怎样选择成长股-菲利普a费舍-第5章
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数十年来始终如一，不断有突出成长率的公司，以分成两类。由于没有更好的用语，我称其中一类20
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运且能干”，另一类“能下所以幸运”。两类公司的管理阶层都必须很能干才行。没有一家公司光因运气不错，一而能长期成长。它必须拥有，而且继续拥有杰出的经营才能，否则将无法妥善掌握好运气，并保巨自己的优势竟争地位不受他人侵蚀。
美国铝业公司（川丽nulnQ 朋详切y of America ）是“幸运且能干”的例子。这家公司的创办人怀有远大的梦想。他们正确地预见到他们的新产品将有重要的商业用途。不过他们和其他任何人，当年都没看到之后70 年铝制品形成的整个市场规模。该公司是技术发展和经济情势的受益者，而非开创者。这才是它经营成功的主要因素。美国铝业公司拥有且继续展现高超的才能，鼓励和掌握这些趋势。不过即使环境背景，如空中运输臻于完美之境，带来的影响没有完全超乎美国铝业开启广泛新市场的掌控能力，该公司还是会成长― 但速度较慢。美国铝业公司很幸运，发现自己置身的行业，比管理阶层当年构思的富于魅力的行业还好。这家公司许多早期的股东，因为抱牢持股而赚到不少钱，连后来才新加人股东名单的一些人，也赚了不少，只是知道的人没那么多。撰写本书第一版时，美国铝业公司的股价比1956 年创下的历史性高价低约40 ％。不过，就算这个“低”价，仍比十年前，也就是l 只7 年能够买到的平均价高约5 叨％。
杜邦公司（DuPont ）为另一类成长型股票的例子― 这类公司我称之为‘，能干所以幸运”。杜邦公司本来 2l
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不生产尼龙（nylon ）、玻璃纸（。ell 叩吮川e ）、人造荧光树脂（肠cite ）、氯丁橡胶（neop ？ ）、奥龙合成纤维（or … lon ）、米拉（n 祖ar ） ，或其他多种令人瞩目的产品。多年来，杜邦生产的是炸药。和平时期，公司的成长主要和采矿业的成长并肩齐步。最近几年，它的成长率可能略高于此，因为铁路建设增加，为它带来额外的营业收人。这家公司优异的商业和财务判断力，加上出色的技术能力，目前每年的营业额超过20 亿美元。以上所说产品本来不可能在这么巨大的业绩中占有显著地位。杜邦运用原来的业务学得的技能和知识，不断推陈出新，产品源源不断上市成功，成了美国企业伟大的成功故事之一。投资新手乍看一眼化学业，可能认为那实在是幸运的巧合，因为有着最高投资回报率的公司，也在生产众多吸引人的成长型产品。这样的投资人未免因果倒置，就像没见过世面的年轻女子，第一次欧洲行回来，告诉朋友说，就那么凑巧，大河往往流经那么多大城市的心脏地带。研究杜邦、道氏化学（众柳Chemi 以）、永备（U … nionC 汕ide ）等公司的历史，可以很清楚地看出，就营业额曲线来说，这些公司属于“因为能干所以幸运”一类。通用美国运输公司（C 滋ne 以儿说‘caI ' I 介哪脚彻tion ） 可能是“能干所以幸运”类公司中最显著的例子之一。50 多年前，这家公司成立时，铁路设备业似乎是成长空间宽广的好行业。但最近几年，很难找到一些行业，持续成长的前景比它差。可是当铁路运输逐渐向货车运输倾斜之际，过人的创新能力和足智多谋，维持这家公司22
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的收益稳定攀升。管理阶层不以此为满足，开始善用从基本业务学得的‘一些才能和知识，踏进其他不相关的生产领域，提供进一步的成长潜力。
一家公司如果未来几年的营业额可望急剧成长，则不管它是“幸运且能干”的公司，还是“能干所以幸运”的公司，都可能给投资人带来财运。不过，从通用美国运输公司等例子，可以清楚地看出一件事。不管是何者，投资人都必须时时留意，观察管理阶层目前以及未来是不是一直很能干；若非如此，营业额将无法继续成长。对投资人来说，正确研判一家公司长期的营业额曲线，极其重要。肤浅的判断会导致错误的结论。例如，我提过收音机一电视机股价没有持续长期上升，这是因为美国家庭对电视机的需求趋于饱和。不过近年来，若干收音机一电视机公司出现了一个新趋势。它们运用自己在电子业的长才，进人其他电子领域建立起庞大的事业，如通讯和自动化设备。这些工业电子产品，以及一些军事电子产品，可望稳定成长很多年。在一些公司，如摩托罗拉（Motorola ） ，这些产品的重要性已超过电视机。同时，若干新技术发展带来新的可能性，到19 印年代初，现有的电视机机型将不但难看且落伍，一如原来挂在墙壁、以曲杠操作的手摇式电话，于今已不人流。一个潜在的发展，也就是彩色电视机，一直为大众所期待。另一个是晶体管开发和印刷电路带来的直接冲击。（译注：本书1958 年初版。）那将是种荧幕式的电视机，大小和形状与我们现在挂在墙上的大型图画几无两23
