2174-生活中的智慧-第22章
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鼻盎懵始壑蹈叩偷姆椒ǎ员阊芯亢兔魅方缍ɑ懵氏肿矗怀て诙裕傻鹘诘亩⒆』懵手贫仁遣晃榷ǖ摹⒁滓鹞；摹Ｒ虼耍鞴蛘哐≡窀《懵剩蛘哐≡癯豆潭ǖ幕懵手贫龋ㄈ缁醣揖种贫群兔涝６郧叭趵此担Ы缃衔峡桑詈笠惶踉蚴堑鼻爸髁骶醚Ы缱钗餍小⒄圩钗ち业摹爸屑渲贫认邸保╰hehypothesisofthevanishingintermediateregime）。该理论主张，惟一可持久的汇率制度或是自由浮动制，或是具有强硬承诺机制的固定汇率制（如货币联盟、货币局制度或完全的美元化）。介于两者之间的中间性汇率制度，包括“软”盯住汇率制如可调节的盯住、爬行盯住、幅度（目标）汇率制以及管理浮动制等目前正在消失或即将消失。因此，未来各国将不是选择完全自由的浮动汇率制，就是选择“硬”盯住汇率制。
“中间制度消失论”主要的理论根据是三元悖论、过度积累的未对冲外币债务和政治上的困难、可核验论等。因为，按照克鲁格曼的汇率制度的三元悖论，在资本自由流动的情况下，政府不可能同时获得汇率稳定、货币独立和金融市场一体化这3个目标，而必须放弃其中的一个。因此，在这种情况下，政府的汇率政策只能在约束条件边界交点上找到最优解。
美国加州大学伯克利分校的国际金融专家麦肯格林则从另一个角度讨论了“中间制度消失论”的理论根据。他认为，在盯住汇率的情况下，银行和企业者都会低估货币下跌或崩溃的风险，因而会过分持有未对冲的外币债务。结果当贬值发生时，其本币收入不足以偿还这些债务，从而导致银行或企业破产，并对经济带来破坏性影响。因此，在资本高度流动的情况下，只有两种可行的汇率政策选择，一种是把汇率固定并锁住它，一种是让汇率自由浮动，因为这样可使银行和企业有动机去对冲外汇风险。
还有人认为，当一些国家采取盯住汇率制并发现有问题之后，由于政治方面的影响，体系汇率制度的调整都必须是一个很长的过程。有时汇率制度调整可以进行了，但是机会尽失，实际损失早已造成。因此，采用“中间汇率制度”，其代价可能十分巨大的。
弗兰克（Franke）等人则建构了“可核验性”（verifiability）理论来作为“中间制度消失论”的理论基础。该理论认为，当政府宣布实行某种汇率制度时，要使其宣布具有公信力，就必须使所宣布的汇率制度简单而又透明，从而使公众能够简单地认为在检查出政府实际所实行的汇率制度就是其所宣布要实行的制度。而这种汇率政策的透明性，也是建立公信力的工具。有了公信力，国际投资者才会有信心。而自由浮动制，或是具有强硬承诺机制的固定汇率制，对公众来说才是比较简单的，并比较容易自己进行核查。所以，各国会最终选择这些可简单检查的汇率制度，而放弃不可检验的中间汇率制度。
当然，对于上述的解释，学界对它的质疑也异常激烈。首先，用三元悖论来解释，并没有令人信服的理由。为什么只是放弃一个目标，而不放弃其中的两个目标呢？或者一个各放弃一半，从而有一半的汇率稳定性，同时有一半的货币独立性。也有人认为，在完全资本流动的条件下，一国可采用中等波幅的目标区汇率制。再比如，一国也可以采用这样一种管理浮动制，对其货币需求的变动，政府可用外汇市场干预来吸收其中的一半，另一半则可让它反映在汇率中。而在盯住汇率的情况下，银行和企业会过分持有未对冲的外币债务，盯住汇率制又使得它们缺乏动机去对冲外汇风险。但事实上并没有证据表明东亚国家的银行和企业不关注外汇风险。至于汇率调整的政治困难，这当然在很多情况下存在。但其理由并不充足；因此，上述“中间制度消失论”解释并不能使人完全信服。
对“可核验性”理论，尽管受到各国政府部门的青睐，但是，在实践中，此假说遇到许多困难。特别是亚洲金融危机的爆发，显示在国际资本日益流动的条件下，用盯住汇率作为名义驻锚，易遭受投机攻击而趋于崩溃。在学理上，此假说着重于用汇率盯住来抑制通货膨胀预期。但事实上，通货膨胀预期的形成有多种原因，并且这种预期常常会发生任意的变动。这反过来又会影响汇率盯住，乃至使盯住汇率制崩溃。还有，国际投资者对某国货币的信心，并非只来源于他们可清楚地了解该货币正实行自由浮动，其他一系列的条件，包括该国基本经济面的情形。而汇率是否自由浮动，充其量不过是其中一个因素。因此，“可核验论”的解释看来有失偏颇。
还有，从新近的经验证据来看，“中间制度消失论”也无法获得多少支持。若按国际货币基金组织的分类，截至1999年9月20日，在国际货币基金组织185个成员国中，有51个被国际货币基金组织归类为实行独立浮动，45个实行硬盯住（货币局或货币联盟，包括非洲法郎区的14国）。而其余的89个国家实行不同形式的中间制度，其中30个国家实行传统的单一货币盯住。在实行硬盯住的国家中，大部分在过去10年中曾调整过货币汇率。而在独立浮动的国家中，大部分都对外汇市场经常进行干预。这些数据表明，各国目前并未像“中间制度消失论”所预言的那样，汇率制度迅速移向两端。更重要的是，汇率选择并不是一次性的。历史上，各国经常自愿或非自愿地改换其汇率制度。例如，当一国处于高通货膨胀时，可能采用固定汇率制，但等通货膨胀下降以后，由于对外竞争力的下跌，便可能放弃这一制度。对发展中国家来说，由于缺乏发育良好的金融市场和机构，实行自由浮动并不可行，故其汇率制度转换，实际常是变动于不同的中间制度之间。
