金融学--阅读材料-第17章
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票据的利率；而证券交易商并不给予担保；因此；发行人仍然承担了一定的市场风险。
（四）投资主体
投资者是购买商业票据的机构和个人。主要包括养老基金、货币市场共同基金、非金融公司、商业银行、外国银行、投资公司等。
（五）评级机制
美国有4家信用评级公司：穆迪投资服务公司（Moody's）、标准普尔公司（Standard & Poor）、杜夫和费尔普斯信用评级公司（Duff & Phelps）和费奇投资公司（Fitch）。
按照穆迪投资服务公司（Moody's）、标准普尔公司（Standard & Poor）的评级标准、美国已发行商业票据中；约有75。9％的为最高等级A…1/P…1；另有13。4％的为次高等级A…2/P…2。若想成为信誉最高的票据；必须有两家信用评级机构对将要发行的商业票据给予最高级别的评级。如果只有一家公司给予最高评级；或者两家公司给予次高评级；则该票据是二级票据；在其发行时必须向投资者支付更高的利率。最高等级和中等信用等级的商业票据；在利率上差别可达10个基点至150个基点不等。
（六）票据托管与清算
美国的商业票据的托管结算业务由证券存托公司（DTC）和国家证券结算公司（NSCC）统一负责的；该公司是一个全国性机构；同时也是全美各种证券交易清算和证券托管的机构。1999年；DTC与NSCC合并成立证券存托与结算公司（DTCC）；以整合业务、资讯；提高资源利用效率。
目前；各国的短期金融工具的托管与结算大都与债券、股票一样；由托管结算机构进行集中托管和统一清算。
（七）二级市场交易
商业票据的二级市场是一个柜台市场（OTC）；采取询价交易方式；是场外大宗交易市场；小额投资只能通过投资于货币市场共同基金来间接参与商业票据的投资。因商业票据期限一般在1…270天；商业票据的二级市场并不活跃。
（八）票据业务创新
20世纪80年代以来；美国金融创新工具不断涌现。金融机构创造了一种新的票据资产支持的商业票据（asset…backed mercial papers）。资产支持的商业票据是以资产为抵押发行的一种商业票据。用来支持这种商业票据的资产主要是信用卡、应收账款、分期付款等。参与市场运作的主要有银行、金融公司和零售商。
1981年美林公司发行了一期中期票据；用来填补商业票据和长期贷款之间的空间；之后福特公司作为第一个非金融机构也发行的中期票据。中期票据是公司债券的一种；其最大特点是发行人可以连续不断地发行；投资者可以从偿还期为9个月到1年、1年到18个月、18个月到2年；直到30年的中期票据中选择投资。由于最早推出的这种债务凭证的期限为5年；所以称他们为中期票据。1983年美国中期票据发行量为55亿美元；1992年发行量增加到742亿美元；10年间共发行了3300亿美元。同时；中期票据在公司债券中的比重也在增加；1989年中期票据占公司债券（公开发行的公司债券＋中期票据）发行的9％；1992年这一比重上升至16％。
中期票据的发行人主要有两种：一种是非金融公司或机构；如工业企业、商业企业、公用事业公司等；另一种是金融公司；如财务公司、银行或银行控股公司等。在美国；金融公司发行的中期票椐占中期票据总量的3/4。中期票据与公司债券发行的不同之处在于：1、公司债券通常是投资银行以承销的方式发行的；而中期票据多是由投资银行或其他充当代理人的经纪人或经销商尽力推销的；2、公司债券的发行是以大额的、不连续的方式发行的；而中期票据是以小量、持续或周期性的方式发行的。但使用的评级系统与公司债券相同。
（九）美国商业票据快速发展
美国的商业票据市场发展较早；其起源可追溯到18世纪。最初发行商业票据的是各类工商企业；并通过证券经纪人发行；而购买者多为资金充裕的商业银行。到19世纪；经纪人开始经营商业票据的自营业务；通过向银行借入资金买入票据；再以更高的价格卖出去；以赚取利差。市场最初集中在纽约；后逐渐向周边地区发展；到19世纪末就已经形成全国性的商业票据市场。
20世纪20年代；美国经济快速发展；金融机构也开始进入市场发行商业票据。20世纪60年代以后；美国票据市场进一步繁荣；特别是信用支持票据、资产支持票据等新的创新工具的出现；使美国的商业票据市场成为全球市场的最发达的地区；商业票据市场余额占到了全世界商业票据市场余额的近70％；日本和法国居第二、三位；其国内商业票据市场余额分别占世界商业票据市场余额的12％和14％。从欧元市场来看；以美元为面值的商业票据市场余额占世界欧元商业票据市场余额的比重约为86％；并成为美国最主要的货币市场工具（见附表3）。
三、美国商业票据快速发展的四大原因
1960年代以后商业票据市场的迅速发展与以下四个因素有关：
第一、商业票据有着其他融资方式无法替代的优势
这主要表现在：（1）成本优势；商业票据的利息比同期银行优惠贷款利率要低2…3个百分点；加上发行费用在内的发行成本也比银行贷款的成本低。（2）灵活性较强；融资迅速。发行人可以直接面向市场多种机构投资者；并根据市场的需要和自己对资金需求来设计商业票据的期限、利率等；正常情况下当天就可以筹集到资金；同时；发行人从银行获得的信用额度既可以替代商业票据；也可以作为商业票据的补充。（3）有利于建立市场信誉。只有实力雄厚的大公司才能进入商业票据市场融资；因此；商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。为此；有的大公司在并不十分需要资金的情况下仍然发行商业票据；为的是保持自己在市场上的声誉。
第二、商业银行的积极参与
商业票据本身所具有的优势吸引了大量财务状况良好、信誉很高的大公司到货币市场进行直接融资。各银行为了不失去优质客户；改变了传统的以银行贷款为主的服务方式；商业银行将贷款承诺（loan mitment）或者信贷额度（line of credit）与商业银行票据的发行结合起来。贷款承诺或信贷额度的运用在于它能够使发行人在商业票据发行的过程中随时动用银行的贷款来支持票据的发行。一方面提高票据的信用等级；降低发行费用；另一方面在市场条件发生意想不到的变化、企业难以完成商业票据的发行计划；或者票据难以滚动发行时；可通过银行的贷款支持来筹集所需要的短期资金。这是美国商业银行在优质客户大量流失、市场竞争日益激烈的形势下所采取的挽留客户、提高收益的措施。
贷款承诺或信贷额度的比例从40％…100％不等。具体操作方式为三种：一种是标准的信贷额度协议；当发行人使用贷款时；该借款就自动地转化为90天票据；另一种是更加灵活的安排；它允许发行人在头一天借款；在第二天就偿还；第三种是循环信贷额度（revolving line of credit）；这是开放式的贷款承诺；银行保证在今后几年内在任何情况下；都能够向发行人提供它所需要的贷款；以循环信贷额度支持商业票据的发行。这对那些信誉稍差；但想要保证在任何情况下资金都能够到位的企业来说；是有吸引力的。
第三、美国政府和金融监管机构对商业票据市场的发展均采取了积极扶持的态度
比如；美国政府规定：面值在100000美元以上、期限在270天以下、且用于临时性融资的商业票据；发行前可以不必向美国证券交易委员会注册登记。
第四、美国金融市场利率管制与1960年代中期美联储紧缩货币政策的影响
1960年代中期；为了抑制通货膨胀；美联储采取了紧缩的货币政策；导致银行的贷款利率上升。由于面临Q条例的管制；银行吸收存款的能力受到很大影响；其发放贷款的能力也受到很大的限制。一些长期以来依赖于银行贷款的企业无法通过银行贷款满足自身对资金的需求；不得不转向货币市场融资。此外；银行也开始利用货币市场发行商业票据；从而逃避Q条例的管制。（上海证券报）
四、 对我国票据市场的启示
（一）商业票据能不同程度地替代银行流动资金贷款；是直接融资的重要方式
目前；我国金融市场上非金融部门（包括住户、企业程政府部门）可统计的融资方式主要有贷款、国债、股票和企业债券；历年发行的企业债券中又全部是三年以上债券；一年以下的企业短期融券（商业票据）作为非金融部门的重要融资形式还处于空白阶段。而美国商业票据的发行数量较大；2003年8月商业票据未到期余额达1。34亿美元；是金融市场非政府类机构第一大短期融资工具；在货币市场工具占第二位；排政府短期国债之后。
商业票据作为一种期限短、交易金额大、风险程度低的货币市场短期直接融资工具；发行企业可以利用商业票据不同程度地替代对短期银行贷款的需要。1988年…1997年我国发行的企业短期融资券也主要是从解决当时企业流动资金贷款紧张的前提产生的。发行商业票据有助于提高直接融资的比重；促进直接融资与间接融资的协调发展。
（二）依托银行间市场；发展银行间票据市场
1997年；商业银行退出交易所以后；为了方便银行的债券交易；中国人民银行依托全国银行间拆借市场；开始了国债交易；交易形式有现券买卖和质押式回购；并利用该市场推动了政策性债券的市场化发行。2000年；中国人民银行发布了《全国银行间债券市场交易管理办法》；以文件的形式提出了银行间债券市场债券交易的概念；银行间债券市场正式从拆借市场分立出来；与银行间拆借市场、银行间外汇市场并行运行。2003年；把监督管理银行间债券市场作为中国人民银行履行的重要职责之一；正式写入新修改的《中华人民共和国中国人民银行法》。目前；银行间债券市场已经成为中国债券市场的重要组成部分；50％以上的政府债券、100％政策性金融债券、商业银行的次级债券都是通过银行间债券市场发行；2003年债券交易（现券和回购）近15万亿元。商业票据具有债券的特性；完全可以依托银行间市场；采取市场化方式；面向银行间市场成员发行的做法；并统一托管在中央国债登记结算公司；利用全国银行间拆借系统进行交易。
总结1988年…1997年企业短期融资券的经验和教训；发展银行间商业票据市场；必须遵循以下几个原则：一是商业票据必须统一托管在同一机构；不能分散在不同机构；保证债券的债权登记准确、清楚；二是管理机构应当集中统一；不能分散、分级审批；以控制总量并及时发现问题；三是制定统一的准入标准和政策；减少主观判断；四是引入好的评级机构；对公开发行的商业票据进行信用评级；五是在准入上应减少管制；由市场评判商业票据的优劣。
（三）规范发展商业汇票市场。
1996年以来；我国银行承兑汇票市场快速发展；1997年到2003年底；年度商业汇票签发量由4600亿元增加到2。77万亿元；票据累计贴现量从2740亿元上升到4。34万亿元；平均每年以超过60％速度增长。票据业务的发展在加速企业资金周�
