金融学--阅读材料-第14章
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」丶淞咳缋屎突懵时涠拿舾谐潭取Ｊ澜缫星笆紫醚Ъ以忌颍克沟俑窭模↗oseph Stiglitz）（1998）认为，发展中国家对衍生产品的大量使用使得信息披露和对信息披露的解释变得更加困难。
风险敞口与资产负债表的脱节也表现在一个国家的国际收支平衡账目和财政账目上。一个国家市场风险的实际敞口应该反映在其国际收支平衡资本项目报告中的外国资产和债务的偿还日和货币面值上。现在，不管这些数字准确与否用处都不大，因为与衍生产品有关的货币风险可以根据资本或外国投资头寸随意增减得出。
资产和债务的货币面值比如外国贷款可以通过外汇衍生产品加以变换。利率互换可以改变资产和债务的利率风险。通过出售期权可以将长期贷款改为短期贷款。即使是资本方式或投资工具也可以通过衍生产品加以转换。通过总收益互换可以将短期美元贷款（负债）变为证券投资。与衍生产品有关的保证金补交通知或抵押品通知也可引发大量的外汇流动，而这种情况在一个国家的国际收支平衡账目中的外债和外国证券总额项目内根本不会显示，结果就使国际收支账目不能再发挥作为衡量国家金融风险工具的功能。
政府在使用衍生产品管理公共债务方面会面临同样的风险。有些政府通过发行基准债极大地提高了市场流动性，并有效降低了借贷成本，但只有少数政府（如瑞典）保证了市场透明度。关于借贷成本和市场流动性，皮戈（Piga）于2001年在由国际证券市场协会资助的一份研究报告中指出，至少有一个欧洲国家在故意滥用衍生产品来操纵债务的货币流，以便达到在1997年制定的马斯垂克赤字标准（Maastrict deficit target criteria）。
资产负债表外持仓额所造成的暗箱操作给公众评价央行干预外汇市场的能力带来困难。在固定汇率情况下，央行所具备的干预外汇市场能力十分重要。如果是在浮动汇率情况下，央行所具备的干预外汇市场能力同样十分重要，因为只有这样才能在市场出现投机或混乱的情况下去稳定经济。如果一家央行只是披露外汇储备的多少，但并不披露已签约预计通过外汇远期和互换合约售出的数量，这同样会出现问题。
另一种歪曲信息的行为与在衍生产品市场的价格发现过程有关，这时的汇率可能是固定的，也可能是浮动的。关键是本国货币和世界主要货币如美元之间的比价。在发展中国家，远期市场和互换市场将会产生一个市场价格，这个价格几乎表明货币的未来价值将会低于目前的钉住汇率。发展中国家相对较高的利率以及利率平价使得他们的远期汇率高于即期汇率，从而预示着其本国货币会在短期贬值。在固定汇率情况下，这还预示着本国货币将不再采取钉住汇率，以及公众对于政府汇率政策缺乏信心。
B、衍生产品的误用会导致混乱和危机
？ 杠杆作用
衍生产品的主要特点之一就是：既可以为套期保值商也可以为投机商提供杠杆作用。杠杆作用在这里指的是价格风险的规模系数，其大小等于原生资产或商品的名义价值或数量除以签约时所必需的初期费用。下面就以在芝加哥商品交易所用墨西哥比索进行期货合约交易为例说明衍生产品的杠杆作用。假设契约的名义价值为500；000比索，投机商进行未平仓交易必备的原始保证金（也称抵押品）需要3；250美元，套期保值商和交易所会员（也可将其归为投机商）需要2；500美元。用美元报价的契约大约为45；500美元（假设比索对美元的比价为11：1），这时投机商的初始投资就通过杠杆作用放大了14倍，对套期保值商来说，则放大了18。2倍。同样，拿巴西货币雷亚尔来说，假设契约的名义价值为100；000雷亚尔，投机商的原始保证金需要5；600美元，套期保值商和交易所会员需要4；000美元。那么投机商的杠杆率就是6。2，套期保值商和交易所会员的杠杆率则为8。6。
无论套期保值商和投机商做的是外汇远期、互换还是期权，衍生产品的杠杆作用已降低了他们购进头寸的资本成本（即所承担的风险），因此增加了保证金的潜在收益。衍生产品除了可以发挥杠杆作用外，有时还可以大大降低价格风险的承担成本，其原因在于交易成本的下降和流动性的提高。上述特点有助于交易商的既定资本金额承受更大的风险，而衍生产品在风险承担上的广泛应用，使得金融系统中既定资本金额所能承担的总体价格风险敞口水平大大提高。这也会导致更大规模的货币投机，也可能会诱使一些人对某国的货币体制发起投机性攻击。
衍生产品便于追求风险（risk…taking）的特点可能会滋生问题，即使在巴塞尔协议资本要求的框架下也会出现问题。下面以某发展中国家银行在两大投资战略中做出选择为例。一项投资战略是购买一亿比索的地方公司债券（通过国外美元借款来筹措），另一项是签订一项一亿比索的总收益互换合约，债券收益率与LIBOR利率（加利差）互换（注：LIBOR系伦敦银行同业协会拆借利率LONDON INTER…BANK OFFER RATE的缩写）。根据巴塞尔协议，已购证券视为银行资产负债表上的资产，银行需要针对这些资产备有相应资本金。按照8％的资本金需求比例，就需要800万比索的资本金。而总收益互换虽然在资产负债表上表现为同样的投资头寸，但却不能视为资产，除非这些资产具备正现值（有时称为正总市值（gross positive market value））。衍生产品比如互换产品经常以平价进行交易，这时衍生产品的现值为零。只有当互换具备正现值时，银行才需要对这些头寸持有相应的资本金。如果当地利率或LIBOR利率下跌而汇率不变的话，现值就有可能增加，如增加10％。这时，银行就必须对于现值为1；000万比索的互换交易持有8％的资本金，或者对目前价值1。1亿比索的头寸持有80万比索的资本金——相当于用美元借款购买这些证券的资本费用的十分之一。
上述情况已引起国际货币基金组织的注意。国际货币基金组织在1999年的一份报告中指出：“第三，场外衍生产品和结构性证券日益广泛的使用提高了金融机构利用杠杆作用扩大资本头寸的能力。大量的杠杆经营可能会创造出一种容易在金融狂热期间犯下严重错误的金融体系，并放大负面冲击或风险再评估的有害后果。”尽管有上述警告，但对于墨西哥、东亚、俄罗斯和巴西所发生的金融危机而言这一警告似乎姗姗来迟。尽管发布警告较迟，但国际货币基金组织对于所出现的问题却一直没有拿出具体对策。虽然在报告中包含了需要加强监管的一般陈述，但没有提出具体的举措。相反，对于新一轮调控的危险倒是提出了不少警告。
？ 缺乏流动性
缺乏流动性和缺乏市场交易活力给金融市场带来了不利影响。这意味着参与者不能调整其头寸，还意味着其它相关金融交易缺乏基准价格或参考价格。
对衍生产品市场而言，流动性是至关重要的。在证券市场上，虽然流动性影响了投资人对头寸的调整和对市场价格的了解，会造成一些麻烦，但它不会让投资人承受新的风险。在衍生产品市场，交易是风险管理政策一个重要组成部分，因为套期保值商和投机商在市场上进行定期交易，以便对其投资战略进行动态管理。如果交易中止，将可能妨碍他们在证券市场和其它资产市场上去结转头寸或是冲消其它头寸。这可能使得投资商承担一些他们不愿意承担的风险。
流动性之所以对衍生产品市场重要，原因是衍生产品严重依赖于是市场上是否有足够的愿意做多头和空头的商家。缺乏流动性的衍生产品市场是产生单方市场的原因或是影响单方市场。可能出现的后果之一就是：抢购、抛售或是狂热购进。
在基准率和价格方面，流动性对于市场是至关重要的。如同一些证券市场，价格发现十分重要，流动性强的市场能最好地实现经济功能。
场外交易市场尤易受非流动性问题所困扰。这些问题缠绕着作为多点市场中心（multi…point market centers）的交易商。然而，这些交易商并没有责任扮演坐市商，他们不同于美国股票交易所的专门机构，或是美国场外国债市场的主要交易商这些同行，所以他们在关键时刻可以退出市场。
本文第四部分的“有序市场准则”将介绍减少流动性风险的对策。
？ 危机加速器
当货币贬值或证券价格急剧下跌时，衍生产品诸如外汇期货和远期以及总收益互换就会加速危机的进程并加剧危机的影响。
新兴市场金融机构的衍生产品交易通常会牵扯到严格的抵押品或保证金要求。交易所衍生产品交易需要交纳预付金和原始保证金之后才能签约，而场外衍生产品交易有时不需原始抵押（只有当损失的头寸超过临界点数才需提供抵押品）。
下面以后一种情况为例。一家东亚公司签订了一项本地证券总收益率与美元LIBOR利率之间的互换合约（a total rate of return swap），合约要求用美元或公债证券形式提供抵押品，从而使得头寸价值达到零或某个正值。如果在货币贬值的情况下互换头寸市值下跌，这家东亚公司就要追加抵押品，以便使头寸达到需要保持的水平。当出现货币贬值和范围较大的金融危机时，这家东亚公司就需立即向衍生产品订约方提供美元资产。随着当地货币和其它资产转换成美元以便达到抵押品合同的要求，央行外汇储备立即会出现外流。
关于抵押品外流的潜在影响，加伯（Garber）和拉尔（Lall）在1996年引用了国际货币基金组织和“业内人士”的话说，在墨西哥比索贬值时，墨西哥银行持有160亿tesabono总收益互换。根据加伯和拉尔的计算，比索贬值的当日使得tesabono缩水15％，这就要求在次日送交24亿美元的抵押品，这就是说，在比索贬值的第二天，墨西哥央行50亿美元的外汇储备就损失了一半。这样，对衍生产品抵押品和保证金补交的要求就会加速金融危机的速度，而衍生产品提供的杠杆作用又会加大损失从而加剧危机。
这不仅会加快危机的发展，而且由衍生产品杠杆作用支持的大宗头寸也会加剧危机的影响。但国际货币基金组织的一些人对衍生产品的作用持乐观态度，他们解释说当地货币很少会出现空头。然而，发展中国家的实际问题并不是因为套期保值会引起当地货币出现短缺，而是通过积累大量的资产负债表外多头头寸——如当地货币政府证券的总收益互换——加大了所面临的风险。
？ 传染蔓延渠道
国际清算银行的报告又称为拉姆法尔西报告（Lamfalussy Report）（注： Alexandre Lamfalussy系比利时前央行行长）将系统风险定义为“一家金融机构由于缺乏流动性或破产所带来的风险，以及因其不能按期清偿债务引起其它金融机构缺乏流动性甚至破产的风险。”同样，传染蔓延（contagion）一词是在1997年东亚金融危机之后出现的，用来形容发生在一个国家的金融危机会反过来影响其它国家的金融市场，甚至是一些似乎无关的经济体。这就是适用于一个国家市场或国际市场的系统风险概念。“�
