国际金融学-第25章
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（5）爬行钉住（crawling Peg）
指汇率按固定预先宣布的比率作较小的定期调整或对选取的定量指标的变化作定期的调整。爬行钉住制度下，货币当局每隔一段时间就对本国货币的汇率进行一次较小幅度的贬值或升值，每次的贬值或升值的时间和幅度都是随意确定的。包括购买力爬行钉住和任意爬行钉住。所谓购买力爬行钉住是以通货膨胀差异为依据对汇率进行调整，有较强的预见性，也有利于维护国际市场竞争力，但不利于实行严格的货币纪律。任意爬行钉住一般不设参照物，爬行的基础富于弹性，当局可以微调汇率，能够保持较大的货币政策的独立性。但其预见性较差，易受投机冲击。
（6）爬行带内浮动（exchange rates within crawling band）
指汇率围绕中心汇率在一定幅度内浮动，同时中心汇率按固定预先宣布的比率作定期调整或对选取的定量指标的变化作定期的调整。其特点是中心汇率变化较为频繁，同时需确定一个爬行幅度。例如，向后爬行，是以过去的经济指标，如通货膨胀差异等确定爬行幅度。向前爬行是根据预期变化或预期目标确定爬行幅度。其优点在于中心汇率经常变动可使经济运行较为平稳，避免一次性调整带来的震荡。但向后爬行实际上是容忍或助长了通货膨胀，而向前爬行会导致本币高估和投机。
（7）不预先公布干预方式的管理浮动（managed floating with no announced path for exchange）
也称为肮脏浮动（dirty float）或无区间的有管理浮动，指央行偶然地介入外汇市场，对汇率的波动施加影响。央行的干预可通过公开市场操作与外汇管制，即直接干预；也可以通过利率调整以及其他经济政策和措施，即间接干预。需要指出的是，央行的干预虽可避免汇率的大起大落，但其要求央行要掌握较多的外汇储备和可供选择的货币政策工具，并且需要准确把握干预的时机和力度。否则干预的效果是短命的，是不稳定的。
（8）自由浮动（free float）
又称独立浮动（independent float），指外汇市场的供求关系决定本币与外币之间的比价，汇率自由波动以平衡外汇供求和市场出清。也就是说，名义汇率变化发挥内外冲击的调节作用，政府无需高额的外汇储备和干预外汇市场。但由于市场的不完善，汇率的易变性和过度波动性会扭曲价格信号，所谓的“屏蔽作用”也可能助长松懈货币纪律的作用。
根据IMF1999年对汇率制度所作的重新分类，欧元区国家被列入无独立法定货币的汇率安排，原来实行有管理浮动制的中国、埃及、伊朗以及实行单独浮动制的瑞士等因基本上钉住美元，波幅较小而被列入固定汇率制度安排。如表（4－1）。
表4－1 1999年IMF新的汇率制度分类
汇 率 安 排
国家数目
1999。1。1
2000。12。31
１、无独立法定货币的汇率安排
37
38
２、货币局制度
8
8
３、其它传统的钉住制（包括管理浮动下的实际钉住制）
39
44
４、水平（上下１％浮动）调整的钉住
12
7
５、爬行钉住
6
5
６、爬行带内浮动
10
6
７、不预先公布干预方式的管理浮动（无区间的有管理浮动）
26
32
８、自由浮动（独立浮动）
47
46
资料来源：IMF，international financial statistics；1999。4 & 2001。5
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二、汇率制度的选择
（一）影响汇率制度选择的主要因素
汇率制度的选择应相机抉择，因为没有任何一种汇率制度安排对于所有国家或者一个国家的不同时期都是最优的选择。也就是说，不同国家或者同一国家不同的发展时期，对汇率选择的要求和标准都是不一样的。但研究汇率制度选择的影响因素，我们可以从国际经济学的发展中得到一些规律性的认识。
１、经济体的结构性特征
（１）经济规模与开放程度。最适度货币区理论（the theory of optimal currency zone）的文献强调：所选的汇率制度应与国家的经济结构特征契合，有利于提高国家的整体福利水平。例如，生产、出口结构单一，贸易地区分布集中的小型开放经济体更适合于选择固定或钉住汇率制。反之，则宜选择浮动汇率制，因为出口与贸易地区分布多元化可以丰补歉，稳定出口收入，汇率变化对国际贸易的影响不大。
（２）劳动力和资本的流动性。对此问题首先进行研究的蒙代尔（Mundell； 1961）认为：浮动汇率制只能解决不同通货区之间的需求转移问题；不能解决同一通货区内不同地区间的需求转移问题。因此，同一通货区内在汇率制度之外要有一个调节需求转移和国际收支的机制。在蒙代尔看来，工资是刚性的，调节任务只能由要素流动来承担。只要劳动、资本等要素跨国流动没有障碍，采取固定汇率制的几个国家之间也能实现物价稳定、充分就业和国际收支平衡。后来的经济学家又对此进行深入研究，他们指出，劳动力流动性的提高有助于降低固定汇率制国家的调节成本，但这种流动性提高本身的代价却是很大的；资本流动性的提高往往是非均衡的，流动性越大，维持固定（钉住）汇率制的困难也越大。
２、金融市场的发育程度
汇率制度选择要与金融市场的基础相适应。
（1）金融市场规模的大小。规模较小，则容易受到汇率变化的冲击。
（2）国内外资产的可替代程度。替代程度低，意味着外国解决波动和外汇市场变化对本国经济的影响小。
（3）货币市场和期汇市场的完善程度。完善的货币市场和远期外汇交易能分散风险，约束投机行为，在汇率变化的情况下稳定外汇市场。
（4）市场投机的性质。弗里德曼（Friedman；1953）把外汇市场的投机分为稳定性投机和不稳定投机。稳定性投机低价时买进，高价时卖出，在获利的同时也能自动熨平外汇市场上的汇率波动。而不稳定性投机则会放大汇率风险，迫使货币当局不得不采取固定汇率制。
（5）外汇管制的程度。严格的外汇管制限制了外汇和资本的国际流动，扭曲了价格信号，使实际汇率与名义汇率背离，汇率浮动的有利之处不能得到发挥。
总之，金融市场发育程度低的国家不能享受到浮动汇率制的好处，相反会面临汇率变化的种种威胁。
３、宏观经济冲击的来源及性质
汇率制度应能够稳定经济形势，使消费、投资、物价和其他经济变量的波动达到最小。宏观经济冲击的来源和性质不同，则汇率制度的选择不同。
如果冲击来自国内且属于名义量的变化（货币供给、货币需求的异常波动），则固定汇率制优于浮动汇率制。如果冲击属于实质经济的变化（来自国内或国外的，如消费需求从国产品转向进口品），那么浮动汇率制是较好的选择。国内名义量变化产生的冲击具有整体性。与其他冲击相比，较少地影响国内商品的比价关系，实行固定汇率制的空间和余地较大。
４、国家的信誉
汇率制度选择隐含着国家信誉度与汇率灵活性之间此消彼长的替代关系。一般认为，出于稳定物价目的而宣布实行固定汇率制表明了政府反通货膨胀的决心。当国家的信誉度在重压之下越来越脆弱时，应该及早放弃固定汇率制，否则该汇率制度也将被市场力量摧毁。对于没有建立起健全的财政、货币政策体系的发展中国家来说，固定汇率制简便易行，透明度高。
以上是一国在选择汇率制度时所要考虑的主要问题。汇率制度的选择是个非常复杂的问题，在理论界历来存在许多争议。
（二）关于汇率制度选择的争论
长期以来，对于汇率制度选择，大批学者各执己见，争论不休。有的主张全面实行浮动汇率制度，有的主张回到布雷顿森林体系，也有的主张从浮动汇率和固定汇率之间选择“中间地带”。但就现实经济生活来说，不存在完全的浮动制度和完全的固定制度。这里为讨论方便，也为学术讨论的抽象性，将汇率的选择具体到两个极端进行讨论。
赞成浮动汇率制度的主要理由：
１、浮动汇率可以保证经济稳定增长。他们的观点主要是：浮动汇率具有自动调节机制可以使一国国际收支始终处于均衡状态，政府当局可以不受汇率和国际收支条件的限制，把需求管理政策直接放在使国内经济稳定的目标上，这样就可以提高需求管理的效率，提高货币供给的控制能力；浮动汇率也可以使本国经济活动免受外国经济扩张和收缩的影响。当外国经济扩张或收缩时，本国的物价水平会随之上升或下降，从而使本国贸易项目出现顺差或逆差。在这种情况下，本国货币也会随之升值或贬值，以此补偿外国经济扩张或收缩对相对价格水平的影响，恢复贸易项目的平衡结果，外国经济的扩张和收缩对本国经济就不能产生影响，以保持一国经济稳定增长。
２、浮动汇率能够自发调节国际收支均衡。浮动汇率支持者认为，由于浮动汇率制具有自动调节机制，只要在一国国际收支出现失衡时，该国货币就自动地贬值或升值，从而对国际收支状况进行自发调节，不需要专门的政策和强制性措施。而固定汇率制度下，需要政府动用外汇储备或者特定的政策组合来加以解决，并且可能因为时滞问题使政策效果大为折扣。
３、浮动汇率制可以免受货币冲击。浮动汇率支持者认为，虽然浮动汇率制度也存在不稳定性投机，但是与固定汇率制度下的不稳定性投机有根本的区别。浮动汇率制度下的投机是双向的，高卖低买的投机商可能因遭受损失被淘汰出局。而固定汇率制度下的投机是单向的，只赚不赔，一旦发展成为恶性赌博，则对固定汇率制度造成巨大的冲击，导致一国政府的外汇储备短期耗尽，诱发金融危机。浮动汇率支持者指出，70年代多元的汇率制度替代布雷顿森林体系以来，很多国家仍然采取了可调整的固定汇率制度。然而由于国际投机资本的大量存在，随时可能冲击固定汇率制度，加剧了固定汇率制度的不稳定性。70年代投机资本冲击法国法郎，80年代冲击意大利里拉，90年代冲击西班牙比塞塔、意大利里拉和英国英镑，同一时期，墨西哥和东南亚发生了金融危机，这都是投机资本冲击固定汇率制度的结果。浮动汇率支持者并利用投机攻击模型及其扩展研究结论，指出国际投机资本冲击固定汇率国家的时机：一国初始储备越少，攻击时刻越早；国内信贷在货币供给中的比例越大，攻击时刻越早；资产替代性越强，国际资金流动程度越高，攻击时刻越早；货币政策自主性越大，攻击的时刻来得越早。投机商通过对基本面的分析，估算出汇率的理论值，国内信贷不断扩张，外汇储备不断下降，一旦估算的汇率值超过固定汇率，投机商便发起攻击，外汇储备迅速下降，直到固定汇率崩溃。
４、浮动汇率制度能隔绝通货膨胀和经济周期的国际传递。浮动汇率提倡者认为，在浮动汇率制�
