怎样选择成长股-菲利普a费舍-第4章

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纽约第一国民市银行（Fi　叹Nation　川city　Bank　of　New　11　

怎样选择成长股

Yl　）　rk　）　1956　年12　月在一封信中，列出一张表，说明1946　年到1956　年10　年内全球性货币购买力贬值的现象。表内包括自由世界16　个主要国家，每个国家的货币价值都显著萎缩，从瑞士程度轻微，到智利极其严重；前者10　年期间结束时，能买到10　年前85　％的东西，后者10　年内则丧失95　％的价值。美国的跌幅是29　％　，加拿大35　％。也就是，这段期间内，美国每年的货币贬值率是3　。　4　％　，加拿大是4　。　2　％。相对的，这段期间之初，利率相当低，美国政府公债提供的收益率，只有2　。　19　％。这表示，如果考虑货币的实质价值，持有这种高等级、固定收益证券的投资人，实际上每年承受l　％以上的负利率（或损失）。但假使投资人不是在这段期间之初利率相当低时买进债券，而是十年后利率相当高时买进。纽约第一国民市银行也在同一篇文章中，针对此事提供数字。他们估计，10　年期间结束时，美国政府公债的回报率是3　；　27　％　；　投资不但没有回报，甚至略微亏损。可是这篇文字发表后六个月，利率急剧上升到3　。　5　％以上。投资人如有机会在这段期间之初，获得25　年以来最高的投资回报率，最后情形如何？绝大部分的例子中，他还是无法获得实质投资回报。许多例子中，他实际上发生亏损。这是因为几乎所有的这种债券买主，必须就领取的利息缴交最低20　％的所得税，才能计算真正的投资回报率。许多例子中，债券持有人的税率很高，因为只有最初2　，仪幻到4　；　（　XX　）　美元的应税所得适用20　％的税率。同样的，如果投资人在这个历史性最高报酬率的水准购买免税地方公债（mu　…　12　

过去提供的线索

nici　间肠nds　）　，由于这些免税证券的利率较低，依然无法提供任何实质投资回报率。
当然了，这些数字只适用于这一段ro　年的期间。但它们的确指出，这是全球性的现象，任何，一国不太可能借政治趋势加以扭转。债券当做长期投资工具的吸引力，真正重要的地方在于能否期待未来出现类似的趋势。在我看来，仔细研究整个通货膨胀的机制，可以很清楚地看出，通货膨胀大幅攀升源于总体信用扩增，而此事又是政府庞大的赤字使得信用体系的货币供给大增造成的。赢得二次世界大战带来的庞大赤字，种下了恶因。结果是：战前的债券持有人如维持当时的固定收益证券部位，则投资的实质价值已损失逾半。
我们的法律，导致两种情况不可避免。这事前面解释过。这两种情况，一是企业营运保持不错，出色的股票表现继续优于债券，另一是经济严重衰退。如是后者，债券的表现会暂时优于最好的股票，但接下来政府大幅制造赤字的行动，导致债券投资真正的购买力再次大跌。经济萧条几乎肯定会制造另一次通货膨胀急升；这种令人心慌意乱的时期中，决定何时应该卖出债券极其困难，我因此相信，在我们复杂的经济中，这种证券主要适合银行、保险公司、其他机构投资，因为它们有资金上的义务，必须加以对冲，或者，适合抱持短期目标的投资人投资。对长期投资人来说，它们无法提供足够的利益，抵消购买力进一步减退的可能性。
继续讨论之前，宜先简短汇总研究过去，从投资观l3　

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点比较过去与现在的主要差异得出的各种投资线索。这样的研究指出，运气特别好，或者观察力特别敏锐的人，偶尔能找到一家公司，多年来营业额和盈余成长率远超过整体行业，而能获得很高的投资报酬。研究进一步指出，当我们相信自己已找到这样一家公司时，最好长期抱牢不放。它强烈暗示我们，这样的公司不见得必须年轻，规模小。相反的，不管规模如何，真正重要的是管理阶层不但有决心推动营运再次大幅成长，也有能力完成他们的计划。过去给了我们另一个线索，也就是这样的成长往往和他们晓得如何在各个自然科学领域组织研究工作有关，我们可以很清楚地看出，这种公司的共同特性，是管理阶层不因重视长期规划，而在日常任务的执行上稍有松懈；他们仍会把平常的营运工作做得很好。最后，我们觉得十分放心，因为25　或50　年前存在很多绝佳的投资机会，今天，这样的机会可能更多。

第
一足匕一与熟

“闲聊”有妙处

我们应该注意什么事情，上一章所谈种种，就一般性的描述来说，有其帮助。但要当做实务上的指引，藉以找到杰出的投资对象，显然助益很小。它从大方向勾勒投资人应买哪种证券，但投资人如何才能找到特定的公司，开启大幅增值之门？
有个方法，马上可以看出它本身合乎逻辑，却欠缺实用性。假设某人具有充分的才能，擅长于各个管理面向，能检视一公司组织中的每个单位，并详细调查高级主管的素质、它的生产作业、销售组织、研究活动，以及其他每一个重要的职能，形成有价值的结论，知道这家公司有无很好的成长和发展潜力。
这种方法看起来似乎很有道理。遗憾的是，有几个理由可以说明为什么它对一般投资人通常没有太大的用处。首先，只有少数人具备必要的高级管理技能，能做这样的事。可是这类人士大多忙于高级和高薪的管理职务，既没时间也没意愿，以这种方式占用自己的时间和精力。此外，即使他们有意愿，则美国真正有成长实力的公司，到底有多少家愿意让外人获得所有必要的资料，l5　

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以做成资讯充分的决定，值得存疑。以这种方式取得的一些知识，对现有和潜在的竟争对手十分宝贵，不容流落到对资料提供公司不负责任的某人手中。
幸好，投资人可以走另一条路。运用得当的话，这个方法能提供线索，让投资人找到十分出色的投资对象。由于找不到更好的辞汇，我姑且称这种做法为“闲聊”法。
以下详细介绍这个方法的过程中，一般投资人会有一个重要的反应。也就是说，不管这种“闲聊”法可能对别人多有用处，对他绝对不管用，因为他根本没有太多的运用机会。我注意到大部分投资人没办法为自己做太多必做的事，好从投资资金中获得最高的回报率。不过，我还是认为他们应彻底了解需要做什么事，以及为什么要做。只有这么做，他们才能选择专业顾问，提供最好的帮助。只有这么做，他们才能正确地评估顾问所做事情的品质。此外，一旦他们不只了解能做到什么事，也了解如何做到，则投资顾问已经为他们做的一些有价值的事情，有时他们能够锦上添花，获得更多利润，而叫他们惊异不已。
企业界的“耳语网”是件很奇妙的事。熟悉一家公司特定面向的人，你可以从他们具有代表性的意见人手，获知每一家公司在业内的相对强弱势，而且资讯之准确，令人咋舌。大部分人，特别是如果他们肯定自己不致祸从口出时，喜欢谈论他们从事的工作领域，并且畅谈竞争对手。你不妨找一个行业的五家公司，问每“家公司l6　

“闲聊”有妙处

一些问题，如另外四家公司强在哪里，弱在哪里。全部五家公司极其详尽和准确的画面，十之八九可因此获得。不过竞争对手只是其中一个资讯来源，不见得是最好的资讯来源。从供应商和客户口中，也能打听到他们来往的对象，到底是什么样的人，而且所获资讯之丰富，一样叫人称奇。大学、政府和竞争公司的研究科学家，也能从他们身上获得很有价值的资讯。同业公会组织的高级主管是另一个资讯来源。
尤其是同业公会组织的高级主管，但在相当大的程度内，其他群体也一样，有两件事十分重要。到处打听消息的投资人，必须能够谁·　分确定，他们的资讯来源绝不会曝光。此后他必须严守这个政策，否则因提供资讯而惹来麻烦，将使别人不敢表达不利的意见。
潜在的投资人寻找高获利公司时，还有另一群人能提供很大的帮助。但如投资人不善用判断力，而且没和别人做很多交流的工作，以确认自己听到的事的确可靠，则这群人可能害处多于益处。这群人包括以前的员工。这些人对前雇主的强弱势，往往拥有一针见血的观点。同样重要的是，他们通常不负责任地信口谈来，不管对错。因为他们觉得，他们不知为什么被解雇，或只因说了·　句公道话而离开。所以务必仔细探讨为什么那些员工离开你所研究的公司。只有这么做，才有可能确定他们内心的偏见有多深，并在听取以前的员工所说的话时，考虑这件事。
研究一家公司时，如果不同的资讯来源很多，就没l7　

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理由相信获得的每一份资料彼此相互吻合。实际上，你根本不必指望会有这样的事。真正出色的公司，绝大多数的资讯十分清楚，连经验不多、但晓得自己正寻找什么样的投资人也能区分哪些公司值得进一步调查。下一步是接触该公司的高级主管，设法填补整个画面仍存在的空白。

第三章买进哪支股票

寻找优良普通股的15个要点

投资人如想找到一种股票，几年内可能增值几倍，或在更长的期间内涨得更高，则应晓得哪些事情？换句话说，一家公司应具备什么特质，才最有可能为它的股票创造这种成绩？
我相信，投资人应关心15　个要点。一家公司未能完全符合的要点如果很少，则有可能是很好的投资对象〔　．未能符合的要点如果很多，我认为它将不值得投资。有些要点和公司的政策有关；其他一些则和政策的执行效率有关。有些要点涉及的事项，主要应从公司的外部资讯来源加以确定，其他一些最好的方法是直接询间公司内部人士。这巧个要点是：

要点（】　）：这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长？

一公司的营业额静止不动，甚至每下愈况时，并非19　

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一－…　。　

不能获取一次性利润。成本控制得当带来营运上的经济效益，有时能够提高利润率，推升公司股票的市场价格上扬。许多投资商和逢低承接者渴望寻求这种一次性利润。但希望从投资资金中获取最大利益的投资人，对这种机会的兴趣不大。
另一种情况有时能提供高出许多的利润，但一样引不起后者的兴趣。这种情况发生于环境改变后，短短儿年内营业额大幅提高，但之后停止成长。电视机商业化后，许多制造商便出现这种显著的现象。几年内，营业额大幅成长。现在，有电力可用的美国家庭中，约卯％都有电视机，营业额曲线再呈平疲。就这个行业中的许多公司来说，很早就买进股票的人赚到很高的利润。接下来，随着营业额曲线．止涨回软，许多这类股票的吸引力亦然。
即使最出色的成长型公司，也不能期望每年的营业额都高于前一年。在另一章，我会试着说明，为什么商业研究正常的错综复杂性和新产品行销的问题，往往导致营业额成长趋势出现不规则的忽起忽落现象，而非年复一年平滑顺畅地提高。工商业景气循环反复无常，也严重影响逐年的比较。所以说，不应以年为基础，判断营业额有无成长，而