由此可见，目前还不可能找到一种汇率制度对所有国家来说都是最好的模式，任何一种汇率制度只在一定时间内对某些国家适用。而最优汇率制度取决于特定国家的情况和时间，甚至对某一国家来说，也可能没有一种汇率制度在所有时间上都是最优的。这也就说明了对于香港的联系汇率制如何选择，应该与时俱进，并在此时此地根据现实情况做好选择与安排（本文参考了英国张志超教授的大作，在此表示感谢）。
（2003年2月）
第四部分 理论中的智慧第24节 现代公司治理结构的大变革
一家企业能否成功，企业内部激励约束机制最为重要，其约束与激励机制不合理，企业内的各种要素就无法有效地整合，企业的竞争力也就无法形成。而这种激励与约束机制就是企业的治理结构。2000年以前，美国经济保持了持续增长10年的好成绩。尽管从2001年以来美国经济增长出现了放缓，甚至出现衰退的迹象，但是美国公司治理结构调整与变化却为前10年美国经济所取得的佳绩立下了汗马功劳。而且随着近期整个美国经济形势的变化，美国公司正在进入新的不稳定时期或美国公司的治理结构又开始出现了一场静悄悄的大变革。
据悉，2000年的《纽约时报》就美国公司当时所处的境况写道，目前没有一家公司看起来不是处在动荡不安中。网络公司纷纷申请破产，不少中型公司由于缺乏竞争力纷纷要将自己出售，公司的收购与重组发生频繁，英特尔和家庭用品公司等新旧经济的巨头公司由于经营业绩不佳导致公司的股票价格大幅度下跌。同时华尔街日报也指出，2000年以来美国200家最大的上市公司中已有38家公司的总裁因公司经营业绩不佳或未达标而被撤换，其中包括吉列、朗讯、施乐和宝洁等公司的总裁。而1999年全年美国仅有23家大公司的总裁被撤换。可以说，尽管造成这种状况的原因可能是多方面的，如政府对经济管制的放松、经济全球化的深入发展、高科技的迅速发展、信息传播加快等等。但是，毫无疑问，公司治理结构的转变是最根本的原因。目前美国的公司正在进行着一场静悄悄的公司治理结构大变革。可以说，尽管这场革命在20世纪90年代初就开始，在1992年不到一年的时间里，美国几家最著名大公司的董事会先后解雇了6名声名显赫的超级总裁。美国国际商用机器、通用汽车公司、捷达、西屋公司、康柏电脑等公司6位巨星级总裁被炒鱿鱼，这在美国历史上还是第一次。但是，近年来现代公司治理结构革命性变革的步子开始加快，而且这种变革对未来社会经济生活的作用与影响会越来越大，越来越深远。
人们都知道，在传统业主式企业向现代公司制度转变后，由于公司的所有权与经营权的分离，由于职业的经理人取代业主控制企业的经营，“代理问题”也随之而生。面对具有道德风险、卸责、搭便车等机会主义行为的代理人来说，如何在公司内建立一套制度，既确保委托人的权益不被侵害和滥用，又能激励代理人在追求自己目标的同时实现委托人的目标，这就是现代公司的治理结构问题。正是从这个意义上说，公司治理结构是一组规范与法人财产相关各方的责、权、利的制度安排。它要解决的两个基本问题是：在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下，如何促使公司的所有参与人努力提高公司的产出；在给定企业能力不可观察的情况下，什么样的机制能保证最具有企业家能力的人来当公司的主管。更通俗地说，公司治理结构是现代公司的一种制度安排。这种制度安排决定公司为谁服务，由谁控制，风险和利益在投资人、管理层、员工和相关利益群体之间如何分担，以及公司管理如何构架、如何决策。
对公司管理层的选择、激励与监控是一个在市场环境中的组织行为。不过，这一行为实施何以达成，可以通过组织内部（以德日为主的公司）与外部市场（以英美为主的公司）来完成。在美国，传统的公司治理结构运作一般是通过外部市场机制来实现的。即公司的股东是高度分散的，而且依托着一个庞大的资本市场。持股人更关心的是股票的涨落，对公司的重大问题的参与方式主要是通过股票买卖来表现，即“用脚投票”。市场上股票价格的变动间接地形成了对公司管理者的约束。由于股票分散的持有者很难行使法律赋予的监督权而对公司进行有效的监督，股市对公司的经营业绩只能做事后的被动反应。但是随着美国机构投资者（如养老基金、人寿保险、共同基金及大学基金等）崛起与壮大，股东对公司的监督作用也发生了巨大变化。在20世纪70年代后，美国的机构投资者在股市的控股比例开始上升。到20世纪90年代初，机构投资者控制了美国大中型公司40％的普通股，拥有较大型公司的40％的中长期债权。20家最大的养老基金持有上市公司约10％的普通股。而到20世纪90年代末机构投资者在股市中所占比重已经达到48％。随着机构投资者在股市中的控制比例持续上升，它也随之成为左右资本市场的关键力量。由于控股比例高，机构投资者不可能用传统的抛售股票即“用脚投票的方式”来保护其资本的价值，因为，在�
