巴菲特致股东的信:股份公司教程-第5章

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　　　　B股被设计来只吸引轨享巴菲特的专注投资者哲学的投资者。例如，与发行B股有关，巴菲特和芒格强调伯克希尔的股票当时在市场上定价不低。他们说，他们既不会按市价购买A股，也不会按发行价购买B股。这个信息很简单：不要买这些证券，除非你准备好长期持有。为B股只吸引长线投资者的努力看起来奏效了：发行后，这只股票的成交量比纽约证券交易所股票的平均值低得多。
　　　　有些人对巴菲特和芒格劝告式的声明表示惊奇，因为大多数经理告诉市场，他们公司新发行的股票的发行价很合理。然而，你不应当为巴菲特和芒格的披露感到惊奇。以低于价值的价格出售其股票的公司是在从现有的股东那里偷窃。相当可信，巴菲特认为那是犯罪。兼并与收购
　　　　伯克希尔的收购政策是一种双管齐下的方法：购买有杰出经济特性，并由巴菲特和芒格喜欢、信任而且敬佩的经理们运作的企业的部分或全部。与通常的做法不同，巴菲特认为在购买整个企业时，极少有原因支付溢价。
　　　　这种少见的案例涉及有特权特性的企业—那些能提高价格，而不损害销量和市场份额，而且只要求增量资本投资提高这两者的企业。第二类少见的案例是存在非凡经理的时候，这些经理有识别运行不佳的企业的难得本领，并运用非凡的天资开启隐藏着的价值。
　　　　这两类企业极为有限，因此当然无法解释每年发生的成百上千起高溢价收购。巴菲特将这些不寻常类别之外的高溢价收购，归咎为打算收购的经理们的三种动机：收购的兴奋、规模扩大的兴奋，以及对企业合并后的协力优势的过分乐观。
　　　　在支付收购时，伯克希尔仅在它得到的企业价值比付出的多时，才发行股票。这对伯克希尔来说，已经越来越难。这种情况是因为，伯克希尔已经聚集起等于卢浮宫（Louvre）。艺术品收藏的企业。增加一幅波提切利

（Botticelli）e的画来提高现存收藏的价值很困难，如果你不得不放弃部分伦勃朗（Rembrandt）。的收藏去获得增值就更困难。
　　　　遵循这条规则对于其他公司的经理们来说也很困难，但困难没有那么多，这是因为他们拥有出色的企业收藏。相反，巴菲特注意到，股票收购中的卖家根据买家股票的市场价格，而不是其内在价值衡量购买价格。如果买家的股票按其，比方说，内在价值的一半进行交易，那么采用这种度量的买家就给出了它获得的企业价值的两倍那样多。其经理—通常以协力优势和规模的理由使他或她的行为合理化，正在把兴奋和过度的乐观主义提高到股东的利益之上。
　　　　而且，用股票进行收购经常（几乎总是）被说成是“买家购买卖家”或者“买家收购卖家”。巴菲特认为“买家出售部分自己收购卖家”会带来更清晰的思考。毕竟，这就是发生的事情；而且它使一个人能够评估买家正在放弃什么去进行收购。
　　　　把股票作为现金的另一种滥用是绿票讹诈（　Greenmail），也就是按溢价从不需要的求购者那里回购股票，抵挡他的收购建议。尽管股票回购对所有的股东来说可以是一种增值，但巴菲特谴责这种行为是股份公司打劫的另一种形式。
　　　　查理·芒格在本书中的第二篇文章中解释说，几乎同样应受到斥责的A20世纪80年代的一连串杠杆收购（Leveraged　Buy…Out；　LBO）。查理告诉我们，宽容的法律使LBO利润巨大，但LBO削弱了股份公司，为支付巨额债务给现金产生加上了沉重的滋价，并增加了收购的平均成本。
　　　　没有额外的高平均成本负担，增值收购就难以发现。巴菲特说，实际上大多数收购是贬值的。发现最佳的增值交易，要求专心于机会成本，这主要用对照通过股票市场购买杰出企业的一小部轨来衡量。对于被协力优势和规模迷住的经理来说，这种专注格格不人，但它却是伯克希尔双管齐下投资法的必不可少的部分。
　　　　伯点希尔在收购时有其他优势：支付高质量的股票，以及在成交时提

