金融炼金术-第32章

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清了半数头寸，并且希望能够在更为有利的价格下结清其余的部分。事实上，星期二，英国贷款利率的确下跌了0。5　％，从而激发了美国股票与债券市场的反弹。

　　股票与债券市场对石油价格的上涨做出了消极的反应，但这个结果却增强了我的信心。在我看来，真正危险的还是将来的崩盘。这次市场跌势是对牛市市场的一次有益的修正，同时也给我提供了可资利用的谨慎购入的机会，于是我充分地扩展了市场头寸。

　　看来复合因素开始发挥作用了，人们逐渐意识到整个经济中根本性的疲弱，出现了进一步采取协调措施降低利率的舆论。这一则好消息足以驱散利比亚事件投下的阴影，尽管美国的报复可以肯定将会是不可避免的。

　　1986年5月21日星期三

　　经过一段时间的紧张操作，现在我又该坐下来休息了。我希望削减杠杆比例，但也不必太急，让利润尽量延续。

　　表12—7　



　　
　　表12—8



　　　　四月份，我近乎无所事事，只是减少了持仓量。我售出了少量股票，略多一些的外币以及几乎全部的债券头寸。到了五月初，我开始活跃起来，利用季度性替续债券（quarterly　refunding）的机会抢购债券。一开始似乎很不错，不过后来却证明是极其错误的。我早早认亏出场，不过，随着债券的持续下跌，我又开始积累头寸了。另一方面，我建立了一个大规模的S＆P期货空头，使得目前我在股票市场上的敞口呈现轻微的消极倾向，这多少可以平衡我在债券市场上的激进敞口。我还在上升的石油市场中建起了一个空头头寸，现在看来处于亏损。此外，我正在寻找机会建立黄金的空头头寸。合计起来，交易活动耗费了不少资金，但这使投资敞口得以进入令我安心的位置，我主要的还是着眼于限制亏损而不是牟取暴利。

　　美元前景极不明朗，多空头寸各占一半的策略看来是最安全的。美元的跌幅超出了行政当局的原意，而权贵们的意见分歧也比我所愿意看到的要严重得多。此外，联邦储备局势仍然处于货币主义的影响之下。他们认为下半年经济将会重振，所有这一切都在预示着进一步降低利率的可能性很小。

　　1986年7月21日星期一控制对照阶段的终结我已经完成了自历时实验结束以来的首次战略转变。在不放弃我们正处于“百年不遇牛市市场”观点的前提下，我还接受了一种新的观点，即这个牛市市场有可能被螺旋式的通货紧缩截短，后者是由于石油价格的暴跌所引起的。第二个假说将在未来几个月内经受考验。如果我们通过了考验，那么这个所谓的“百年不遇牛市市场”将稳如磐石——事实上，它的寿命将会延长。如此说来，在未来不远的一段时间里，我将置身于两种对立的观点之间。对于又一次历时实验而言，这是很合适的主题。因此，我将在这里结束控制对照阶段。

　　自上一报告以来，除了股权资本投资组合之外，我几乎没有任何大的动作，主要的调整是在外币方面，这种调整耗费糜多。首先，我轧平了几乎全部美元空头头寸，然后我又在低价位重建了一个充足的套期头寸。前面的决定基于一些指示美国经济力量可能得到了加强的指标：五月先行指标与采购经理报告的数据好的简直令人难以置信。关于外币，我没有什么特别了不起的见解，并且我也不希望亏掉已经赚到手的利润。我相信，一个美元基金要想保持中立，最简单的办法莫过于半进半出了，当然，我的补进额接近了交易范围的上限。　　实际的情况是，在振荡的外汇市场上，要想保持中立是十分困难的。市场参与者们所面对的是存在主义式的抉择，如果他们缺乏清醒的见解，那就一定会做出错误的决定，当然，也可以买入外汇期权来保护头寸的中立，但是，这种中立将迫使你付出相当可观的代价。在控制对照阶段的后几个月里，我同市场之间未能保持实验阶段中的那种密切的接触，5　月和6　月我一直在欧洲，斟酌本书中较富于理论性的部分。整个对照控制阶段的宏观调整可以一言以蔽之曰：劳而无功。如果把外汇交易计算在内，甚至还导致了亏损。如同下表所指出的，利润的主要部分来自股权资本投资。

　　详尽地讨论股权资本投资组合将远离我们的主题，但值得一提的至少有两项主要的投资主题，一个同芬兰股票有关，另一个则同日本铁路及不动产股票有关，不动产股还包括香港；此二者的表现堪称“百年不遇牛市市场”的印证。总合起来，这些投资占基金海外股权投资的三分之二强，占整个股权投资的40　％。

　　“百年不遇牛市市场”能否再持续数月，这将是一次新的实验的主题。

　　不论最终的结果怎样，在导致今天的成就的基金管理过程中，这一观点起到了非常积极的作用。我希望新的实验能够帮助我集中精神，一如在上次实验中那样。

　　表12—9

　

第十三章第二阶段：　7/1986－11/1986

　　1986年7月21日星期一①　

　　在我脑中始终盘绕着螺旋式通货紧缩的可能性。事实上，在历时实验开始的时候，这一念头占据了主要的地位，最后，我终于放弃了这一想法，倾向于牛市市场的观点，但在控制对照阶段，我仍在继续推敲这个观点，并且偶尔照此行事。

　　从今天的眼光看，这一论点以石油价格的崩溃作为自己的立足点。就长期效果而言，廉价的石油应该能够刺激经济的发展，因为生产成本降低了而可供支配的收入则增加了，其效果类似于减税，应该说还要优于减税，因为其负担是由欧佩克（OPEC）而不是由美国财政部来承担的。但就短期效果来看，石油价格暴跌的冲击具有相当大的负面影响。

　　首先，这直接导致了石油生产和勘探的费用减少，更重要的是，生产者价格的下跌为推迟消费提供了有力的动因。以名义利率计，美国为7％，日本为4％；在美国，生产者价格以8。5％的速度下跌，日本甚至还要快。还有什么比持币待购更好的策略呢？尤其是日元。通货紧缩很可能是暂时的，因为消费不会无限期地推迟，特别是当消费需求由于受到低利率和低油价的刺激而重振的情况下，不过只要它还没有过去，那就始终存在着因债务负担积聚过重而导致崩溃的危险性，从而湮没了需求将会复苏的希望。

　　上周LTV公司关于自愿改组的声明就体现了这一悖论。在法庭的保护下，LTV公司可以降低其成本结构，提高竞争力，直至伯利恒钢铁公司（Bethlehem　Steel）也被迫宣告破产，最终整个行业都将陷入破产的危机。如果真的到了这种地步，客户就只好采取即用即订的订货方式。在其他许多经济部门中也会以各种形式发生类似的戏剧化的过程。得克萨斯以及其他的产油区正在快速步入灾难的深渊；税务改革法案威胁着商业不动产市场，同时也削弱了早已疲弱不堪的资本商品市场；农业已经陷入深深的萧条；防务费用支出一向是经济的推动力量，现在却开始下滑了；消费支出仍然是最后一个主要的支撑经济发展的力量，如果消费信心发生了动摇，那么需求将再也不会像人们所设想的那样恢复了。正如凯恩斯所说，从长远来看，我们都将走向死亡。

　　外汇市场的不稳定更加剧了形势的恶化。美元的跌势极大地缩小了货币刺激的有效范围。疲弱的经济和疲弱的美元相互推动形成恶性循环的征兆日益明显，自历时实验开始以来还从未达到过如此严重的程度。

　　近期的消极因素与远期的积极因素的组合所产生的影响可以用J曲线描述。通常J曲线适用于外汇，不过也可以应用于石油价格。它描述了价格的短促下跌效应，如果该商品继续贬值，J曲线的下降角度不断加大，最后不再成为J曲线，只能说是一个不可捉摸的斜度。

　　在市场开始醒悟之前，我已经意识到了蕴藏在石油价格崩溃之中的固有危险，可是我却沉溺于一种错误的安全感中，因为市场似乎一直无视这种危险。事实上，我更多地为各式各样经济可能重新振兴的信号所迷惑，直至最近市场的发展粗暴地打破我的幻想。当股票市场在7　月7　日陷入混乱时，我的第一个反应就是把它看作是一次典型的牛市市场技术修正，因为类似的调整行情几乎在每个季度开始的时候都会出现。当然，我知道在目前的形势下，股票市场中的任何颓势都可能会演化为一场自我加强的暴跌，尽管如此，我仍然很难相信这种下跌刚好在市场面临技术性调整的时刻发生。还有，最不寻常之处在于，这一转折几乎为绝大多数的技术分析家们所言中。一周以后，当下跌已经超越了技术修正的界限，我才开始认真地对待它。

　　①

　　显示第二阶段量子基金敞口及成就的图表见第267　页，日记录表中的插入注释（1）～（6）的说明见第130　页。

　　关于熊市市场的观点，我认为它不是一个精确的预言，但它无疑将对金融市场构成潜在的影响。同时，我看不出有什么理由要放弃牛市市场的观点。相反，如果股票市场能够渡过眼前的难关，那么它的力量将会得到加强，其持续时间将会延长。这样一来，我发现自己的处境相当尴尬，两种对立的观点都在指导着我的行为，至少在短期内是如此。当然，熊市的立场目前尚在潜在阶段，但我无法断言能否提前或在一开始就做好准备。因此，存在着这样的危险，即等到市场已经醒悟过来的时候，我才开始行动——换句话说，卖了个底价。

　　以前我也常常发现自己置身于类似的处境之中，因此，我也逐渐研究出一些特殊的技巧专门用于应付这类情况。事实上，在更多的情况下我在同时运用两种至少在部分上相互对立的观点，很少有机会像在第一阶段结束时那样完全依赖某一个别观点。

　　作为一般原则，我从不更动那些在至今仍然有效的观点指导下所建立的头寸，而更倾向于在反方向建立新观点所支持的头寸。其结果就是一个脆弱的平衡，随时都要进行修正。如果平衡操作未能有力保护资产组合，我就只好砍掉多余的头寸以求生存。而如果平衡操作取得成功，那我就可以在不牺牲中意头寸的情况下赢得流动性。比如说，一开始就建立了充足的投资头寸，以后又建立了一个同样规模的空头头寸，一次20　％的跌幅，即令对多头和空头产生的影响完全一样，但至少可以把我在多头一方的投资额减少到80％，　如果我及时地轧平了空头头寸，就可以保持主动顺利出场，不过即使在轧平空头时遭受了损失，也总要比在不恰当的时机出售多头头寸好得多。在实际操作中，问题当然复杂得多，因为平衡操作不限于股票市场。

　　以眼前的情况来说，我的反应是太慢了。①崩盘持续了一个星期，当我着手采取行动的时候，市场已经从峰位下跌了5　％。在7　月14　日，星期一，我甚至还买入了一些S＆P　指数期货，因为我考虑到一旦这不过是一次技术性的调整，那么在收市时将会创出新高。上个星期一，即7　月7　日，道·琼斯指数下跌了63　个百分点，那些熊市做手们无疑在期