巴菲特致股东的信:股份公司教程-第18章
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port）曰，1987年10月，大约有600亿一900亿美元的股票做好了一触即发的准备。
如果你认为投资顾问是被雇来投资的，那么你可能会被这种技术弄的糊里栩涂。在买了一个农场之后，一个理性的所有者下一步会命令他的不动产代理商，当他邻居的财产卖了一个更低的价钱时，就开始把自己的农场分块卖出吗？或者，你会在某个早上仅仅因为在9；AA30分一座相似的房子以比它前几天的买人价低的价格出售，就会在9；5i 31分把自己的房子卖给随便哪一个出价人吗？
但是，类似的措施就是，当养老基金或大学拥有像福特（Ford）和通用电气（General Electric）这种企业的股份时，投资组合保险告诉他们所要做的事情。这个方法认为，这些公司的估价越低，就越要积极地出货。作为一种“逻辑上’的推论，这个方法命令投资机构一旦这些公司的股价大幅反弹就立刻买回—我不是在捏造事实。考虑到遵从这些梦幻般常规的经理们控制的巨额资金，市场有时表现出精神错乱的样子，又有什么好奇怪的呢？
但是，许多时事评论员从对最近几起事件的观察中得出了错误的结论，他们喜欢说，在当今被大户们飘忽不定的行为支配的市场中，小额投资者根本就没有机会。这个结论完全错了，这种市场对任何投资者—无论是散户还是大户—都很完美，只要他只管自己的投资。基金经理无理性地利用巨额资金投机导致的市场波动，会给真正的投资者带来更多的机会，采取更明智的投资措施。如果他迫于财政的或心理上的压力在艰难的时刻出货，那么他可能会被这种波动损害。尼古拉斯·布读迪（Nicholas Brady），1930一美国投资姐行家，曾任桨国财政部长1989…1993）； 1987T10）l 19H．星期—这一天通常盈称作．黑色星期一”一册道琼斯工业股平均指她‘。。．Jones Industrial Avers．“，DJIA）早跌了23％。当时的关国财政部长册姆士·贝克三世（James Baker III）任命布读迪主持一个专两研究组，确定股灾的原因并提出防止股灾再次发生的建议。该小组委员会的研究报告，即《布读迪报告》，认为大规模的什阵机交易技术有毛病并提出了可在股价剧烈握荡时中断交易的曹理机制。册译者注
2。4二价值”投资：多余“
在买人的受控制企业与买人的上市股票间，我们真的没有看出许多基本的差别一但每种情况下，我们都试图买进长期经济状况良好的公司的股份，我们的目标是发现价格合情合理的优秀公司，而不是价格便宜的平庸之流。查理和我已经发现，巧妇难为无米之炊是我们失败的原因。
（必须注意，你们的董事长—总是用快速学习法—仅用了20年时间就认识到买人一家优秀公司是多么重要。有空时．我曾寻找过“便宜货”—结果很不走运。我受到的处罚是从产品线短的农场设备制造商、位居三流的百货店，以及新英格兰地区的纺织厂的经济状况中接受的教育。）
当然，查理和我可能会误解一家公司的基本经济状况。发生这种情况的时候，我们遇到的是将公司全部买下还是买进部分可流通的证券这梓的问题，尽管很容易从后者中退出。〔实际上，公司是可以被误解的：一名欧洲记者被派到美国写安德鲁·卡内基（Andrew Carnegie）。的传略，他向编辑发了一份电报，“天哪，你永远不会相信在这里开图书馆也能赚钱。”）
在进行控股买人率股票买人时，我们努力不仅购买那些优秀的公司，而且还购买那些由出众的，聪明的和可爱的管理人员管理的公司。如果我们对与我们相关联的经理看走了眼，那么被控股公司就给了我们某种优势，因为我们有权力做出改变。但是，在实践中，这种优势有点虚：就像婚姻变化，管理层的变化是痛苦的，耗时的和偶然的。在任何情况下，在我们三家可流通的但永远持有股份的公司中，这一点没有实际意义：我们不可能比大都会的汤姆·莫菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke），GECIO的比尔·斯尼德（BillSnyder）和路·辛普森（Lou Simpson），以及《华盛顿邮报》的凯·格雷厄姆（K好Graham）和迪克·西蒙斯（Dick Simmons）做得更好。
我想说，被控股公司有两种主要的优势．第一，当我们控制一家公司时，我们必须配置资产，反之，对于股份可流通的公司中的此类过程，我们很可能很少说话或无话可说。这一点可能非常重要，因为许多公司的头头们对资产配置笨手笨脚。他们的不足并不让人吃惊，大多数老板升到这个商位是因8短线分隔成的各部分：1987年，1992年，1985年。01835…1919，笑国工业家、慈者家，捐资兴建的图书馆超过2800A。—译者注
为他们在一个领域中胜过他人，如市场、生产、工程、管理—或者有时是机构政治。
一旦成为CEO，他们会面对新的责任，他们必须做出资产配置决定，这是一项他们可能从未应付而且不能轻易掌握的必不可少的工作。这就像一位天资聪颖的音乐家的最后一步是还没有在卡内基音乐厅（Carnegie Hall）演出过，而不是被指定为联邦储备委员会（Federal Reserve ）主席。
在资产配置领域，许多CEO缺乏技能并非小事一桩：在岗位上工作10年以后，将年盈利保持在相当于净资产10％的公司CEO，将要担负起将公司所有可以盈利的资产增加60％的责任。
意识到缺乏资产配置技能的CEO（并非人入如此），常常会向他们的幕僚、管理顾问，或投资银行家们求助，加以补偿。查理和我屡次观察到这种“帮助”的结果。总的来说，我们认为，这与其说是要解决资产配置问题，倒不如说是要强调资产配置问题。
最终，大量不明智的资产配置在美国的公司中出现。（这就是为什么你听到太多的“重组”）但是，伯克希尔非常幸运。在我们主要的非控股公司里，资产通常运用得非常良好，有时甚至是出色。
对于可流通证券来说，被控股公司的第二种优势是不得不面对税收。作为公司所有者，伯克希尔通过拥有部分股份吸收了一些巨大的税收成本，当我们的股份达到80％甚至更高时这种税收是不存在的。这种买卖税收的劣势长期伴随着我们，但是1986年税则的变化导致它们大幅增加。因此，一个特定公司的收益现在可以并人到伯克希尔的财政收人中，比例可达50％以上，如果他们来自我们控股达80％或更多，而不是较少的公司。
拥有可流通证券的劣势有时可以被巨大的优势抵消：股票市场常常给我们机会以真正可笑的价格—比转移控制权的协商交易要求的价格低得多—买人优秀公司的非控股的股权。例如，1973年，我们以每股5。63美元的价格买进《华盛顿邮报》的股票，而1987年其每股税后营业收人达10。30美元。相似地，我们在1976年、1979年和1980年以平均每股6。67美元的价格买人GEICO的股票，去年它的每股税后营业利润是9。01美元。在这类情况下，市场先生是一个非常好的朋友。
我们的股权投资策略与以往我们在1977年的年报中谈到的没有什么变化：“我们挑选可流通证券与评估一家要完全收购的公司的方法极为相似。我们要求这是一家（a）我们能够了解的；（b）有良好长期前景的；（c）由诚实和正直的入们经营的；以及（d）能以非常有吸引力的价格买到的公司。“我们已经看到了改变这个信条的惟一原因：由于市场条件以及我们的规模，我们现在用“有吸引力的价格”取代“非常有吸引力的价格”。
但是你们会问，如何确定什么是“有吸引力的”？在回答这个问题时，大多数分析师认为他们必须在两种习惯上认为是对立的方法中做出选择：“价值”和“成长性“。实际上，许多投资专家将这两个术语的混合看成是一种聪明的穿异性服装的形式。
我们将它看成是模糊不清的想法（必须承认，几年前我本入也曾这样想）。我们认为，这两种方法在重要的关键部位可以联系在一起：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要性可在忽略不计到巨大无比的范围内变化而且其作用可以是负面的也可以是正面的。
另外，我们认为术语“价值投资”是多余的，如果“投资”不是寻找至少足以证明投人的资金是正确的价值的行为，那么什么是“投资”？有意识地为一只股票付出比它计算出的价值更多的钱—希望它马上可以按更高的价格卖出—应当被列为投机（我们认为，它既违反规则，伤风败俗又不能获得盈利）o
无论是否合适，术语“价值投资”被广为使用。典型地，它意味着买人有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买人物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征—高市净率、高市盈率，以及低红利率—决不与按“价值”买人相矛盾。
相似的，公司的成长性本身几乎没有告诉我们什么。确实，成长性常常对价值产生积极的作用，有时达到惊入的比例。但是这种影响很难确定，例如，投资者们习惯性地将大笔的钱投人到国内航空公司中，为毫无利润的（或更糟
的）成长性提供资金。对于这些投资者来说，如果奥维尔（Orville） e没能从基蒂·霍克镇（Kitty Hawk）的地面上飞起来，那么事情本来会好得多：行业成长得越快，所有者的灾难就越大。
成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候—换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候—才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。
在写于50多年前的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）中，约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）提出了价值的数学方程式，这里我们将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值取决于在资产的整个留存期间能够期望产生的以适当的利率贴现的现金流人和流出。请注意这个公式对股票来说同债券一样。即使如此，两者之间还有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有确定未来现金流的息票和到期日；但至于股权，投资分析师本人必须估计未来的“息票”。再者，管理人员的质量对于债券息票的影响甚少—大部轨影响产生在管理人员无能或不诚实以致于暂停支付利息的时候，相比之下，管理人员的能力可以极大的影响股权的“息票，，。
用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资—无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。此外，尽管价值公式常常说明股权比债券便宜，但这个结论并非必然：如果经计算，债券是一种更有吸引力的投资，那么就应当买进。
将价格的问题放在一边，最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大�
