金融战败-[日]吉川元忠-第14章

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不过，以往流向美国的日本资金却由于泡沫放益缓冲力，还曾在一段时间内继续流向美国。这一现象说明，泪沫经济的破灭不过是美国吸收日本资金的渠道由粗变细而已O美国是否是在充分认识到这一结果的情况下才对自己的资金掠泉大加打击的？还是为由粗变细的资金渠道想好了后路才动手的？或者说，美国得到日本承诺的完成430万亿日元公共投资是一大收获，泡诛经济的破灭不过是美国这一收获的副产品？这一切都很难断言。
无论如何，1988年整整一年，为维持美国共和党政权，而将稳定美国债券市场行情视为己任的我国大藏省，必定是预料到了将与冷战的结束同时登台的美国新共和党政府会大幅度调整对日经济政策。
极为扭曲却又进展顺利的政策协调路线至此终于告一段落。美国的对日经济战略，今后将在贸易收支的平衡和吸收日本资金中继续走钢丝。


股价暴跌的导火索

让我们再通过以下视点，从另一个侧面看一看1990年日本股市的狂泻。
1989年，东京证券市场尚沉漫在〃债权国行情〃中时，笔者就已经对它的前景大感疑惑。如t所述，日本银行于1989年5月改换了货币政策，可是日本的股票市场却视若无睹般地继续攀升。这正是笔者侧首膛'目感到疑惑的基本原因。这一年的下半年，日经平均指数开始七升，在其过程中，尤其引人注目的是降价的品牌多于涨价的品牌。这说明，在市场基调相对较弱的情况下，日经平均指数的上升很有可能是经过某种操作的。
1990年以后的股价暴跌中，有人认为美资大型证券公司活跃的差额交易起到了很大作用。若以上述1989年的日本股市行情为前提进行判断的话，就不难看出对这种见解是不应不屑一顾的。
所谓差额交易，是指在股票的期货和现货之间进行交易时，以少额股金，有时甚至能左右整个市场的交易。有关人士事后断定，引发美国的〃黑色星期一〃的导火索，事实上正是差额交易。于是在那场美国股市灾难之后，美国的大型证券公司都开始控制使用这种金融技巧。
另一方面黑色星期一〃以后，根据美国放宽管制的要求，日本的股票市场不得不引进并接受价格变化较快的〃日经225期货〃。据传。1I本曾试探过可否以价格变化较缓的东证指数期货取代〃日经225期货但是没有得到认可。从未引进过期货交易的日本股票市场，甚至没有禁止差额交易的管理规定。有的美国证券经纪人说，日本股市的暴跌正是冲着其股市的这一特点来的。
美资大型证券公司或许就是看着日本泡沫经济后期的股价动态采取的行动。期货和现货当中，往往首先是价格易变的期货被买空卖空地进入交易。而当期货跌幅过大时，现货价格就会看涨，于是现货又会畅销。期货看涨，之后便是现货？…。，这种交易通过最新式的尖端金融技术得以在非常短的时间内完成。于是这种交易也就有条件成为日经平均指数急剧下降和股市暴跌的导火索。
无论真伪，至少像美国在〃黑色星期一〃以后进行的有关那次股市狂泻过程的调查研究，日本大藏省也曾做过，并且结果大同小异。就是创造出大量炒卖股票手法的日本大型证券公司，对这些〃尖端金融技术〃的潜能也不能不感到意外。
如果日资证券公司在纽约股票市场采取和美国同样的行动，又会在美国国内引起什么样的反响呢？想到这些，我们不得不承认〃华尔街标准〃是存在的。


失去作用的缓冲装置

1992年11月15日〈纽约时报〉于克林顿总统上台伊始就刊登了一篇题为〈即使是在就职仪式以前〉的文章。文章的作者是著名的〈冰冷的战争…一日美德〉一书作者杰弗里？盖登（GeffreyGarten）。盖登在文中对新政府提出忠告说，股票市场对于新政府的政策运营作何反应尚不得而知，但共同捍卫美元恐怕只是迟早的事，总统应尽早访问波恩和东京以制订紧急事态发生时的共同对策。盖登一定是已经预见到这样一个事态的发生过程：克林顿发表充满野心的经济政策→财政赤字扩大的预期→美元暴跌。他的忠告如果是对一般状况的认识，应该说是完全正确的。
日本在某种情况下会如盖登所指出的那样，经常收支顺差本应以日元为主要币种形成对外资金还流的渠道，而这样的渠道长期以来却被日本疏忽了。于是日本的资金出于无奈才通过购买美国财政部证券甚至购买实物资产等，形成了日本投资家于中拥有的美元资产。但是这些却由于泡沫经济的破灭，使之在美元资产汇率风险中的缓冲作用最终丧失殆尽。
由于泡沫经济的崩渍，日本金融机构的对美投融资风险的承受能力失去了最后的支点，其资金还流的渠道变得极为狭窄。1990年底日本的股市开始暴跌时，英国杂志〈经济学家〉便率先发行了特辑（〃DownBeat〃；12月6日号），并警告说〃股票和房地产的贬值将使世界很难获得日本的资金而泡沫经济破灭后的局面则被完全言中。
下面，我们来看一看泡沫经济崩溃后，日本对外资金收支的变化。
泡沫经济崩溃以前，日本的经常收支顺差不断增加，加上其筹集的美元资金，形成日本超出自己国际收支顺差幅度的长期资本收支的赤字，并主要表现在以美国为主要对象的对外资金供给上。这J模式在1987年的〃黑色星期一〃中虽被动摇，但在80年代后期还是被维持住了。
然而，1990年，当泡沫经济开始进入决定性的崩溃期后，上面所说的模式就发生了巨大变化。1990年，日本经常收支的顺差从1985年到1989年期间的年平均水平的720亿美元减少到360亿美元，减少了约一半，而长期资本收支的赤字稍高于经常收支的顺差，为440亿美元左右，骤戚到那之前的40％。
1991年以后，日本对美国的债券投资虽逐渐恢复，但始终未能恢复到80年代后半期的水平n于是在经常收支顺差不断扩大的情况下，日本长期资本收支赤字的规模大大低于经常收支顺差的规模，并且再也没有重现过以往的那种长期资本收支赤字高于经常收支顺差的局面。1991年，由于针对日本股票的海外对日证券技资陆跃，给日本长期资本收支多少带来过一点益处（收大于支）。
由于泡、沫经济的崩溃，日本的资金终于无法承受美元贬值带来的汇率差损的风险，美国为挤破H本经济泡沫而实施的高利率政策给日本投资家带来的国内外利率差的甜头终于不复存在。
日本对外贸易中使用美元币种的部分占到70％，这种局面由于日本企业纷纷将出口获取的美元兑换成日元，基本上形成了对美元贬值的压力c同时，美国经常收支的赤字继续扩大，成为美元经常性贬值的主要原因。对此，以往的日本投资家抛出日元购买美元以获取美国国债，即H美间的资本交易行为，曾经成功地遏制住了日元元止境的攀升势头，但现在，日本投资家不再购买美国国债了。日本的资金滞留在日本国内，这导致了国际上日元资金不足的现象，构成了潜在的日元升值因素。f面我们将要涉及的克林顿政府的超日元升值攻势的攻击目标正在于此。


