股市真规则-第7章
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的价值，通常要看这个品牌能为公司赚多少钱，因为要维持一个强势品
牌通常需要大量的广告费。因此，除非这个品牌事实上增加了消费者主
动消费的意愿，并且那些投入的资本确实转化成了持续稳定的资本回报，
否则这个品牌可能不像你想像的那么值钱。
降低成本
能以较低的成本提供类似的产品和服务可能是一个非常强大的竞争
优势来源。西南航空公司每人英里的成本比其他不赚钱的航空公司航线
要低25％，这种成本优势在25年的时间里，使二个得克萨斯州的暴发户
变成了一个～流的企业。戴尔公司的低成本已经使利润率得到了扩展，
以至于它有能力在1997年至2002年6年的时间里把它的PC机市场份额从
6％扩大到15％0
在航空业和PC机制造业这些行业里，产品和服务是很难区分的，
低成本策略在这种类型的市场中非常起作用。而在非日用品市场，只要
成本优势是持续的而不是临时的，较低的成本也会带来较大的优势。然
而，这还不足以评判一家公司的利润率以及这样的公司是否比其他竞争
者的成本低，因为你还需要鉴别降低这些成本的各种各样的原因。
通常，公司要么通过投资一个比较好的工序，要么达到比较大的规
模，来建立成本优势。戴尔公司是一个基于工序优势的典型例子。制造
PC机只有在客户下完订单后，公司才可以利用变换PC机组成部件调整
利润，而不是先制造完放在仓库里坐等客户订单。随着时间的推移，戴
尔公司仍在从它的供应链里继续压缩成本。你可能会认为戴尔公司已不
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Successful Stock Imesting
再是一个技术型企业，而更像是一家成品制造商。
工序上的优势是细微的。在资产管理行业里，人们也许认为先锋
公司（ Vanguard）是靠规模压低其服务价格的，但是同等规模的其他公
司比它的收费要高。关键在于先锋公司的股东是由公债所有者组成的，
它不是由普通股东组成的利益最大化的公司。因为这种结构，先锋公
司能将用于再投资的超额利润用于降低成本的行动中，而传统结构的
资产管理公司通常把超额利润以丰厚的红利形式分配给管理人员，或
者让现金在资产负债表上累计。在先锋公司的个案中，高额利润允许
公司降低成本，这就吸引了更多资金，产生了更多的利润。由于这种
独特的结构，对任何一个非共同基金资产管理企业来说，要与先锋公
司的低成本战略竞争下去是相当困难的。
规模优势通常是竞争者很难超越的：大的公司连续不断地降低成
本和价格，小的公司要赶上它们还有一段相当困难的时间。规模优势
最基本的表现形式来自固定成本的杠杆优势，换句话说，来自把成本
分散在工厂不断扩大的规模基础上。例如，英特尔公司在每一个特定
的年份里生产的微赴理器数量要远远大于AMD公司，这意味着每一个
芯片的生产成本大大低于AMD公司。
固定成本并不仅仅局限于制造厂商。例如，包裹递送网络服务机
构——联合包裹快递公司（UPS）相比任何一个拥有更多低成本场所的
竞争者，有更高的固定成本。尽管对一个潜在的竞争对手而言，复制
一个只在大城市中心承担递送服务的网络也许不是什么难事，但要复
制一个能递送到全国各地的网络就是另外一回事了。
在已经投入服务的特定路线的卡车上多放几个包裹，对联合包裹
快递公司来说只增加了很少一点成本，而它在这些多加的包裹上赚的
利润却是相当高的。
锁定消费者
消费者锁定或者建立高的消费者转换成本，是竞争优势中的精细
类型。剖析一家公司需要对这家公司的经营有深度理解。成本优势、
品牌和更好的产品表面上看相对容易，但是要想准确搞清楚是什么阻
止了消费者改用其他公司的产品还是很难的。这就是为什么消费者转
换成本高常常意味着公司具有了较强的竞争优势，不管怎样，这个战
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3；t 偍 棸煿？=0 _00046 046 略的威力还是很大的。
如果你能使消费者从消费你的产品转换到消费竞争者产品上去的过
程变得很困难——无论是因为金钱还是时间因素——你就能从消费者身
上赚取更多的钱。理论上是这样，也很简单，但实践起来并不容易。
请记住，转换成本不一定是指金钱，事实上，转换成本很少是指金
钱。经常的情况是，降低消费者对竞争者产品和服务需要的兴趣依靠的
是时间。学习使用一个新产品和服务需要大量时间的投入，这种时间上
的投入意味着投资者转换到竞争产品上要受到很大损失。消费者换一个
番茄沙司的品牌很容易，品尝起来也许这种比另一种感觉更好一些。但
如果是文字处理程序，转换起来就没那么简单了。对于一个主流的软件
来说，毫无疑问它有巨大的优势，如果要转换，消费者要丢弃已经积累
的知识并且要花时间去学习新的软件。
像Stryker公司和Zimmer公司那样的医疗设备厂商，是企业创造高的
转换成本并有效保留住客户的成功范例。这两家公司是人造般骨头和人
造膝关节的制造商，外科医生必须经过训练来学会怎样植入它们的产
品o Stryker公司的人造股骨头产品与Zimmer公司的人造股骨头产品是不
同的，外科医生不可能这一周买这个公司的，下一周又选择另一个公司
的o对外科医生来说，这个训练的过程是非常耗时的。因此，Stryker公
司、Zimmer公司和其他竞争厂商都有相对稳定的人工关节市场份额。这
使得新进入的厂商不得不提供更好的产品，并向外科医生提供再训练的
费用以推广使用它的新产品，这大大提高了产品的转换成本。
当你正寻找高的消费者转换成本时，搞清下面这些问题是有帮助的：
·这家厂商的产品需要大量的客户培训吗？如果需要，消费者愿
意勉强转换并且承受在培训期间导致的生产力损失吗7
·这家厂商的产品和服务是否紧紧和客户的生意结合在一起？厂
商不更换关键产品的供应商，往往是因为转换费用会远远超出
新产品和服务带来的利益。
·这家厂商的产品和服务是一个行业的标准吗？消费者可能从他
们的客户或同行那里感到有压力推动自己连续使用一个众所周
知和受人重视的产品和服务。
·转换取得的利益是否小于相关的转换成本？例如，银行的消费
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者常常忍耐高的费用，因为虽然他们到竞争银行开户费用可能
较低，但他们转移账户可能会很麻烦。
·厂商是否倾向于与客户签订长期合约？这经常是客户不想频繁
更换供应商的信号。
把竞争者阻挡在外面
把竞争者阻挡在外面是制造持续竞争优势的第五条途径。如果做得
好，它会带来数年巨额利润。但如果做得太好，可能会引起联邦政府的
反托拉斯调查，就像微软（还有其他一些厂商）已经被调查一样。
把竞争者阻挡在外面最明显的方法就是取得某些特许的专营权，就
像很多娱乐博彩业从政府取得专营权一样。许可证和其他类似的许可对
竞争对手有强大的威慑力，但是因为规则由政府制定，政府也可以在不
警告的情况下修改规则。大家都知道，美国政府在娱乐博彩业取得许可
并获取较高赢利时提高了税率。尽管娱乐博彩业公司一直是受保护而免
于竞争的，但政府通过税收手段从它们最初预期的超额利润中拿走了一
大部分。
专利权属于特许经营权的类别。因为在一段特定的时期内，法律保
栌专利权的所有者免于受到直接的竞争。像一些大的制药公司就是例
证，专利可以使它们在数年里获得很高的毛利。但是尽管专利能阻止竞
争，专利也有增加诉讼的趋势，这严重地牵制了专利权人获取超额回报
的能力。
辉瑞制药公司是一个很有影响的例子。辉瑞制药公司持有世界上最
热销的一些药物专利，这些专利使该公司可以在新药进入市场的头几年
内以很高的价格销售。在专利权的保护期里竞争是很有限的，而利润和
现金流是巨大的。这就是辉瑞制药公司净资产收益率在过去的十多年一
直保持在30％以上的原因，它的净利率超过25010（标准普尔500公司平
均为6％）；这也是这只好股票被长期持有的原因。事实上，很多大型制
药公司做得都比过去10年好，因为这个行业有自己固有的竞争优势。
不管怎样，虽然专利权和特许经营权在牵制竞争者、保持高利润方
面可以起到很大作用，但它们的作用往往也是短暂的。如果你投资一家
公司，它的竞争优势只是依赖单一的专利或者某项特许经营，你不要忘
记仔细调查这家公司意外失去特许经营权的可能性。这就需要你认真阅
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？t 偍 ？ ？ 門？？=0 _00048 048 第三章竞争优势
读10…K报告的法律诉讼部分（你可以在大多数公司的网站上找到财务
报告，也可以从证券交易委员会的网站上获得）o
一个更持久的把竞争者阻挡在外面的策略是利用网络效应。强大的
网络变得越来越比用户的增长更有价值。比如电话网络，如果你只有与
十几个人打电话的网络，这个网络就不值多少钱，但如果有庞大的数
量，这个网络就有无限的价值，拥有保护竞争地位的网络的公司常常有
很强的竞争优势。
一般而言，有很多买家和卖家的开放性市场都倾向于一种网络效
应，在这样的市场，网络的价值很大。比如在公开拍卖市场，eBay公
司就是完美的例子：这个公司靠它的网络效应能与更大的公司抗衡，而
其他的竞争者则难以支撑这种竞争o eBay公司之所以能成为世界上几乎
垄断的在线拍卖商是很容易理解的，因为eBay最主要的拍卖方式是通
过互联网连接个人买家和卖家，买家和卖家的数量增长相当快。当
一张珍贵的网球卡和有些年头的海报拿出来在eBay上拍卖时，有很多
买家会被吸引过来报价，众多的买家又反过来吸引了更多的卖家。卖家
总是希望到买家爱去的地方，买家也希望去卖家云集的地方。过去雅虎
和亚马逊公司也曾试图进入拍卖领域，可惜太晚了。对eBay上的窦家来
说，这个网上有很多竞标人。让这些买家和卖家都转换到一个新的、小
的拍卖机构去几乎是不可能的。在小的拍卖机构，也许买家会以一个较
低的价格买到商品，因为几乎没有竞标人，但是买家没有兴趣到处去寻
找这样的信息，而eBay则有更多的项目、更大的规模。今天eBa
