国际金融学-第22章

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的决定汇率的变量作出预测，对时点的即期汇率作出的预测为：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…27）
将（3…26）式与（3…27）式相减即可得：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…28）
（3…28）式的左边是即期汇率中没有预期到的成份，等式右边括号中的是新闻这种变两种出人预料的成份。
新闻模型在解释汇率未预见到的波动方面作出了有益尝试，但仍处于起步阶段，存在许多不完善之处。首先，该模型是以理性预期为基础，而未考虑非理性交易者的存在，后者的存在将大大改变汇率波动的幅度，甚至是汇率波动的方向。其次，模型中基本变量的选择取决于具体研究者的理论偏好或纯粹是按特定的标准——有时是根据市场知识，有时是简单地从是否能获得资料的角度考虑。再次，斜率系数ｒ并不是一个固定的向量，人们可能根据新闻的爆发而修正r，从而加剧了汇率的不可预测性。最后，新闻模型的实践性较差，除了新闻难以数量化外，还存在如何将新闻成份从基本变量中分离开来的困难。例如，影响美元汇率的并不是对美国国际收支逆差的总估计，而是所宣布的国际收支差额大于或小于市场事前预期水平的程度。这意味着为了从经济“总”信息中分离出“净”新闻，必须先对有关变量的市场预期作出估计，显然这是非常困难的。
（五）有效市场假说和噪声交易者模型
20世纪60年代后，西方经济学家开始关注市场的有效性问题。1972年2月尤金？法码砝码（Eugene　Fama）在《金融杂志》（Journal　of　Finance）发表了“有效的资本市场”一文，标志着有效市场假说（Efficient　Market　Hypothesis）正式形成。尤金？法码认为，根据市场能够有效利用信息的范围和成本，可以把有效市场的有效性划分为三类：一是弱式有效市场（weak　form　efficiency），即市场价格反映了所有的历史信息；二是半强式有效市场（semi　strong　form　efficiency），即市场价格除了反映所有的历史信息外，还反映一切可以得到的公开发布的信息；三是强式有效市场（strong　form　efficiency），即市场价格反应了所有的信息，　包括历史信息，公开发布的信息，甚至是幕后信息。在弱式有效市场上未公开的信息最多，潜在获利的可能性最大；而在强式有效市场上不存在任何未利用信息，潜在获利的可能性为零；半强式有效市场以幕后信息的多寡决定潜在的获利性。交易的机会成本（opportunity　costs　of　trading）也是影响市场有效性的因素之一。
后来有不少学者将市场有效性假说运用到外汇市场与汇率的研究之中。几乎所有的检验都否定了有效性市场假说，同时也有学者试图用新的理论模型来替代有效市场假说，其中比较著名的就是“噪声交易者模型”。例如：
－＝　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…29）
其中，是在t时点约定的时点的远期汇率，是预期的时点的即期汇率，是风险报酬。
＝＋　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…30）
＝　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…31）
其中，表示汇率的现实变动，表示代理人在掌握信息集I后进行的理性预期，是与信息无关的随机预测误差。
噪声交易者模型把外汇交易的参与者分为两类，一类是理性操作者；另一类是噪声交易者。理性操作者是掌握内部信息的代理人，他们能够根据基本经济因素进行外汇交易，在追求利益最大化的同时，防止汇率偏离其基本价值。一旦汇率偏离其基本价值，理性操作者会作出决策进行套利，理性的套利行为促使汇率回到基本价值位置。但在现实生活中，如果汇率偏离基本价值太高，理性操作者虽会做空，但由于存在的“新闻效应”可能使价格进一步上扬，此时理性操作者担心因做空会损失大量头寸，导致卖空行为不足，汇率便不能立刻回到基本价值。另外，理性操作者需要准确判断买卖时机，识别汇率波动是因为基本经济因素变化还是套利不充分，这是相当困难的。因此，理性操作者的行为并不能迅速地、完全地使汇率及时回归到基本价值。噪声交易者的操作是非理性的，与基本经济因素无关。他们可能是市场上利用技术分析进行投资的交易者，也可能是利用某种特殊手段进行操作的人。每个噪声交易者的交易行为可能不一致，其交易行为产生的效果会相互抵销，进而对市场的供求影响不大。但噪声交易者也可能追逐共同的汇率变化趋势，这无疑会加剧汇率对基本价值的偏离。噪声交易者与理性操作者相互作用确定汇率水平，而这样的汇率水平会明显偏离基本价值。
噪声交易者模型在分析汇率剧烈波动原因方面，提出了一个新的思维。很多学者支持这种模型，认为该模型可以取代有效市场假说。然而，噪声交易者模型真正被广泛接受，还需要经过实践的进一步检验。
本章小结
　　　汇率是一种货币与另一种货币之间的交换比率，其本质是两种货币各自所代表的价值量之比。不论是在金本位制度还是在信用本位制度下，汇率总是根据外汇市场供求的变化，围绕着价值量之比（平价）上下波动的。同时，汇率波动的幅度还受不同制度安排的制约或影响。在现实生活中，两国货币所代表的价值量之比与人为的制度安排是相对稳定的，人们更关注的是外汇市场上汇率比较频繁变动的原因。在外汇市场上，影响汇率变动的因素主要是国际收支、通货膨胀差异、国际利差、经济增长率、外汇市场投机活动和政府干预等。汇率变动也会对贸易收支、非贸易收支、国际资本流动、国内物价、社会总产量、就业水平、产业结构和国际经济关系等产生影响。几百年来，关于汇率理论的研究取得许多成果，形成了一些著名的学说和流派，其中主要的有：国际借贷论、购买力平价理论、汇兑心理论、货币主义汇率理论和资产组合理论等汇率理论有十分重要的影响；贸易流量与货币流量，货币替代，汇率超调、新闻模型、以及有效市场假说和噪声交易者模型等汇率研究的新进展也受到人们的普遍关注。
复习思考题
1、汇率的本质是什么？
2、试述金本位制下汇率决定的一般原理。
3、试述纸币流通制度下汇率决定的一般原理。
4、影响汇率变化的主要因素有哪些？
5、本币贬值对国民经济有哪些重要影响？
6、论述购买力平价理论及其合理与不合理之处。
7、论述货币主义汇率理论及其合理与不合理之处。
8、试述资产组合理论及其合理与不合理之处。
9、评述汇率理论的新发展。



第四章　汇率政策 1
第一节　汇率政策及其传导机制 1
一、汇率政策的基本内涵 1
二、汇率政策的传导机制 5
第二节　汇率制度的选择 8
一、汇率制度的概念与分类 8
二、汇率制度的选择 10
第三节　汇率水平管理 14
一、混合汇率安排 15
二、差别汇率安排 16
第四节　政府对汇率变化的干预 18
一、政府对汇率变化干预目的 18
二、政府对汇率变化干预的方式 19
第五节　汇率政策与其他经济政策的配合 23
一、内外部均衡的冲突 23
二、内外部均衡的政策协调 26
三、不同汇率制度下的政策配合：蒙代尔－弗莱明模型 33
本章小结 39
复习思考题 40
？
第四章　汇率政策
　　在各国经济朝着相互渗透、相互依赖和相互作用方向发展的全球一体化背景下，国际分工与合作日益深化，一国政府的经济政策总体目标是为了同时实现宏观经济的内外部均衡。汇率政策是最重要的经济政策之一，它对实现宏观经济外部均衡、促进宏观经济内外部均衡发挥着不可替代的作用。因此，正确认识汇率政策的基本内涵与传导机制，合理制定和实施汇率政策具有十分重要的意义。


第一节　汇率政策及其传导机制
一、汇率政策的基本内涵
　　　汇率政策是指政府在一定时期内，为实现宏观经济政策目标而对汇率变动施加影响的制度性安排与具体措施。汇率政策主要涉及汇率制度选择、汇率水平管理、政府对外汇市场干预，以及汇率政策与其它经济政策配合等内容。
（一）制定汇率政策的重要意义
　　　制定汇率政策是国家经济主权的重要表现之一，也是开放的市场经济条件下，政府对国民经济进行宏观调控的必要手段。一般说来，制定汇率政策的重要意义可主要的表现在以下三个方面：
1、克服外汇市场的内在缺陷。外汇市场交易在很大程度上是由市场自发力量驱动的，即使在开放的现代市场经济条件下，由于交易壁垒、信息不对称、市场垄断或过度竞争等问题存在，外汇市场交易依然带有较大的盲目性，而且市场调节机制也存在时滞和低效率的缺陷。外汇市场的盲目性会导致汇率信号扭曲与波动，不利于在全球范围内资源的优化配置，市场自发调节机制的缺陷又是市场本身无法克服的，这就需要政府理性地制定和实施汇率政策，保持汇率的相对合理与稳定，防止国际收支出现恶性或根本性失衡。
2、维护社会经济的安全与稳定。在全球经济一体化的过程中，国际市场上的寡头操纵、恶性投机和信用危机等，都会对一国社会经济的安全与稳定构成威胁，惨烈的亚洲金融危机就是例证。“安全与稳定”是一种“公益产品”，但应该由政府来提供。政府可制定和实施汇率政策，对影响社会经济安全与稳定的现象或行为进行“纠偏”，促进社会经济的稳定运行。
3、社会经济稳定的需要。一方面，市场上过度竞争和垄断的存在，会使寡头操纵市场价格从而导致价格信号失真，可能造成社会资源的巨大浪费，需要政府采取措施打破垄断，限制过度竞争；另一方面，恶性投机、信用危机等可能导致市场价格严重偏离其实际价值，造成经济秩序混乱，社会经济不稳定，也需要政府创造或提供稳定的经济环境。
4、维护国家经济利益。一国合理的汇率政策对于规模庞大的国际“游资”的冲击起到防火墙的作用，能够有效避免因汇率冲击导致的金融危机的发生。另外，适度的汇率贬值政策能够刺激一国商品的出口，抑制外国商品的进口，改善商品的贸易条件，有效维护国家的经济利益。
5、捍卫和提升国家的经济利益。汇率是一种相对价格，对国际往来和国际竞争力都有较大的影响。通过制定和实施汇率政策，可以在扩大对外经济开放的同时，防止外来经济力量，特别是国际游资对本国市场的冲击，发挥“金融防火墙”的作用；也可以调整进出口比价，增强本国商品和劳务在国际市场的竞争力；还可以抵消外国不公平贸易政策的消极影响，或是作为报复手段，对抗外国的不公平贸易。
（二）汇率政策的特征
汇率政策具有国家性、强制性和宏观性的特征。
1、国家性。汇率政策是国家为实现宏观经济目标而制定的对外经济措施，是一国货币政策和对外经济政策的一部分，主要体现一国的经济主权、民族利益，成为提高国际竞争力的有效手段之一。一国无