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样。目前笨重庞大的外壳将成过去。这些技术如果转为商业化，现有电视机生产业者中，一些技术能力最强的公司，营业额叮能再次突飞猛进，增幅和维持的时间叮能高于它们几年前所经历者。这些公司将发现，除了上业和军事电子产品业务稳定成长外，这方面营业额的冲刺会有锦上添花的效果。它们的营业额将大幅成长，凡是希望获得最高投资利润的人，都应该优先考虑这一点。提这个例子，不只用以说明肯定将发生的事，更巨用以指出哪些事情能够轻而易举发生。这么做，是因为我相信谈到一家公司未来的营业额曲线时，有一点应时时牢记在心。如果一家公司的管理阶层于分出色，而且整个行业将有技术上的变迁，开发研究进步神速，则精明的投资人应提高警觉，留意管理阶层有没有能力妥善处理公司事务，于将来创造理想中的营业额曲线。这是选择出色投资对象应考虑的第一步。
当我在第一版写下这些话时，有一些有趣的事需要留意。因为这些事情不是“肯定发生”或“可能发生”； 而是已经发生，摩托罗拉公司就是这样做的。那时我们还不到19 团年初，也就是最接近我所说，有可能发展出新的电视机机型，淘汰19 父年代的旧机型。这事还没发生，近期内也不可能发生。但此时让我们看看机敏的管理阶层做了哪些事，掌握技术上的变迁，创造出往上攀升的营业额曲线；前面我说过，营业额曲线上升，是出色投资的先决条件。
摩托罗拉公司让自己成为双向电子通讯领域十分杰
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出的领导者，而且现在似有几无止尽的成长率。双向电子通讯器材起初是做为誓车和出租汽车的专用品，后来货车运输公司、各种送货车队的业主、公用事业公司、大型营造计划和管线也竞相采用这种多用途的设备。在此同时，经过几年所费不货的开发努力，这家公司建立起获有利润的半导体（晶体管）事业部，似乎将在这个行业急剧成长的趋势中取得一席之地。它在立体音响唱机的新领域中成为主角，而且成为销售收入的主要来源。通过和全国首屈一指的家具制造商（德瑞希尔（Drexel 〕 ）形成独特的结盟，高价位电视机的销售额突飞猛进。最后，它以小钱并购另一家公司，踏进助听器材领域，而且可能开发其他新型的专用器材。简言之，下个年代某个时候，重大的刺激因素可能促使它原来的收音机― 电视机产品线再次大幅成长。这事还没发生，短期内也不可能发生。可是管理阶层已再度掌握利用组织内部的资源和才能，公司的成长蓄势待发。股票市场对这件事有所反应吗？初版写完时，摩托罗拉的股价是45 。 5 美元，今天是122 美元。
投资人注意到这种机会时，利润可能有多少？我们从刚谈过的这个行业举实例来说明。1947 年，华尔街一位朋友正调查萌芽中的电视机工业。他研究了一年中人部分时候l · 来家主要电视机制造商的情形，结论是这个行业的竞争将很激烈，主要公司的地位将大幅变动，而且这个行业中· 些股票具有投机性魅力。不过，调查过程中，显像管使用的玻璃真空管严重缺货。经营最成功25
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的制造商似乎是康宁玻璃厂（C 厄ming Glass WOI 爪s ）。进一步探讨康宁玻璃厂‘的技术面和研究面之后，可以清楚地看出，这家公司非常有资格，为电视机工业生产玻璃真空管。估计可能的市场规模后发现，这将是康宁公司主要的新业务来源。由于其他产品线的展望普遍不错，这位分析师建议散户和机构投资人买进这支股票。这支股票那时的价格约20 美元，后来一股拆分成两股半。在他买进之后十年，股价上涨到100 美元以上，等于老股250 美元以上。
要点《 2 ） ：为了进一步提高总体梢售水平，发现新的产品增长点，管理层是不是决心继续
开发新产品或新工艺？
有些公司因为目前的产品线有新需求，未来儿年的成长展望很好，但依公司的政策和经营计划，产品线不再进一步开发，则优握的利润可能昙花一现。它们不可能在10 年或25 年内，源源不断带进利润，而这正是公司财务成功最稳当之路。此时，科学研究和工艺发展开始划人蓝图。企业界主要必须靠这些方法，才能改善旧产品和开发新产品。管理阶层如不满意成长昙花一现，而希望成长不绝如缕时，通常会这么做。
公司的工艺或研究，如能在相当大的程度内，投人和公司目前营运范畴有若干关系的产品，则投资人的收获通常最大。这个意思不是说，理想的公司可能没有很26
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多事业部门，而且产品线相当不同。它的意思是，一公司的研究如能围绕每一个事业部，有如很多树木各从自己的树干长出树枝，成果通常比一家公司从事许多不相干的新产品好得多；后者的新产品研制成功后，公司势将踏人与现有事业无关的几个新行业。
乍看之下，要点（2 ）似乎只是要点（l ）的重复。其实不然。要点（1 ）讲的是事实，用以评估一公司的产品目前存在的销售成长潜力。要点（2 ）谈的是管理阶层的态度。这家公司是否体会到，总有一天，公司几乎肯定会成长到目前市场的潜力极限，如要继续成长，未来某个时候可能必须另行开发新市场？一家公司必须在要点（ l ）有好的增长率，同时在要点（2 ）有正面积极的态度，才有可能吸引投资人最大的兴趣。
要点（3 ） ：和公司的规模相比，这家公司的研究发
展努力，有多大的效果？
对很多股票公开上市公司来说，用数字表示每年花在研究发展支出上的金额有多少，不是很困难。每家公司几乎都会报告每年的营
