金融战败-[日]吉川元忠-第16章
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盟蜕狭诵乱宦衷龀さ墓斓溃馐欠追籽镅锏氐窃卦凇瓷桃抵芸ɡ�1995年10月16日号）等美国报刊上的说法。
而相比之下在日本国内，有人却大肆宣扬，令人眩目的美国经济的复苏，是自由的市场经济的胜利，日本经济应该以美国为榜样，云云。比起美国，日本的风险投资机制相对落后，因此日本的风险投资企业难以发展，同时，企业的经营调整也十分落后。放宽管制之迟缓，在金融领域已达到极点。。。。
既有切中要害的指责，也有不知所云的议论。但是如果被表面现象夺去注意力的话，必然会离问题的实质越来越远。在世界最大的债权国日本和最大的债务国美国之间发生的事情，竟然代表着完全不同的正反两方面的现象，这恐怕是只能以力学原理解释的反方向作用力了。在日本，风险精神和国际互联网都不普及，理解上述力学原理的本质，前提是需要找到适当的途径。
美国经济自进入90年代后开始好转，其中较引人注目的是制造业活动的改善。最具说服力的数字就是美国〈商业周刊〉曾经刊登过的劳动生产率的统计。美国的劳动生产率（非农业部门），1990年3月…1995年1月期间，平均每年增长2。2％，大大高于七八十年代的增长水平。工矿业生产的增加、单位劳动成本的稳定也非常显著，50年代的那个产业活跃的美国似乎又回来了。
美国恢复经济的关键措施是放宽金融的政策。美联储自1990年底开始下调官方利率，由下调前的7％降到了1992年中甸的3％。
堪称不寻常的大幅度放宽金融的目的当然是使美国经济摆脱困境，政治目的则是布什希望于1992年秋天的美国总统大选中再次当选美国总统。然而布什的目的没有实现，具有讽刺意义的是，民主党的克林顿当选美国总统。进入1993年后，美国经济开始从恢复期步入上升期。1993年美国GDP的增长率神速发展，第一季度实现1％后，逐季度上升，第四季度便上升到了7。5％，结果年平均增长率实现了3。1％。
大幅度的放宽金融的政策收到了显著的效果，美国国债的发行余额达到了47000亿美元（1993年底），其中民间持有部分高达35000亿美元。而美国地方政府债的发行余额也达到了13000亿美元的规模，两级政府债总额合计为60000亿美元，几乎与GDP规模相等，这种〃负债经济〃的模式，使得美国的利率水平下降了一半。利率50％的下降幅度，使得各种债券的利率也随之下降。这意味着人们于金融缓和以前购入并持有的债券将因此升值，而升值部分又将给持有债券的银行等金融机构带来巨大的利润，或者以信托技资的方式恩惠于个人技资家。
当时，美国的银行尚深陷于以S&L（储蓄信用合作社）问题为代表的房地产贷款等不良债权的苦恼中，而上述债券的增值收益成为他们解决不良债权、〃改善体质〃的资金来源。
同时，美国的下调利率政策还带动了股价的上升，同样给持有者带来效益，特别是推动企业扩大了发行时价。直接或间接地将资金投入股市的，是以各行业退体人员为主的社会群体。他们为了在低利率的环境下维持生计便要千方百计地使自己的货币财产增值。在这种情况下，美国股市上，道？琼斯工业平均指数由1988年的2000美元上升到了1993年底的3500美元。
美国经济被下调利率政策〃点火〃启动，而真正实现增长则是得助于美元的贬值。
80年代后半期，美元汇率受〃广场协议〃的影响大幅度贬值，并一直持续到进入90年代以后。如上所述，美元对日元比价的下跌是影响最大的，但从美元对其主要贸易伙伴国货币比价的变动加权平衡后的实效汇率看，仅就美元90年代以后的变动而言，其下降率1993年约为3％，1995年秋约为5％（国际经济协力开发机构统计）。实效汇率的变化，是直接影响一国制造行业生产活动的重要因素。
首先，前文提到的美国制造业各种指标的好转，不难想像是经过了以下的发展过程的。
美元的贬值带动了美国出口价格的上升，或者说促进了出口本身的发展。相反，美国的贸易伙伴因为了使贸易收入不致因美元贬值而减少，不得不提高出口商品的价格，无意中对美国进口其他国家商品形成了一种遏制作用，这首先剌激了美国工矿企业生产的上升。事实上，美国企业生产指数上升最明显的是工业用机械及设备、电气机械、运输用机器及配件三大类行业。这些行业的恢复和发展最切实地显示出美元贬值机制的作用。
美国工矿企业生产的上升，为美国劳动生产率的提高创造了良好的条件。企业的附加价值生产额是计算劳动生产率公式中的分子。在当时的美国，企业附加价值生产额的提高大都伴随着工矿企业生产的增加。而计算公式分母的劳动总时间减少，恐怕就是得益于企业的经营调整了。
劳动生产率÷名义工资=单位劳动成本，因此劳动生产率的提高就会带来稳定的单位劳动戚本。而单位劳动成本的稳定，又会稳定美国国民因企业经营调整而产生的不安心理，将成本的通货膨胀遏制在萌芽状态，抵消并限制了美元贬值所产生的进口商品价格上升的趋势。
实际上，进入90年代以后，美国工矿企业的这些似乎完全是通过自己的努力取得的成果，其背后正是美元贬值发挥了巨大的作用。对于美国来说，其国内外的经济活动都是通过美元运作的，美元的贬值成为美国企业〃元形的补贴〃明显地润滑了美国经济的运转。
另外，根据1985年以后的美国经常收支赤字的累计数字看，美国对外净债务1995年末实际超过了10000亿美元，经常收支的赤字仍然处于不稳定状态，也就仍然需要运作资金。但是只要美国的对外债务是美元债务，即使继续增加，也会乘美元贬值之便，减少其对外价值。
由汇率变动带来的巨额〃补贴〃作用于美国的制造业，而制造企业的经营好转又作用于金融部门，二者间形成了良性循环。美国证券市场行情的上升于1994年以后开始加速，进入1997年后，道？琼斯平均指数达到了8200美元。如此，股票市场的翻升，促使资产效果带动起消费，较低的筹资成本剌激起企业进行固定资产投资等等，最终推动了美国制造行业的发展。
美元的贬值在美国股市行情的上升中起到了不可估量的作用。看一看哪些企业群体的股价上升幅度最大，便可以充分理解这一点。
以使用被称为SP500（译注34）的指数的股票为对象的INDEX（方向明确）型信托技资，在当时，较之用于中、小型规模股票的一般的信托投资形式，运营效果要好得多。华尔街人士认为，这应归功于美元的贬值：
〃……理由之一，就是美元的贬值。尽管美元汇率最近稍有上升，但毕竟近三四年来美元汇率一直在下降。构成SP500的大企业比规模小的企业受汇率变动的影响面更大，于是，疲软的美元成为他们提高企业收益的跳板。〃（华尔街投资分析家弗农？温特斯语。见1996年10月20日〈纽约时报｝）
1993年以后，美国调整了已经实施了一段时间的放宽金融的政策。美联储与日本中央银行不同，没有实施如日本那样的与股价激烈冲突的紧缩银根的政策，而是利用政府削减财政赤字措施的效果，乘企业经营好转之机增加税收比例，使得美国政府的财政赤字，从1992财政年度的2900亿美元减少到1995财政年度的1640亿美元。进而，于1998财政年度，美国政府的财政收支终于扭亏为盈，人们甚至预测美国财政收支的顺差还将逐年扩大。
美国财政收支的相对的健全，并非得益于〃里根政府经济政策的大幅度全面减税措施实施10年的效果而是美国充分利用了美元贬值的〃补贴〃效应的结果，至少应该成为〃日本版里根式经济政策〃主张的参考。
美元贬值诱发股市飘升的另一个机制是，为防止美元升值给本国经济带来冲击，各国中央银行不得不加强市场介入的力度，而主角的重任则毫无疑问地落到了日本银行肩上。但是，由政府在外汇市场上抛出日元购入美元，只能导致政府于中的美元更多地技向美国国债。
自1994年底到1996年8月的一年零八个月内，美国国民保有的国债减少了1000亿美元以上。相反，他们投向股票和信托投资的资金却增加了2000亿美元以上。这就说明，外国的中央银行购买了美国国民抛出的美国国债，是他们持有美国国债比例的上升导致了以上结果。
1985、1986年以后，外国中央银行为防止美元贬值的冲击而在汇率市场上购买美元的政府介入行为，使得外国人于中的美国国债持有比例一路上升。1996年8月底占美国国债发行余额（不含美国政府机构的持有部分）的30％，达到了10000亿美元。于是，由外国人持有的、堪与美国对外债务规模相匹敌的美国国债金额，全面抬升了美国股票市场，成为美国股价持续上升的结构性的动荡因素。
日本是高成本国吗
依仗美元的下跌，债务国美国的经济进入了良性循环的轨道，而债权国日本进入90年代以来所体验到的经济不景气，则是战后未曾尝过的苦果。
日本经济不景气的原因是复杂的，从解决燃眉之急角度讲，金融机构存在的不良债权问题被突出地提出，应该说是正确的。但过于片面地强调不良债权问题，无疑会妨碍人们正确地认识经济不景气的全貌。不良债权问题本身，就是〃广场协议〃以后日本为实现对美协调而下调利率政策的结果。虽然上面已经就此作过详细论述，但在这里还必须强调的是，美国的诱导日元升值的政策是造成日本经济〃平成危机〃最直接的罪魁祸首。
首先，我们看一看日本制造业的情况。随着泡沫经济的破灭和日元的升值，可以说美国经济振兴政策的所有负面影响都作用到了日本经济身上。就制造业而言，其基本变化轨迹可归纳如下：
日元升值→，出口减少/进口增加→工矿企业生产下降→劳动生产率停滞→单位劳动成本上升。
同时，实效汇率造成的日元升值的程度要远远大于美兀的贬值程度，其影响自然严重得多。与前面我们看到的美元的实效汇率相比，日元的实效汇率1995年比1990年上升了约40％0这是由于，日本的主要贸易伙伴国美国在日本的对外贸易中所占的比例相当大，并且，1990年以后日元的升值和美元的贬值不再同步发展。而是日元独步升值。
让我们在…系列指标中，看一看单位劳动生产成本的情况。
日本的单位劳动生产成本，1991…1995年间，以本国货币（日元）计增长率（一般意义上的增伏率）为6％…7％，与美国相差不多。但是若以实效汇率计算，5年间日本的单位劳动戚本便有了非常大的上升幅度。
日本的单位劳动成本对外的大幅度上升，不仅会导致〃产业空洞化〃的过度发展，还会通过日元升值造成进口价格降低，进而带来通货紧缩压力，其间造成了巨大的矛盾。进口价格的降低带来通货紧缩压力的同时，还会造成日本国内企位与其海外企业间的价格竞争，而由此形成的实效汇率导致了单位劳动戚本的上升，使得日本的制造业难以生存。这与已经进入良性循环的美国制造业的劳动成本稳定、通货膨胀的萌芽己被遏制的大好局面相比，有着天壤之别。
在这种局面下，日本盛行着一种将通货紧
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