金融战败-[日]吉川元忠-第18章
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在这种情况下，日元比价飞涨，1995年初仅为1美元兑100日元左右，但进入4月便突破了80日元。在这种环境下，有很强竞争实力的丰田公司和索尼公司尚可勉强保持盈利，其他一般性企业就很难应付了。甚至还一度有风传说，美国己定好了下一个汇率目标，是1美元兑50日元。然而当时的这些评论忽视了美元对联邦德国马克的比价也在下跌，美元已经处于全面贬值之势。
于是，局势开始急转直下。1995年4月，七国首脑会议发表声明说〃希望有秩序地扭转外汇市场的变化〃据此，各国开始对外汇市场进行协调干预。8月，柳原英贺（时任大藏省金融局长）与劳伦斯？萨莫斯（时任美国财政部副部长）携手采取日美联合行动，再次对外汇市场进行了大规模的干预。9月份汇率恢复到1美元兑100日元的水平。之后，美元一路看涨，1997年超过了120日元。
局势骤变的背后，发生了这样几件事。
一个是美国以对日贸易要挟为王牌，迫使日元升值。1995年伊始，在克林顿政府内部，贸易强硬派事实上开始向重视金融A育场派转变。同年1月，一向对金融市场态度冷峻生硬的美国财政部长劳伊德？本特森（LloydBentsen）被出身于华尔街（高盛？萨克斯证券公司GoldmanSachssecured）的罗伯特？鲁宾（RobertE。Ruben）取代，鲁宾由此坐上了财长的交椅。
鲁宾不愧是华尔街出身，上任做的第一件事就是调动出500亿美元的资金支持墨西哥的金融政策。自1982年起经过了10余年时间，墨西哥于1994年4月再度爆发波浪状的资本外逃现象，墨西哥比索和证券市场持续暴跌。美国考虑到与墨西哥的〃特殊关系〃加之放任墨西哥金融形势的恶化会使美国面临卷入其中的危险，因此，从窘迫的财政中挤出100亿美元，又命令国际货币基金组织拿出100亿美元，等等，终于拼凑出了支援政策。这种局面要求美元保持坚挺。
另一个在骤变局势的背后起过主要作用的因素是，科威特和沙特阿拉伯等产油国的动向使得美国改变了其货币政策，让美元必须保持相对的坚挺。同样与美国有着〃特殊关系〃的这些君主制产油国终于无法忍受美元的暴跌，大有摆脱石油交易以美元计价的趋势。
由此可见，美元的信用危机对于美国是致命的危险，除保持美元的相对坚挺之外，美国别无选择。鲁宾就任财政部长之际曾明言，关于汇率，发言权只在自己一身，以此牵制贸易强硬派，同时为与美联储主席格林斯潘建立相互信赖关系，于每周四单独与其共进早餐。
对于日美汽车协议，鉴于以丰田汽车公司为主的日本的汽车制造商们，致力于扩大自己在美国的汽车生产，也就得到了美国对日本的这一〃自主计划〃给予的好评。问题好歹算是解决了，美国对日本进一步施加压力的理由不再充分。在这种形势下，贸易强硬派的动力无可奈何地遭到相对的削弱，结果，甘塔未能加入第二届克林顿政府。
延续了10年之久的日元升值时代终于结束了。日元的相对贬值使日本人持有的美元资产的价值有了一些恢复，日本的出口企业或许也多少增强了一些竞争力。然而，日元的贬值对日本国内的消费疲软非但没有发挥什么有效的作用，相反，给拥有巨额不良债权、且在长年日元升值攻势中被大大消耗了体力的日本经济，造成了引发股价下跌的恶性循环。
异常的低利率
1998年6月的多国财长会议有意将日本经济的表现纳入了议题，这本身就是个很大的问题。
关于以日元贬值/股价下跌为特点的〃平成危机〃上演的第二幕，就其结构和处方来看，在日本大致可以昕到以下说法：
90年代后期的经济不景气，亦被称做〃桥本紧缩〃（译注34）01997年，桥本内阁将消费税由3％上调为5％，并废除了特别减税政策，进而增加了医疗费用中由患者负担的部分。这一重建财政政策的贯彻，等于给日本国民增加了9万亿日元的负担，这是形成不景气的最主要的原因。以1997年为例，日本经济的实际增长率是负0。7％，加上不良资产滞留带来的金融不稳定因素等，使日本经济的信用受到怀疑。在这种情况下，政策处方本应是，为扩大内需、实现经济的稳定增长而实施减税，同时彻底清理不良债权。。。。。。
日本政府似乎也认同这种说法，不仅承诺将9万亿日元归还于民，还追加了16万亿日元的公共投资预算，甚至将永久减税也纳入了政策的视野。据说，在日本与美国携手对汇率市场进行协调干预之前，美国财政部副部长萨莫斯提示给日本大藏省财务官梆原的〃条件〃与日本政府所采取的措施竟然是同一处方。
然而，日本的股票市场对政府采取的16万亿的扩张性财政政策没有反应，这足以说明欲以减税剌激经济回升、遏制股价下跌/日元贬值之恶性循环的预测分析是毫无根据的。如果以此类景气对策来剌激股票市场的反应，那么至少需要30万亿到50万亿日元的非正常的超大规模资金。且不说这一规模就日本财政而言是否可能，即使财政条件允许实施这样的政策，其给国家财政造成的巨额赤字，也势必导致美国的债券信誉评级机构对市场宣布给日本国债降级。
实际上，90年代后期〃平成危机〃第二幕的严重性之所以愈演愈烈，主要原因就在于持续了3年之久的官方利率为0。5％的超常的低利率政策。1995年9月，日本银行将官方利率下调到0。5％时，充满了要对长期以来日元过度升值采取紧急避难措施的色彩。而在那之后，当日元出现过度贬值问题，需要上调利率予以纠正时，却看不到日本政府及时地落实有关措施了。
从国民经济角度测算，日本1995年起实施的低利率政策，使得日本财政每年大约减少10万亿日元的利息收入。而政府少收入的这部分利息原本应该为剌激日本的消费发挥作用，实际上却仅仅使GDP下降了两个百分点。日本国民对消费的漠然态度简直令人莫名其妙。
更重要的是，由于官方利率过低，长期债券的收益率只有1。1％，收益的不合理迫使日本的国内资本不得不转向国外。于是，卖出日元买进美元一一日本国内资金为逃避低利率而流向海外，这就是日元贬值的背景。
这一切说明，只有使利率正常化才是从困境中解救日元贬值、以至经济的长期不景气的最有效的处方。
为什么日本的超常的低利率政策被长期搁置不管？并非是日本的政策当局要刻意遵循教科书所示的传统的经济对策，而是他们必须解救陷于不良债权困境的银行等金融机构。这…点是世人有目共睹的，那么，我们也就有必要同时关注以下几点：
日美财政当局负责人的磋商，根本没有涉及日本的利率政策。从80年代后期的国际〃政策协调〃的实际情况中可以了解到，对于美国而言，日本转向高利率政策当然是值得欢迎的。
80年代日美两国面临的内外利率差问题尽管形式上相同，但日本曾面临的此类问题却与美国本质不同。1995年以后，美国国债对于日本来说已经成为卖方市场，这一事实明白无误地表明，日美经济的再次逆转已成定局。不知不觉中，陷入经济不景气的债权大国日本，被重新纳入了债务大国美国的资金循环的轨道中，也许这是日本为自己采取的低利率政策付出的代价……
新〃帝国循环〃时代
现在让我们看一看美国的对外资金收支的变化过程。
从1995年起围绕着美国运转的资金动向，一直呈扩大之势。1995年流入美国的外资总额（4250亿美元）比上年增加1400亿美元，仅增加的这部分就足以弥补美国全年的经常收支赤字。尤其引人注目的是，1995年第二、第二季度流入美国的外资中，外国政府资金大幅度增加，领衔的角色正是日本银行。在严酷的日元升值攻势中，日本的中央银行以大规模买入美元进行市场干预，并用买人的美元购买美国国债，不想招致的结果却是美国股市的上扬。多么具有讽刺意味。
1996年流入美国的外资（5480亿美元）比1995年又增加了1000亿美元。日本的政府资金、民间资金大量购买美国财政部证券，加之直接投资、股票投资等各种方式，美国吸收的外资规模更加扩大。正是在这种背景下，美国才得以在其对外直接投资、证券投资等方面保证足够的资金供给。
进入1997年后，外资流入美国的速度进一步加快。与此平行，美国对外资金的放出也在提速。1997年流人美国的外资为6900亿美元，比上年约增加1400亿美元。这次，唱主角的已不再是日本的政府机构，而变成了那些在国内低利率政策中苦苦挣扎的日本民间资金，他们大肆购买美国财政部发行的证券和股票。
美国放出资金的最明显标志是，美国银行的贷款规模比上年增加了50％以上，对外直接投资也随之增加。由于美国国内股票热的吸引，美国的对外证券投资在这一年反而骤减。
持续背负世界最大经常收支赤字的国家美国，靠着日本自杀般的低利率政策的帮助，吸引来了远远大于自身赤字的外国资金，并以此作为其大规模海外投资的资金来源。美国重新登上〃帝国〃宝座，成为世界资金周转的中心。起码在形式上，发源于日本的美元升值使80年代前半期曾风云一时的〃帝国循环〃卷土重来。
日美两国长期利率差在1996年到1997年期间扩大到了5％（美国为7％、日本为2％），正是这一事实成为形成新〃帝国循环〃的基本条件。
80年代前半期，日本资金对汇率差损尚经验不足，他们为日本国内外利差所诱惑，雪崩般地杀进了美元世界。到了80年代后期，尽管〃广场协议〃使日本人的美元资产损失惨重，但由于泡沫效益的缓冲作用以及日本政府政策导向的压力，日本资金继续流人美国。不久，日本低利率的产儿一一前所未有的泡沫经济破灭，协调利率的紧箍咒失去效力，资金的循环有了…时的停顿。就在此时，日本政府为挽救银行出困境再次实施低利率政策，并转向美国克林顿政府的美元升值政策。在这种背景下，日本资金反而加速流向美国。
汇率风险影晌下的社会养老资金
1996年日本整个的资本收支结果表明，由于日本的银行为适应国际结算银行的规则压缩了海外资产，流向海外的资金仅比上年增加了33500亿日元，对外净资金供给额呈进一步减少之势。可是，仅以债券为主的日本对外证券投资的净增量部分，就达到了45100亿日元，而1998年仅1…3月份就达到了35700亿日元，这一数字与日本的经常收支顺差规模大致相等。这说明日本实施超低利率的政策，使得日本的机构投资家们在国内找不到合适的技资对象，为了生存被迫重新投资于美国的债券。
不仅是日本的机构投资家，日本的个人投资家受超低利率政策的影响，也将资金转而投向了外国债券。银行因拥有不良债权，需要通过前所未有的低利率维持高收益。而那些依靠养老金生活的人们，本来他们的积蓄是可以在国内得到利息收入的，低利率政策使得他们的这部分收入变成了银行的效益，为了今后的生活，他们不得不拿自己有限的金融资产去冒汇率风险。具有双重货币性质的货币形成了〃新金融商品〃热，使得传统的以日元结算的对外资金供给渠道难以确保，这成为日本资本市场的一大特征。
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