华尔街教父-本杰明格雷厄姆-第33章
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常危险的过度投机。
作为公司的初级合伙人，我的工作不只是证券分析。我还要负责公司所有的套利和保值交易，公司为这些交易设立了独立的帐户。我又是税收方面的专家，还要做一些场外交易（包括替人采购日本债券），并且负责保证办公室的高效运转。此外，我当然也拉来了许多客户，他们给公司带来了丰厚的佣金收入。
第一次世界大战后，原本十分简单的税法变得越来越复杂繁琐。由于税法的变化影响到我所研究分析的公司的收益，因此我对它作了非常透彻的研究。由于我比他人多那么一点点税收知识，因此我很快就成了这一领域的专家。我还通过替某些客户填写纳税申报表赚了点小钱。1920年底，许多客户都承受了证券票面价值的损失，同时却发现自己的常规收入面临着高额的所得税。同任何地方的人一样，他们也不愿意抛掉这些证券，因为他们相信总有一天价格会反弹的。我从所得税法中引经据典地告诉他们：可以通过卖出这些证券来造成亏损的事实，从而达到避税的目的，然后马上购回证券以恢复头寸。这样操作的最高成本是佣金加交易税。刚讲完此话，我们就收到了大量的“即卖即买”交易指令，获得了可观的佣金收益。让我感到洋洋自得的是，正是我们的公司，首次在纽约证券交易所推出这种交易。但到了年末，所有公司都在做这种买卖了。（我记得国会于次年通过法令：卖出和重新买入证券必须间隔30天，于是这种轻松赚大钱的买卖随之告终。）
通过对税法的不懈研究，我有了一个重大发现，即知道如何计算当时属于高度机密的商誉价值，亦即公司资产负债表上的“水分”价值。1917年的税法规定：公司可按有形资本投资额的一定比例缓交部分超额利润税，并且可以根据资产负债表上的无形资产项目享有少额的税收折扣。这些无形资产包括商誉、专利等。（公司总是将专利与有形资产列在同一科目——“产权帐户”下面。）诵过一系列方程，我能够从3个已知数据出发（应付或已付税收，税前收入和产权帐户余额），往回推算出在产权帐户中商誉价值占据多大比重。我将这一发现写成文章，在《华尔街杂志》上发表。编辑巴纳德·鲍尔斯告诉我：“我们这里所有的人都不能理解你的方程。你的理论就像镜中看花一样。但是我们对你有充分的信心，因此我们决定发表这篇文章。”尽管我的计算方法由于受公开发表的数据的误导而极有可能产生差错，但后来事实证明它是十分精确的。过了许多年，公司才开始披露这些“水分”价值。而后来的资本结构中则不再包括这些“水分”价值。但在那时，公司的盈利或盈利增长率远比公司的资产价值重要得多，因此这些披露对金融界并没有产生很大的影响。
另外值得指出的一件事是：通过计算，我发现美国钢铁公司5亿美元的普通股股票面值，甚至连3．6亿美元优先股中的很大一部分曾经都只是“水分”价值。在随后的另一篇文章中，通过类似计算我指出，1918年美国钢铁公司的价值肯定高估了，因此也被征了过多的税。事实证明这个结论是正确的，美国钢铁公司从政府那里取回了一大笔退税款。
虽然我没有刻意为公司争取股票和债券客户，但随着岁月的推移，许多客户不可避免地与公司建立起稳定的联系。他们中有些是我所经营的帐户中的客户——我的帐户严格限制在我的特殊领域：套利和保值。塔辛帐户就是其中一例。我记得在其他帐户中，我不承担任何损失，但分享25％的累计利润。其中有个帐户是我公立中学时的老朋友西德尼·罗戈开设的。我的标准操作是：在面值附近买进可转换债券，同时卖出相关普通股股票的看涨期权；或者通过更复杂的变异形式，即卖空普通股股票，同时卖出看跌期权。通过卖出这些看涨或看跌期权，我们获得了可观的期权费，因此，不管股票价格上涨、下跌还是不变，我们都能在整个交易中取得令人满意的利润。这里我不向读者解释这种复杂交易。但不管怎样，这种操作非常成功，真是一种天才的设想。
1919年，我们对皮尔斯石油（Pierce Oil）债券进行了这种复杂的操作：卖空该债券的同时，卖出该公司普通股股票的看跌期权。市场下跌了；只有部分看跌期权被行使，而剩下的价值400美元的200股看跌股票期权却未能在到期日前及时行使。到期后一天期权行使指令却来了。内勤办公室的多尔蒂过来对我说，那家公司犯了个过失，没有及时行使期权，现在他们问我的客户是否愿意接受行使请求。我问多尔蒂在通常情况下如何处理这类事情。他说：“哦，只有傻瓜才愿意接受他不必接受的期权行使请求。”我不愿被人认为是傻瓜，所以我代表客户拒绝了行使请求。当我将这笔飞来横财向西德尼汇报时，他建议用这笔钱到亚特兰大城一起度周末（当然要带上妻子）。我们便照此行事。我们住了最好的饭店，以自己非常不习惯的奢侈方式大笔花钱，玩得十分开心。我讲这个故事的目的是想指出一种在这一生中经常给我留下深刻印象的反常现象。在做生意时，100美元确实是小数目；但在家里，就是大数目，甚至能使丈夫和妻子闹得不可开交。从心理学角度考虑，这种不一致是非常自然的，而且很可能有助于避免不必要的家庭开销。但商人确实也因此形成处理金钱时的双重性格。
1918年，莫里斯·杰拉德舅舅也在我这里开了一个私人帐户。这个帐户对我有着非常重要的意义。帐户开始时的金额为数千美元，绩效也很令人满意。到了1920年，他提了个令我震惊的建议。他刚刚从通用汽车公司效率专家这个位置上退下来，为此他领到了2万美元的退休金。他希望将这笔钱加到帐户里，从此放弃旧业而依靠我在帐户资本上赚得的利润谋生——或许他是说“我和他赚得的利润”。他警告我要比以前更卖力些，因为我现在要经营一个大帐户了。我清楚地记得我是不主张舅舅这么做的，因为这是件冒风险的事。但我接受了他对我的信任。自此以后，他经常到我们的报价室看市场行情。我记得他自己从未做过任何交易，也从未干预过我对帐户的操作。如果我的记忆正确的话，那么这真是件奇怪的事，因为从本质上说他是个非常喜欢多管闲事的人。
在随后的10年里，他的决定看来是完全正确的。在扣除每月提取的生活费后，他的资本还是增加了不少。1929年后的情况则截然不同，非常令人沮丧。当我们的事业于30年代重新繁荣时，他却离开了人世。然而，他身后留下的那笔遗产却多得使他的遗孀与他前妻的子女反目成仇。作为仲裁人，我能够平息他们的争端，却抹不掉他们心中的怨恨。
另有一位客户是我中学时的校友，他的名字叫道格拉斯·纽曼。他非常喜欢投机，我没有承担向他指导投资的义务。他似乎是从某位大炒家那里获得了操作诀窍。过了一段时间后，那位大炒家开始与我们建立业务关系，我才有机会亲眼目睹什么是真正的投机。他看中了两只股票——墨西哥石油公司（MexicanPetroleum）和泛美石油公司（Pan American Petroleum）——它们都是交易所里交易最活跃、价格波动最剧烈的股票。他大量地买卖这些股票，经常在转眼间赚得或赔掉一大笔钱，但他从来都不动声色。他天生是个赌徒，身上具有赌徒所有的迷人气质。在1920年和1921年的熊市中他破了产，此后我再也没有见到他。
1919年是个典型的牛市：证券业圈内人士无情地操纵着整个市场，而那些普通投资者则充满了贪婪、无知和幼稚的冲动。大约15年后，我决定写一部关于华尔街的舞台剧。那时，人们对1929年到1932年间发生的惨剧记忆犹新，但我认为从艺术标准出发，这段时期过于极端了。因此，我将1919年到1921年发生的事作为剧本的内容。剧本中有许多我在公司报价室里观察到的人物。例如化学师里德尔，他是个偏执狂，只对“美国煤炭产品公司”的股票感兴趣，而这一股票后来使他成了百万富翁。还有鞋店老板弗里德曼兄弟，他们第一次到我办公室时只买了一些最安全的债券；后来他们很谨慎地零星买入一些“最好的股票”。此外我的剧本中还包括那些在疯狂投机浪潮中输得倾家荡产的人。
在剧本中，我当然将自己描绘成一位英雄人物——一位充满智慧、不需冒任何金融风险却能从其他臭名昭著的市场操纵者手中赚取利润的年轻人。我通过这样一个故事情节来表现剧本的主题：匹兹堡的几家小公司如何发展成为一家跨洲经营的大石油公司。我将剧本的名字定为《愤怒的洪水》——这源于《尤利乌斯·凯撒》中的诗句：
凯撒啊！
难道你现在不和我一起纵身跳入这愤怒的洪水中吗？
这部舞台剧最终没有上演，现在我连剧本手稿都找不到了。毫无疑问，这个结果对它来说是公正的。
实际上，我非常成功地渡过了1919—1921年这段危险期。有了1917年塔辛帐户的坎坷经历，我没有被“愤怒的洪水”所吞没。我的操作几乎都是套利和保值，这使我得到虽然有限但也很令人满意的利润，同时又避免了遭受严重亏损的风险。有一次典型操作涉及联合纺织公司（Consolidated Textile），该公司最近刚由多家二流的棉纺厂合并而成，是市场上的投机热点。我买了该公司年率为7％的可转换债券，因为我认为它们是很安全的。当该公司的普通股股票价格上涨时，我卖出相应数量的股票。这样不管以后会发生什么，股票的售价都能保证我得到很好的收益。丹·罗勃对市场充满了乐观情绪，他替客户买进了数千股股票。我记得曾经建议他将股票换成7％的债券，并向他指出：这样做有着同样的获利机会，但风险要少得多，而且交易的回报率更高。丹对此的回答是：他的客户根本不想持有可转换债券，他们希望能在报价机的纸带上经常看到自己的股票，而且他认为没有必要花钱将股票转成债券以增加安全性，因为该股票必定会继续猛涨。一年后，该公司的股票从70美元跌到20美元，而它7％的债券却以高于面值的金额完全得到了偿付。
说我是套利保值领域的专家一点也不过分。但在华尔街的其他领域，有时我还会干些傻事。有一天当我与巴纳德·鲍尔斯谈论《华尔街杂志》的一篇文章时，他告诉我他准备马上辞职，因为他刚刚从厄特尔石油公司（Ertel Oil）的股票上大赚了一笔。他的一位挚友邀请他加入他们的行列，条件很诱人。这位朋友是该股票的原始认购者之一，他们买入时的价格为3美元。几天后该股票在场外市场上市时的开盘价达到10美元。这位辛迪加经理便将所有股票按这一价格抛出。鲍尔斯刚刚拿到他那部分利润。这件事颇让我心动，我说了几句妒忌的话。鲍尔斯很大方地允诺：如果下次有机会的话，让我也加入这一交易。
不久后，另外一个前景看好的交易机会到来了，我也有幸投入一笔有限的资金。有家新公司刚刚成立
