金融战败-[日]吉川元忠-第8章

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日本产业潜在的疲惫

这里，我急于强调一点。
以上论述中进出口的统计数字都是以美元计算的，这样的统计结果并不意味着〃广场协议〃后美国贸易收支未能改善的原因在于日本的出口企业，它们所发挥的不利于美国的作用是微乎其微的。
当日本的对美贸易基本上是以美元结算时，如果美元汇价下跌40％的话，日本的出口企业为回避美元贬值造成的出口价格的上升，首先想到的对策只能是切实保证自己的美元收入能及时兑换为日元。美元贬值造成日本出口商品价格的上升，必然导致企业收入的减少，而日本企业又能承受多少呢？当时日本的出口企业考虑过许多对策，包括企业的整顿和重组。好在80年代后半期，整个日本经济是处于泡沫的滋润之中的。
仅看贸易收支的总体数字，似乎日本的出口企业是平安元事地度过了日元升值的惊涛骇浪，而日本的制造业在克服日元升值的困难时却实实在在地消耗了体力。1990年，日本经济中的泡沫终于破灭，加上日元再次走强，致使日本的生产部门所蒙受的损失全面地表面化。这一发展过程，进入90年代后，形成了更加长期的贸易结构的变化。这些我们将在下一章深入探讨。


庞大的汇率差损失

以上，笔者就〃广场协议〃给日美贸易带来的影响作了比较详细的分析。贸易收支的平衡曾是〃广场协议〃的中心议题，所以〃广场协议〃以来，它总是有各种机会成为议论的焦点。但对于第二位的课题一一金融问题，较之人们对〃广场协议〃深远影响的关注，却少见深入的研究。在日本，政府和民间均回避日美间的金融问题，而只是一昧地议论加工制造业的日元升值对策，不能不令人感到这似乎是个忌讳。
80年代前半期，日美两国选择了一种十分奇妙的相互依存的关系，这在〃广场协议〃以后金融领域的发展过程中愈加明显。这表明，美国扭转贸易收支不平衡的措施固然失败，但比这失败更严重的问题巳经逼近日本。
就美国来说，美元虽已变升值为大幅度贬值，但并未能真正压缩贸易收支的赤字。这无疑是一大失算。尽管美国政府某种程度上预测到了美国产业的〃不可逆转性〃，但是有关汇率和整个贸易收支时间差的制约等所谓〃过程效应〃理论，不过是马后炮。无法想像里根政府对此有过思想准备。否则，里根政府恐怕早就采取了措施，或是谋求美元贬值，或是强行限制进口。待到对外债务国家化问题大事临头，美国仍然笃信〃本本主义〃贸易政策决策的人们的所有努力，均为时晚矣。
然而，美元的跌幅大大超出了预料，这给日本造成了更为严重的损失。
自80年代初起，受日美之间利率差和美元升值强势的驱动，巨额日本资金流入美国，而日元飘升、美元狂泻，使得日本人的美元资产价值骤然减少了40％。大量购买了美国国债的日本人寿保险公司以及那些在日本证券公司的循循善诱下购买了美国国债的日本个人投资家们，均深深陷入了巨额的汇率损失中。美元的暴跌简直就是瞄准着日本积累起的美元债而来的。
以上，我们较为详尽地探讨了〃广场协议〃给贸易收支带来的影响。
定值过高的美元给日本带来了巨额贸易收支的顺差，使得日本经常收支的顺差迅速膨胀，而一旦美元贬值，自然要致使日本蒙受巨额的汇率差损。1981~1985年日本经常收支的顺差约为1200亿美元，可以说其中约有一半来自日本资金对美国的还流。〃广场协议〃带给日本对外净资产的汇率差损，约达3。5万亿日元（参见第120页图）。这些差损不仅来自人寿保险公司等机构投资家和个人投资家，日本的出口企业在美元升值时代也将自己在出口中获取的美元投资于美元债券，而这些债券到期偿还时，他们得到的支付却比购买时的计算减少了60％。
日本终于开始在企业的决算中使用独特的〃15％记账法〃就是说在决算中记入15％的汇率差损。可是当汇率差损高达40％时，即便宽限到15％也是不好蒙混过关的。日本的美元资产的价值随着美元的贬值下跌，而那之后的日本对美直接投资更面临了进一步加速的美元贬值，导致日本美元资产价值的进一步下跌。长此以往形成了强大的通货紧缩压力，苦苦折磨着日本经济。
造成这一严重后果的原因正在于日本对美国的巨额投资，如同对美国的贸易一样，是〃以美元结算〃的。当日本的投资金额积累到一定程度时却遭遇了美元的大幅度贬值，虽然应该说是汇率差损带来的后果，但说它是一个令人震惊的、并不复杂的事实更为贴切。
大规模的资本流入他国，并以流人国的货币结算，首先这是史无前例的，而且在现代国际社会的常识中也是绝无仅有。历史上，我们在第一章中提到过的大英帝国时代的被投资国的例子值得一看。在现代的国际经济生活中，还可以与同样大规模进行着资本输入的中南美各国相比较。这些中南美国家的资本输入均无法以墨西哥比索等本国货币操作，而原则上都要以债权国货币即美元来运作。让我们看一看墨西哥。当这个国家的国际收支恶化，比索贬值时，它的美元债务的还本付息自然就会增加。这不仅会给墨西哥经济带来强大的通货紧缩压力，还会迫使墨西哥政府为防止资本逃离、保护本国货币而采取大幅度提高国内利率的措施。于是，高利率导致经济恶化、招致资金流向债券市场而造成股市暴跌。万一通货紧缩得不到有效制止，这个国家的经济当然会不可避免地发生危机。
相比之下，以本国货币输入了大量日本资本的美国情况又如何呢？
第一次世界大战后，英国认为应该维护英镑的世界货57币地位，于是致力于以旧平价恢复黄金储备制，这是为了使英镑的贬值不致影响到英国的对外英镑债权的价值。而现在的美国所处的位置恰与当年的英国相反，是本国货币的债务国，他们通过美元贬值减少了所有美元债务的价值，使自己一身轻松。
从美国债务的购买者日本投资家的角度看，美元的贬值无异于让他们把一半的债务拱手无偿地送给了美国。〃广场协议〃的结果，对于借钱的一方而言，如同是天上掉馅饼一般。
美国在汇率市场上采取诱导美元贬值的手段，在存量上使日本持有的美元资产大幅度减少。他们在实物经济方面获益之处（我将在下一章详细论及），是大大增强了美国出口企业的国际竞争力O真应该说这是世界货币美元上演的魔术。
针对这样的魔术，非美元货币国除最大限度地使用本国货币建立对外经济关系外，别元其他良策。而〃尼克松冲击〃以后，包括日本在内的各发达国家是以什么样的态度面对美元的呢？他们的政策决策值得发问。

