。
本杰明·格雷厄姆的《证券分析》开创了价值投资时代，沃伦·巴菲
特是价值投资最忠实的实践者。本书作者则是站在格雷厄姆和巴菲特等
大师的肩膀上，以清晰严谨的语言，令人信服地从可操作性的角度，全
面、系统地阐释了价值投资的核心理念，即以低于公平价值一定折扣的
价格买入股票并在合理的价格卖出，这个折扣就是安全边际。可以说作
者在本书中的一系列论述都着眼于可操作性。
其次，作者在本书还集中阐述了晨星公司的代表性成果——内在价
值估值模型和参数选取原则，这正是价值投资者自身难以解决的，更为
可贵的是这个模型是符合中国国情的。
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每一个对股票投资有兴趣的人都知道，股票投资就是“低价买入，
高价卖出”。而知道与股价高低相对的基准就是内在价值的投资者却少
之又少。换句话说，低于内在价值一定幅度（一般是15％以上）可以认
为是低，反之，高于内在价值一定幅度（一般是15％以上）可算做是
高，而绝对不是目前我国市场人士所普遍认为的高估和低估的标准就是
股价绝对值的高低。作者在本书给出了晨星公司内在价值估值模型和参
数选取原则，这对于基金经理、证券分析师、广大投资者和有志于从事
证券投资和研究的人士来说是一个好消息。读者完全可以根据本书的模
型，自己动手对感兴趣的股票进行估值。
再次，作者在本书中还与晨星公司的多位分析师合作，给出了晨星
公司13个一级行业的研究报告，每个行业报告包括了数个子行业的行业
研究方法和投资所要关注的要点。
虽然书中的例子都是美国的上市公司，也恰恰是这一点使得本书的
观点和方法具有一定的超前性，也许明天、也许明年我们的上市公司就
是如此。我们可以毫不夸张地说，本书中银行业、软件业、硬件业、电
信业、医疗保健业、能源业等诸多行业，它们的惰况和有关结论完全适
合中国。
本书行业分析部分对基金经理、证券分析师、广大的投资者和有志
于从事证券投资和研究的人士是至关重要的。划分行业甚至细到子行
业，然后进行系统全面地讲解行业的分析方法和投资要点，这样的著作
在国际国内市场上都是少有的。因为如此巨大的工作量不是一个人所
能为的，它需要一大批高水平的分析师的通力合作才能完成，像本书这
样由国际知名机构、国际著名分析师和他领导的团队共同完成的著作更
是罕见。
“投资就是写报告。”这是著名投资大师巴菲特的一句名言。事实
上，如果我们能够在上市公司的研究过程中回答本书中提到的那些问
题，那么我们的投资过程也�
