国际金融学-第48章
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竦米式稹４哟艘院缶椭鸾シ⒄钩晌潜就恋墓揪衬诔镒实囊恢帜Ｊ建D―存托凭证上市模式。
后来ADRs得到成功并迅速发展。采用ADRs的交易方式，大大方便了外国公司进入美国资本市场进入股权融资，其优点主要有：（1）ADRs体制允许外国有价证券的交易以美元而不是以股票发行国的货币来进行，即以美元计值并以美元来支付股息，它既不受发行国外汇管制的约束，也不会发生涉外税收问题。（2）美国投资者还能节省将收到的外国股票的外币股息和红利到外汇市场上去兑换成美元时所发生的交易成本，也避免了外国货币贬值的风险。（3）ADRs允许美国投资者购买和转让外国股票而不必对存托凭证项下的股票进行实际转移或交割。（4）ADRs项下的股票不是在美国发行的，它不受SEC登记注册程序的制约，在披露会计信息方面要求也不那么严格。
ADRs融资的参与者有：（1）外国发行人；（2）存托银行（在美国的银行）；（3）保管行（一般是存托银行在发行人国家的分支机构或有代理关系的银行）；（4）承销商；（5）美国投资者。而GDRs是指只发行一种证券，即可在多个市场同时集资的方式，一次GDRs上市包括了一个公开的或不公开的美国发行以及欧洲发行。每张GDRs代表一张或几张某家公司普通股的所有权，除上述ADRs的优点外，GDRs最有吸引力的地方在于发行公司不必遵守股票交易所在国家对股票发行的监管条例。GDRs一般由发行公司提供赞助，即发行公司将协助银行通过出售GDRs的方式为其在国外市场推销股票。
正因为ADRs具有上述的吸引力，越来越多的投资者意识到ADRs有助于他们利用外国股票使资产多样化。因而受到全球股票市场投资者的青睐，市场规模迅速增加。1994年美国主要股票市场上已经有264种ADRs上市交易，到2000年，在纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）和美国股票交易所（AMEX）ADRs的交易量超过290亿股，交易金额达到1。2万亿美元，比1999年增加80％；38个国家和地区的公司实施了182个新的市场计划，来自32个国家和地区的公司和政府通过美国和欧洲市场发行ADRs和GDRs共115次，筹资290亿美元，比1999年增加32％29＇28＇。
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第四节 国际衍生产品市场
金融衍生产品市场的兴起是近20年多来国际金融市场出现的最为突出的变化之一。金融衍生产品的迅速扩散和广泛应用，一方面大大提高了国际金融市场的流动性和市场效率，增强了风险分配和风险管理的能力；另一方面又放大了国际金融市场的风险，危及金融安全。因此，研究衍生产品，发展和管理国际衍生产品市场，具有非常重大的现实意义。
一、金融衍生产品的概念及特征
如前所述，一些由基础金融资产价值、金融指数、汇率或利率衍生出来的合约被称为衍生金融工具，或称为衍生金融产品。因此，金融衍生产品不仅可以衍生在一些基础金融资产上，而且可以衍生在一些初级金融工具市场的价格指数上，甚至还可以衍生于一些金融衍生产品上。所以，在同一基础资产之上往往会出现各种不同水平或不同层次的金融衍生产品同时并存的现象，这意味着金融衍生产品的交易比传统的金融交易复杂得多。
衍生金融产品具有降低交易成本、增强流动性和风险再分配的三大功能。即：可以帮助人们以较低的成本进行套期保值；还可以用来对各个市场之间出现不平衡状态时进行无风险的套利活动，其结果增强了市场的流动性；再有，衍生金融产品的交易是一种“零和博弈”，这种交易既可以减少未来价格的不确定性，降低成本和提高经济效益，又可以通过交易来分配风险，即风险从保值者转移给愿意承担风险的投机者，从而改善了风险分布状况，使风险管理更具有效率。正因为衍生金融产品具有上述三大优点，因而深受市场的青睐，促使金融衍生产品市场的金融创新层出不穷，据统计，经过30多年的发展，目前市场上的衍生金融产品已高达两万余种。尽管如此，若将这些衍生金融产品通过追根朔源进行归类，可以概括为四种基本类型：远期、期货、期权和互换。
通常我们把基础资产市场称为“现货市场”或“即期市场”，它包括：（1）实物商品，比如黄金、石油等；（2）金融资产，如外汇、银行存款、股票、债券、票据等；（3）某种商品价格综合物，如股票价格指数等。可以看出，因为金融衍生产品是衍生在这些基础资产之上的，如果没有这些基础资产，也就不会有其衍生金融产品，就像没有树种和土壤就不可能长出小树或发出新芽一样；反之，这些基础性金融资产这不以金融衍生产品的存在为前提。持有金融衍生产品意味着拥有一种“或有要求权”，这是在一定条件下可能产生的要求权，其价值取决于赖以建立的基础资产的市场价格。
金融衍生产品的这一性质决定了一方面它具有前述的三大功能，另一方面它又有很大的隐患，（虽然它具有风险再分配和风险管理的功能），这是因为它还具有三个显著特征：
1、高风险性。高风险性是金融衍生产品的第一个特征。金融衍生产品的产生和发展以及存在的前提源于对规避风险和套期保值的需求，即它具有分配风险的功能。然而即便是这样一种用来作为风险管理的工具，其自身的交易与运行也蕴涵着巨大的风险。首先，从金融系统视角看，金融衍生产品可以帮助融资者转移或分散个别风险，却不能从总体上消除或减少风险；其次，金融衍生产品的产生与发展有赖于完善高效的市场体系，但即使是成熟的金融市场，仍然存在着外部性、垄断性、信息不对称等市场缺陷，由此形成的各种金融风险不可避免；第三，信用风险相对集中性。由于金融衍生产品有技术性强，交易程序复杂，定价难度大等特征，只有那些实力雄厚、资信优良的大型跨国金融机构有能力凭借自身优势创新设计和销售这类产品，意味着其交易引起的风险总是集中在这些为数不多的金融机构上，如果一家银行或非银行金融机构突然爆发信用风险，那么整个金融衍生产品市场将引起一连串违约事件，从而危及金融体系的稳定与安全。
2、高杠杆性。杠杆性是金融衍生产品的基本特征。杠杆性是指在一些金融衍生产品交易中，投资者只须缴存一定比例的（一般为4％～10％）的押金或保证金，便可得到对数倍甚至数十倍于押金或保证金的相关资产的管理权。这种强大的杠杆效应，既能以小博大，获取暴利，同时也会成倍放大风险，造成巨额亏损，从而使金融衍生产品衍生为一种投机性极强的工具，一旦运用不当，便有可能迅速放大风险和引发金融危机。
3、虚拟性。虚拟性是指金融衍生产品所具有的独立于现实基础资产运用之外的，却能给持有者带来一定收入的特征。当金融衍生产品对应的基础资产是股票、债券之类的虚拟资本30＇29＇时，其虚拟性产生的后果是金融衍生产品市场的规模大大超过基础资产市场规模并远离基础市场，而一旦出现严重背离便可能会放大金融风险和加剧金融动荡。经济学家坦博姆把这种情形称之为摇摇欲坠的倒金字塔；而拉鲁什则认为虚拟资本的高速增长，将出现全球性的金融危机，金融体系将会崩溃31＇30＇；著名经济学家诺贝尔经济学奖获得者阿兰·伯努瓦把全球金融体系的发展趋势说成是“发疯”，认为全球经济正变成一个大“赌场”，大量纯粹虚拟的金融资产无控制增长，已形成全球性金融崩溃的条件。
因此，衍生金融产品市场又是一个在急剧膨胀的同时又酝酿着巨大隐患的市场。
二、衍生金融产品市场的演进
追根朔源，当远期合约32＇31＇问世时，就预示着衍生产品市场将形成和发展起来。据考证，远期合约和有组织的期货市场（商品期货市场）已经存在一百多年，美国芝加哥期货交易所于1865年开始进行期货交易，有些国家甚至更早33＇32＇。而金融期货兴起，是在布雷顿森林体系行将崩溃之时：1967年11月，英镑贬值引发了英镑危机，1968年开始实行黄金双价制34＇33＇，1969年德国马克升值，1970年加拿大元开始浮动，1971年马克和荷兰盾临时浮动，到1971年8月15日开始，大多数可兑换货币开始事实上的浮动，最终，1971年12月18日达成史密森协议，主要货币不再维持固定汇率，汇率浮动成为一种常态。这种变化促使美国芝加哥商品交易所国际货币市场（IMM）的建立，并于1972年5月16日首次推出美元对7种主要货币的期货交易，从而标志着金融期货的诞生。接着，1973年10月，芝加哥期权交易所（Chicago Board of Option Exchange； CBOT）成立，开始办理期权业务，并在1975年10月办理利率期货交易；1976年推出美国国债期货合约，1977年推出长期国债期货合约，1981年推出欧洲美元利率期货合约，1982年5月美国纽约期货交易所（New York Future Exchange； NYFE）开始买卖纽约股票交易所综合指数期货。
虽然与商品衍生产品相比，金融衍生产品的历史短暂的多，但其发展速度极其惊人。到2001年底，世界上已经有60多个交易所可以进行衍生产品的交易，衍生产品已经有2万多种。表6－9显示，全球交易所交易的6种主要衍生产品的年交易量从1987年的3 896万份合约迅速增加到2000年的16 424万份合约的最高点，随后其交易量有所下降（但本金余额仍有很大增加），2002年开始回升，同年9月达到11 478万份合约的水平。其中利率期货年交易量所占比重最大，比例达30％－50％左右。表6－9还可以看出，6种主要衍生产品的名义本金余额1987年总计为7 299亿美元，到2002年9月飙升到286 180亿美元。
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表6－9 全球交易所交易的衍生产品：名义本金余额和年交易量 （10亿美元、百万份合约）
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1987
1990
1993
1996
1999
2000
2001
2002。9
利率期货（名义本金）
利率期货（年交易量）
487。7
1454。5
4960。4
5979
7913。9
7907。8
9625。3
10327
145。7
219。1
427
611。7
672。2
780。7
290。8
317。6
利率期权（名义本金）
利率期权（年交易量）
122。6
599。5
2362。4
3277。8
3755。5
4734。2
12493
16142
29。3
52
82。9
150。8
117。7
107。5
62。8
67。5
货币期货（名义本金）
货币期货（年交易量）
14。6
17
34。7
37。7
36。7
74。4
65。6
37。6
21。2
29。7
39
73。4
36。8
43。2
14。9
10。5
货币期权（名义本金）
货币期权（年交易量）
59。5
56。5
75。6
133。1
22。4
21。4
27。4
30。9
18。3
18。9
23。8
26。1
6。6
6。9
3。1
3。4
股市指数期货（名义本金）
股市指数期货（年交易量）
17。8
69。1
110
195。8
334。3
377。3
341。7
323。3
36。1
39。4
71。2
93。5
204。3
223。4
97。8
156。7
股市指数期权（名义本金）
股市指数期权（年交易量）
27。7
93。7
232。5
394。9
1458。9
1162。9