供高度的管理自治—两者在收购公司时很少见，巴菲特如是说。巴菲特还把钱放在他的代言人那里，提醒潜在的卖家，伯克希尔已经从家族或者其他有限股东的群体中获得了它的许多企业，并邀请他们与每一位先前的卖家核对，看看伯克希尔是否言出必行。会计与估价
　　　　关于理解并使用财务信息，巴菲特的文章提供了一种有趣且启发人的指南。在剖析通用会计准则（GAAP）的重要方面时，巴菲特说明了它们在理解和评估任何企业或投资时的重要性和局限性。巴菲特去除了几个关键话题的神秘色彩，这些话题突出了会计盈利与经济盈利之间，会计商誉与经济商誉之间，以及会计账面价值与内在价值之间的重要差别。对于任何投资者或者经理的评估工具箱来说，这些是必不可少的工具。
　　　　理解会计方法的最基本点是，它是一种形式。作为一种形式，它可以受到操纵。巴菲特用本·格雷厄姆在20世纪30年代撰写的一篇讽刺文学作品来说明这种操纵可以多么严重。格雷厄姆介绍的先进簿记方法，使他的幻影美国钢铁公司报告“显著提高的”收益，而不必有现金支出，或者经营环境或者销售的变化。除了讥讽精神，格雷厄姆解释的会计诡计不会与经常在美国股份公司中出现的有很大不同，
　　　　巴菲特强调，有用的财务报表必须能让使用者回答关于该企业的三个基本问题：公司大约值多少钱，满足其未来义务的能力，以及它的经理们在运作这家企业时工作做得有多好。巴菲特悲叹，GAAP惯例使这些鉴定困难重重，而且几乎任何会计制度都被紧紧追赶给企业的复杂性提供完全准确的答案。认识到发明一种超越GAAP的会计制度非常困难，巴菲特清楚地阐明了一套概念，这些概念朝着使财务信息对投资者和经理们有用走出了一段更长的路。
　　　　考虑巴菲特所称的“透明盈利”概念。GAAP投资会计方法要求对控股的股权使用合并法，这意味着在母公司的财务报告上报告被投资公司财务报告中的所有项目。对于20％一50％的股权投资，GAAP要求报告投资者在被投资公司财务报表收益中的相应比例的收益；对少于20％的投资，

GAAP规定只有投资者实际收到的红利才能得到记录，而不是被投资公司收益的任何一部分。这些会计规则遮掩了伯克希尔经济表现中的一项重要因素：其被投资公司的未分配收益是伯克希尔价值的一项巨大组成部分，但若使用GAAP就不会在财务报表中得到报告。
　　　　认识到了并非股权投资的规模决定了其价值，但未轨配收益如何得到配置呢？巴菲特开发出了透明盈利的概念，衡量伯克希尔的经济绩效。透明盈利在伯克希尔的净收益上增加了被投资公司的未轨配收益，并减去了增加的税金。对于许多公司来说，透明盈利与GAAP盈利没有什么不同。但是它们对于伯克希尔来说，而且很可能对于许多个体投资者来说，却大不相同。相应地，个人投资者可以对他们自己的投资组合采用相似的方法，并努力设计出一种可以在长线带来尽可能高的透明盈利的投资组合。
　　　　会计商誉与经济商誉之间的差别众所周知，但巴菲特的洞察力使这个主题让人耳目一新。会计商誉实际上是对企业收购价超出所得资产公允价值〔在扣除负债之后）的数额。它在资产负债表上作为一项资产记录，然后作为年度费用摊销，通常达40年。因此分派给被收购企业的会计商誉随这种摊销费用的累积而降低。
　　　　经济商誉是另一回事。它是无形资产，像品牌认知性，无形资产可以使企业在有形资产像厂房和设备上产生超过平均水平的盈利。经济商誉的数量是那种超越的资本化价值。经济商誉往往随时间而增加，对于中庸的企业来说至少名义上随通货膨胀而增加，而对于有稳定经济特性或者特许权特性的企业来说比那增加得多。实际上，相对于有形资产有更多经济商誉的企业，比缺少经济商誉的企业，受通货膨胀的影响小。
　　　　会计商誉与经济商誉之间的这些差别需要下面的识别力。首先，企业经济商誉价值的最佳指南是它在无杠杆的有形净资产—不包括商誉的摊销费—上能获得多少收益。因此，当一家企业收购了另一家企业，而且这次收购在称作商誉的资产账户上得到反映时，对那家企业的分析就不该考虑摊销费。其次，既然经济商誉应当在其所有的经济成本中得到度量，也就是在摊销之前，因此评估可能的企业收购也应当不考虑这些摊销。
　　　　然而，巴菲特强调，同样的会计处理对折旧费就不成立—这些费用

不应忽视，因为它们是真正的经济成本。伯克希尔总是告诉其股东所收购的企业在扣除GAAP要求的任何收购价格调整之后的经营结果，在解释为何这样做的原因时，巴菲特发表了这个观点。
　　　　使用等于（a）营业收人加上（b）折旧费用以及其他非现金费用的现金流计算来估价企业在华尔街很平常。巴菲特认为这种计算不完整。在获得（a）营业收人并加上（b）其他非现金费用之后，巴菲特认为你必须扣除其他东西：（c）对企业必不可少的投资。巴菲特把（。）定义成“厂房和设备等资本化开支的平均数，这是企业用来完全保持其长期竟争地位和单位销量的投资”。巴菲特称（a）＋（b）一（c）的结果是“所有者盈利”。
　　　　如果（b）与（c）不同，那么现金流分析与所有者盈利分析也不同。对于大多数企业来说，（c）通常超过（b），因此现金流轨析通常夸大了经济现实。在所有（c）与（b）不同的情形中，计算所有者盈利可以使人比分析受到收购价格调整影响的GAAP收益或者现金流更准确地评估企业的业绩。这就是为何伯克希尔额外地为其收购的企业报告所有者盈利，而不是仅仅依靠GAAP盈利数字，或者现金流数字。
　　　　对巴菲特专用工具箱的最后例子是内在价值，“能够从企业的整个生存期中获得的现金的折现值”。尽管说起来简单，但是计算内在价值既不容易也不客观。它依据对未来现金流和利率走向的估计，但它是最终对企业重要的东西。相比之下，账面价值容易计算，但用途有限。因此至少对于大多数公司来说，过多地是按照市场价格。内在价值、账面价值和市场价格之间的差异或许难以说清楚，它们可以朝任何一个方向运动，但几乎肯定有某种差异。
　　　　伊索（Aesop）之于古老世界的寓言，犹如巴菲特之于我们这个世界的企业文章。写文章的人求助于说寓言的入，说明在一千年里估价一直相同—伊索说“手中的1只鸟值灌木丛中的2只”，而巴菲特则将这个原理延伸到了资金。评估是在数钱，既没有愿望也没有梦想，许多入应当学到的教训是20世纪90年代末技术股泡沫的破灭，当时的每一个人最终意识到，租木丛中没有什么鸟。然而，是否每一个人都学到了这个教训还值得怀疑，因为自伊索时代起这个教训就再三得到告诫，可是自伊索时代起这个教训

就不断地重演‘会计政策与纳税问题
　　　　巴菲特关于经济商誉与会计商誉，以及所有者盈利的文章导致了一种对频萦出现在头条新闻