新支撑点何在

无论如何，随着〃日本资金〃时代的终结，美国的对外资金收支不得不随之变化。80年代后半期，美国虽然仍有巨额的建常收支赤字，却得到了两倍于此的国外资金，并将弥排经常收支后的剩余部分用做了美国对其他国家的直接投资、证券投资和融资。可是，这种模式在1990年以后发生了巨大的变化。
1990年，美国吸收外资总额明显下降，仅稍稍高于经常收支的赤字额。特别是美国财政部证券及其他证券股收国外民间部门资金的情况，实际上处于停顿状态。其结果，美国银行对国外的贷款在这一年也是贷出大于回收，他们将自己的对外投融资业务紧急刹车。
继而，美国在1991年的海湾战争中得到了540亿美元战争费用的国际援助款，这笔费用几乎抵硝了当年美国经常收支的赤字。当然这是特殊情况。
在伊拉克战争中，美军所消耗的武器弹药大部分是在预算内处理掉的。有人推算美国在这场战争中实际的经费支出还不足100亿美元。美国利用他的国际政治力量，确保了近500亿美元的国外净资金流入额。
1992、1993年，美国经常收支的赤字再度扩大。1993年如下几点引人注目。随着各国对美证券投资规模的增大，美国外资流入量增加，美国的对外证券投资也随之活跃。特别是外资对美国财政部债券的投资，虽然1992年来自各国民间的投资骤减，1993年来自各国政府的投资却大大增加，投资规模是1992年的3倍。
到底是哪个国家的资金取代了日本资金？包括对美国财政部债券吸收的500亿美元的外资在内，各国政府资金流入美国的金额是700多亿美元。让我们看一看这笔资金的构成国家：其中90％是来自印度、马来西亚、巴西等亚洲和中南美国家中央银行的资金。这个数字是非常明确的（见1994年7月31日〈纽约时报｝）。
西方国家的庞大的直接投资，以及在这些〃新兴市场〃上，为谋求高收益率而频繁交易的养老金、投资信托资金的对亚洲和中南美国家的流动，给这些新兴工业国家带来利益，他们将闲置的资金转向了美国。
表面上看，新兴的工业国家取代了以往日本资金的地位。这些亚洲资金尽管是通过各国中央银行的投资行为在流动，但似乎都免不了带有二点要支撑美元的使命感。因此，对美元的变化有着极强的应变能力成为他们的特征。这些国家资金的对美证券投资，不同于以往的日本资金的是，他们并非是长期稳定的投资。这就说明美国的资金收支，起码在这一阶段，还没有重新回到稳定的基础上。
这就是克林顿政府在它诞生的1993年所面临的美国的对外资金收支状况。


日元独步高峰美元全面走低吗

美国这个国家，经常要面临这样一种不安，就是说，只要美国的经常收支赤字继续发展，至少只要美国无法确保自己的资金需求，就会因资金不足造成利率上调，并招致美元汇率和美国股市暴跌。
日本的泡沫经济破灭以后，其对美资金供给的能力被严重削弱，90年代初美元所处的环境愈加严峻。对于克林顿新政府，美元的稳定和强化自然成为其面临的最重要的课题。同时，包括上面提到的杰弗里？盖登，克林顿政府吸纳了许多出身于华尔街的人和宏观经济学家。尽管他的政府是民主党政府，但可以想像这届政府对国际金融市场是有一定的理解的。
这里，我们有一份就美国那之后的发展过程作出的令人非常感兴趣的报告书。这是根据1988年美国包括贸易法，由〃竞争力政策评议会〃针对总统竞选发表的文章。文章要求，应该为了维护〃竞争力〃而设定汇率。文章的作者是主张〃让日本用自己的锅烹煮自己〃的老牌高日元论者弗莱德？巴古斯登（美国国际经济研究所所长）。仅看这一点，克林顿政府的对日经济政策也就不言自明了。
克林顿在就任美国总统之后不久的1993年4月，就在日美首脑会谈中发言说〃日元升值有利于日本削减顺差〃。固然这是为了将一揽子经济协议强加给日本，但更重要的是，在美国希望本国货币进一步贬值之际，世界货币国的首脑口出此言真是十分异常。而市场自然会