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第27章

mba十日教程(文本版)-第27章

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大多数债券均在本金,即面值(Face,or par value)
的基础上,每半年支付一次利息,即息票(Coupon)。在明
确规定的到期日(Maturity),偿还本金。在大多数情况下,
债券期限越长,公司支付给投资者的利率就越高。投资者的
资金期限越长,补偿投资者的利率就越高。由于投资者有可
能在市场行情见长时因资金被套而失去机会,所以,投资者


的这种风险就必须通过高利率来补偿。用图形描述债券期限
越长利率越高这一基本概念,就是投资里常说的收益曲线
(Yield curve)。

债券评举例。1976年重型建筑设备制造商卡特比勒公司
(Caterpillar Inc)共发行了总值两亿美元、利率为。。 8%、2001
年期满的公司债券。1992年。。 6月,华尔街日报上的报价是:
每。。 100美元面值的该公司债券卖。。 100美元。决定债券价值的
因素,除需支付的利率外,还有其它。。 3个因素:

明确规定的利率(息票)

距期满的时间长短

发行人违约的风险(投资研究人员公布对其级结果)

市场当时的价格是。。 100美元。这就是说,一家较稳定公
司发行的。。 2001年到期的面值。。 100美元的债券,在利率为。。 8%、
每半年支付一次利息的情况下,其市场价值是。。 100美元。穆
迪债券评服务公司评定该公司为“A”级,说明违约的风险低。
我们把得到的债券利息,用净现值(Net present value)的
概念,按。。 8%的贴现率计算,得到的就是该债券的市场价值。
因为市场利率等于债券利息率,投资者在。。 Caterpillar公司
债券上的投资,既没有溢价(Premium),也没有折价
(Discount)。该市值为100美元的债券的到期收益率(Yieldto maturity,YTM)为。。 8%。。。 

Caterpillar Bond Valuation 


of Discounted Cash Flows


Caterpillar贴现现金流债券评估

上面的计算通常需借助计算器完成。表中列出详细的计
算过程是为了帮助你更直观地了解资金的时间价值。如果市
场认为。。 Caterpillar公司已频于破产,或高通货膨胀期间无
论什么投资市场利率都飞涨,投资者就会要求自己投出去的
资金的回报率在。。 20%。这时,面值。。 100美元的债券也就只值

49。69美元了,即报纸上查到的报价“49…11/16”美元。随着
现金流风险的增加,债券的价值也会降低。反之,当贴现率
为。。 5%时,该债券的价值也会降低。反之,当贴现率为。。 5%时,
该债券的市场价值是。。 123。16美元。此时,对高于市场水平、
利率为。。 8%的债券,投资者就会为其现金流增多所吸引而需多
投资(相对市场一般价格的溢价——译者注)才能购买到。
用图形表示,按较高贴现率折现时,资金的现值就
时间和贴现率对现值的影响


净现值

收到资金的年限
会变低。距离收到现金的时间越远,其价值对现在的投资者
越低。

期限(Duration)。计算债券价值的另外一种方法是“平
均加权期限”,即期限。是指投资者收回该债券市场价格一
半时所用的时间。这也是衡量债券对市场利率变化敏感程度
的方法。债券离到期支付日越远,其价值波动性就越大。一
年内期满的债券是短期债券。这类债券的波动性小,投资者
在很短时间内就能收回投资。长期债券则在较长的时间内以
固定利率支付利息。如果市场的利率攀升,投资者的资金在
相当长的时间内被套在低利率的债券市场,债券会急剧贬值。

在。。 Caterpilla公司债券的举例中,公司用。。 9年时间偿还
了投资者。。 100美元投资的一半。。 50美元。该债券的期限是。。 9年。
在债券投资中,这一回收时间是比较长的,因此,其价值随
利率变动而急剧变动,从利率为。。 20%时的。。 49。65美元到。。 5%时
的。。 123。16美元。别太担心这种烦琐的计算,计算机能帮上忙。
你可以从经纪人那里了解到债券利率是多少,还能问到债券
的期限有多长。这样他也不会觉得你是个外行。

其它类型的债券

其它。。 5种类型的债券是:零息债券(Zero coupon bonds),
永久债券(Consuls),可转换债券(Convertible bonds),
通知偿还债券(Callable bonds)和垃圾债券(Junk bonds)。

零息债券,是指不含利息、但在期满时一次性偿还本金
的债券投资者用评估含利息债券的方法分析零息债券。当然,
这种债券没有可用于贴现的利息收入。例如,迪斯尼零息债
券面值为。。 100美元、2005年到期的零息债券,1992年的市值
为。。 46。875美元。我们也可以用计算器算一下,面值。。 100美元、
2005年到期的债券,按。。 6%的利率贴现,1992年该债券的价值
是。。 46。875美元。低利率说明迪斯尼公司实力较强。

永久债券(Consuls),是指永远不用支付本金、但需持
续支付利息的债券。此类型债券已不常见,但在英国还有发
行。评估这类债券的方法非常简单,用现金流(即偿还的利
息)除以贴率即可。假设伦敦电话公司发行。。 100美元面值的
永久债券,以后无限期地每年支付。。 8美元的利息。如果投资
者希望的回报率为。。 10%,那么该债券的价值就是。。 80美元。


无限期收取的债券利息

永久债券价值=
期望的回报率 


有时为了更吸引投资者,公司还规定债券可以转换,这
就是可转换债券(Convertible bonds)。指按事先定出的转
换比率(Conversion rate)将债券转换成普通股票。例如,
把。。 Caterpillar公司面值。。 1000美元的债券转换成每股。。 100美
元的股票共。。 10股。当。。 Caterpillar公司股票的市场价格超过
了每股。。 100美元时,投资者就可以考虑将手中的债券转换成
普通股股票。由于此类债券支付的利率通常比不可转换债券
支付的利率低。

第四种债券是通知偿还债券(Callable bond)。发债人
有时希望在发行债券后,当利率大幅度下跌时,有选择从公
众手中买回自己公司债券的权力。例如,1981年,许多大公
司发行的债券的利率在。。 15%到。。 20%之间。当时市场普遍的利率
亦如此。但到了。。 80年代后期以及。。 90年代期间,利率降低了,
这时发行通知偿还债券的公司就按照原先已确定的价格回购
了债券。1992年,公司又以。。 7%至。。 8%的利率发行新债,这样一
来便节省了利息支出。由于此种债券不会出现高回报率,公
司为了能享有回购债券的选择权,就得为投资者提供较高的
利率。

最后一种债券是垃圾债券(Junk bond)。这类债券违约
的风险极高。之所以如此,是因为由于发行这类债券的公司
在清算时,通常把此类债务的优先级排在偿还其它公司的债
务之后。这类债券付给投资者的利率较高,大部分公司也能
按时偿还本金和利息。如果公司无足够的现金偿还贷款,次
级债权人拿到钱的顺序只能排在最后。

近来报界的丑闻让人觉得这种债券似乎是刚刚出现。其
实,它在有债券时就存在了。美国南北战争期间,联邦政府
发行了可用“垃圾”一词描述的高风险债券。60年代末期的
公司收购风和。。 80年代盛行的杠杆收购,使许多著名的公司,
像。。 RJR Nabisco,MCI,Macy's,Metromedia和。。 Chrysler等
都发行了数十亿的垃圾债券。垃圾债券并不便宜,只是违约
的风险高。

债券评估小结

违约风险较高→贴现率越高→债券价值越低


市场利率较高
违约风险较低→贴现率越低→债券价值越高
市场利率较低
票面利率较高→期限越短→对市场利率变动的价值
期限较短波动越小
票面利率较低→期限越长→对市场利率变动的价值
期限较长波动越高

股票市场

股票无偿还股本、股息的法律义务,也无时间限制。在
有足够的盈利的情况下,大多数公司都定期向股东支付红利。
但这谁也保证不了。根据我们从会学一章中了解到的,公司
的股东只有在公司还清诸如债券之类的债务之后,才能从余
下的收入和资产中拿回属于自已的部分。如果没有收益,股
票也就没有价值。当公司有足够利润时,就能及时偿还债券,
股东也能获取收益。

人们为不同特点的公司的股票取了相应的名字。

股票类别

红利增长模式(Dividend growth model)

投资分析人士分析股的一种方法是评估股票红利的多
少,即红利的现金流。这咱方法把公式中红利增长看的较重。
但是,由此得出的结果也并不能令人满意。

每股价值 
=
D 

(k …g)

其中,D=每股的年红利
k=贴现率或期望的回报率
g=年红利增长率
Caterpillar公司的股票就是一典型的例子。该公司。。 1992

年每股分红。。 1。2美元。用。。 CAPM等式计算,Caterpillar公司
的。。 BETA值是。。 1。2,期望的回报率同。。 IBM公司一样都是。。 16。8%。
在过去的几年中,Caterpillar公司董事会分配红利平均提高
了。。 12%。将这些数据代入红利增长模式中,其股票价格应为。。 25
美元。


1。2美元
(0。168—0。12)
= 25美元/每股价值 
但是,Caterpillar公司的股票。。 1992年。。 5月的实际市场
交价却是每股。。 56美元。为什么?原因是:或者公司想必一定
拥有了比分红更有价值的东西,或者此前市场已不正常。很
可能两者都不是。投资者在评估时势必已把公司现有的资产
和未来可能的盈利都考虑了进去。

可是,又该如何分析像。。 Wal—Mart这样分红很少的廉价
百货公司呢?更如何分析无收益、不分红的生物工程公司呢?
这可没有什么简单的答案。下面介绍的是分析人员评估股票
价值时常用的几种方法。

市盈率(Price earnings ration; PE Ratio)法。是把
股票当前的市场价格同每股当前或预期的盈利进行比较。该
方法概念简单,便于计算,即用股票价格除以每股盈利。由
于大多数公司的每股盈利都是公开的,所以,查找起来也极
为方便。某公司的市盈率如果和市场同行业公司的市盈率基
本一致,说明其股票的价格合理。人们普遍利用市盈率分析。
下面是一位炒股人的高论:

“Corestates Financial的股票价格是。。 44美元。费城国
民银行和其它银行相比市盈率较低,但分红却比其它银行高。
对其感兴趣购买的大有人在。”

每股帐面资产比(Multiple of book value pershare)。
依据资产负债表中的数据,用每股股票价格除以每股资产帐
面价值,即可得出每股帐面资产比。1992年。。 ImClone Systems
生物医药公司股票市价比帐面价值高出了。。 331倍。Forbes杂
志认为该股票估值过高。但小公司、新公司的比率通常与众
不同。投资者着眼于这类公司的发展潜力,而不局限于现有
规模。

每股销售比(Multiple of sales per share)。用总销
售额除以股票价格得出每股销售比。1992年被。。 Forbes杂志提
到的另一家有问题的

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