日本对美投资不辍之谜

〃广场协议〃签定时，日本政府预测，即便是协议签定后美元走弱，按80年代当时的水平，日元对美元的汇价也不会低于200日元上下。据说在广场会议上，当时的日本财长竹下登表示日本愿意协助美国采取入市干预的手段压低美元汇价，甚至说〃贬值20％OK〃，并恃此在表态不积极的联邦德国财长前不无得意，结果只能说日本过于〃幼稚〃。有些金融界人士认为，日本投资家在〃广场协议〃以前购买的美国国债可以承受美元贬值到1美元比200日元水平，事实上笔者也的确没少看到日本的金融界人士根据这种计算接待顾客。
可是当他们目睹美元对日元的比价骤然下跌到150日元以下时，终于手足无措了。而当日本的舰构技资家们领教到美元的动荡时，总该停止对美国的资金还流了吧！
美国的重视资本市场的政策制定者们担心的也正是这一点。他们无法肯定美元贬值后资金是否还能一如既往地流向美国。。。。。。
可是现在回过头看，日本当时的经济行为却是至今也难以解释的。日本机构投资家购买美国国债的行为在〃广场协议〃后竟然规模加大、愈演愈烈。
首先，1986年美元开始大幅度贬值时，日本资金对美元债券投资却超过了上一年。1987年，在那次被称为〃黑色星期一〃（译注23）的纽约股市暴跌中，受其余波影响，美元对日元的汇价下降到了120日元，终于使得日本资金的对美还流出现短时间的减少。但到了1988、1989年时还流规模很快便恢复如初。这些又该如何解释呢？
连彼得？德拉克对这种现象也感到大惑不解。他写道：〃1985年秋下调了美元对日元的汇价后的资本与投资的流向〃是出乎意料的〃美国的主要债权国（对美贸易顺差国）……尽管看到自己庞大的美元资产的价值已减少了一半，却仍然继续将资金投向美国。他们购买美国国债，支撑了美国的财政赤字〃（摘自〈新现实））。不过仅仅把这种现象称为〃现实〃是远远不够的。为什么会产生这种现实？为使日本技资家不致再次陷入错误的举动，把事情解释清楚是很有必要的。
是什么原因使日本资金在〃广场协议〃后仍继续收购美国国债，以往昕到过的分析可以作如下归纳。


协调降息

其一。首先在表面上是以〃协调国际政策〃为由（译注24）在美国与日本、前联邦德国之间进行利率调整的。
美、日、德三国同时下调利率。这种下调官方利率的做法，在美国是为了减轻与自己有紧密关系的中南美巨额债务国的债务负担，同时也有益于解决美国自身经济不景气的一面。无论怎样说，采取上述措施都是出自美国一方的利益。
对美国而言，为了减少国际收支和财政收支的双重赤字，输入海外资金是必不可少的。在对外净债务的累积和美元贬值的情况下，日本等的对美资本投资定将伴随风险。在这种条件下，国内外利率差的缩小等也就会令人始料不及。于是，在美国财政部长贝克主持下，实施了将美国利率保持在相对高的水平上的三国协调降息。
据美国国际经济研究所兰德尔？亨尼格（RandallHennivg）说，1986年2月，围绕金融政策在美联储中曾发生过一场〃宫廷政变〃。里根政府新任命的两位地方联邦储备银行行长，为了给萎靡不振的地方经济找到启动杠杆的支点而强烈主张下调官方利率。对此美联储主席沃尔克表示反对，他认为下调官方利率也许会引发美元进一步的贬值。但美联储不顾沃尔克主席的反对，仍然通过了下调利率的决议。沃尔克顶着辞职的压力坚持己见，最终双方达成妥协，下调利率推迟一天实施，并请沃尔克利用这一天时间同日本、联邦德国协商调整利率。沃尔克立即提请德意志联邦银行（译注25）和日本银行下调官方利率，美联储终于得以实施下调利率案。
严格维护与美国间的利率差的协调，忠实满足下调利率的〃国际〃要求的，莫过于日本。日本官方利率如同美国利率下调的影子，紧接着就降了下来。进入1987年以后，美国的利率下降到了2。5％的超低水平（见本章题图）。
代表着一个时代的〃国际政策协调〃那之后成为首脑会议的课题，其目的无非是防止〃美元的悲惨暴跌〃（萨塞？斯特