投资学(第4版)-第13章
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世界指数除美国以外的世界指数西班牙澳大利亚
北美指数K O K U S A C指数（除日本以外的世界指数） 瑞典新加坡/马来西亚
E A F E指数东南亚指数（除日本以外的C A F E指数） 瑞士比利时
欧洲1 3国指数除日本以外的太平洋指数英国荷兰
北欧国家指数北区及国家除英国以外的世界指数意大利丹麦
太平洋指数太平洋国家除英国此外的E A F E 日本挪威
远东指数除英国以外欧洲1 3国指数中国香港地区加拿大
新西兰德国
法国奥地利
美国芬兰
资料来源： Morgan Stanley Capital International Perspective III ’90； Geneva； Switzerland。
第一部分导论
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图2…12 股票指数业绩
资料来源：The Wall Street Journal； November 17； 1997。
等权重指数（equally weighted indexes） 市场的表现有时是以指数中各个股票回
报率的平均加权值来测度的。这样一种平均的技术让各种回报率的权重相等，在资产
组合的策略上，分配同样的金额于指数内的每一股票。在这一点上它与价格加权（要
求每股投资额相等）和市值加权（要求投资比例于现有价值）都不一样。
与价格加权与市值加权指数不同，等权重指数不配合买进…持有资产组合的策略。
假设投资者一开始等额投资于表2 … 3中的两种股票—A B C与X Y Z。由于一年后A B C股
票的价值上升2 0％而X Y Z股票的价值下降1 0％，投资者此时的资产组合已不再是等权重
的了。现在在A B C股票上的投资更多些，为了重新恢复到等权重的资产组合，投资者
就需要卖掉一些A B C股票，并/或者再买一些X Y Z股票。为使投资者的投资组合回报率
与等权重指数的回报率相配合，这种平衡的重建措施是绝对必要的。
价值线指数（value line index）道·琼斯平均数
与市值加权指数都使用了算术平均数：或把价格加总，
股票收益（％）
或把市值加总，然后与一因子相除。与之不同的是，
价值线指数是一个包括约1 700家公司业绩的等权重
A
B
1 0
…5
几何平均数（geometric average）。为将几何平均数
C 2 0
与算术平均数做一比较，假设某一交易日三家公司的收益回报率如右表：
这些回报率的等权重算术平均数为：
＇ 0 。 1 0 ＋ （ 2 。 0 5 ） ＋ 0 。 2 0 ＇ / 3 = 0 。 0 8 3 3 = 8 。 3 3％
与此不同的是，几何平均值rG 的计算为：
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第2章金融市场与金融工具
1 ＋rG ＝＇ （ 1 ＋ 0 。 1 0 ） （ 1 2 。 0 5 ） （ 1 ＋ 0 。 2 0 ）1 / 3＇ = 1 。 0 7 8 4
对于一个7 。 8 4％的几何平均数来说，一般的求几何平均值的公式：
1 ＋rG ＝＇ （ 1 ＋r1 ） （ 1 ＋r2） （ 1 ＋ri ）。（ 1 ＋rn ） ＇1 /n
这里ri 就是指数中的第i种股票的收益率。
请注意几何平均数小于算术平均数，这是个通常存在的特性。当指数中的股票业
绩发生变化时，几何平均数的变动要比算术平均数小。＇ 1 ＇ 正是由于这一原因，在投资
者购买所有股票都是等权重的资产组合时，价值线指数提供了一个向下倾斜的回报率
测度。事实上，没有一种资产组合策略的回报率与几何指数的回报率相等。
2。4。5 外国的与国际的股票市场指数
世界范围内金融市场的发展也包括金融市场中这些股票指数的发展。在世界范围
内，其中最重要的有日经指数（ N i k k e i ）、金融时报指数（F T S E）和法兰克福指数
（D A X）。日经2 2 5是东京股票交易所（T S E）中最大股票的价格加权平均指数，日经
3 0 0是一个市值加权指数。由伦敦金融时报发布的金融时报指数是伦敦股票交易所中
最大的1 0 0种股票的市值加权指数，法兰克福指数是德国股票指数中最主要的一种。
图2…13 外国股票交易指数
资料来源：The Wall Street Journal； June 11； 1996。
图2 … 1 3为华尔街日报发布的外国股票交易指数行情。指数的货币单位既用各国货
币又用美元，按汇率变化交易。很多国家定期计算股票指数，这让我们认识到这种测
度市场条件的方法已经变得非常普及了。其他指数如摩根斯坦利（参见表2 … 5）指数
（M o rgan Stanley’s），为专业投资者在国际股市上的投资提供了一个丰富多彩的指南。
2。4。6 债券市场指标
与股票指数为我们提供股市指南一样，几种债券市场的指标也为我们测度衡量各
类债券的市场表现。其中三种最著名的指数为美林、莱曼兄弟（Lehman Brothers）和
索罗门兄弟指数。表2 … 6的A部分是始于1 9 9 6年的固定收益市场的行情。B部分是三种
主要债券的组合特征。
这些指数的主要问题是，对偶尔发生的债券交易很难获得最新的交易价格资料，
致使许多债券的实际回报率很难算出。在实践中，有些价格必须通过债券估值模型来
＇1＇ 参见第2 4章中对此的详细讨论。
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第一部分导论
估算。这些估算值与真实的市场值可能会有差异。
表2…6 美国固定收益市场及其指数
A。 固定收益市场部分
财政债券
规模/ 1 0亿美元
3 548
市场占有率（％）
3 7 。 4
政府担保的企业债券9 4 4 1 0 。 0
公司债券1 440 1 5 。 2
免税证券① 1 107 11 。 5
抵押支撑债券1 762 1 8 。 6
资产担保债券6 8 6 7 。 2
总计9 487 1 0 0 。 0
B 。债券指数情况莱曼兄弟公司美林公司索罗门兄弟公司
发行数量大于6 500 大于5 000 大于5 000
债券期限大于等于1年大于等于1年大于等于1年
不予发行垃圾债券垃圾债券垃圾证券
可转换债券可转换债券可转换债券
鲜花债券鲜花债券浮动利率债券
浮动利率债券
加权方式市值市值市值
月内现金的再投资否是（在特殊债券上） 是（用1月期国库券利率）
日可得性是是是
① 包括私人目的的免税证券。
资料来源：A表：Flow of Funds Accounts； Flows and Outstandings； Board of Governors of the Federal
Reserve System； Second Quarter。 B 表：Frank K。 Reilly； G。 Wenchi Kao； and Wr i g h t ；”
Alternative Bond Market Indexes；” Financial Analysts Journal （May…June 1992）；pp。 44…58。
2。5 衍生市场
近年来，金融市场最重要的发展就是期货、期权及相关衍生工具市场的成长。这
些工具为我们提供了取决于其他各类资产价值的支付手段，这些资产价值有商品价格，
债券与股票的价格、或市场指数值。由于这一原因，这些工具有时被称为衍生资产
（derivative assets）或潜在要求权（contingent claims）。它们的价值由其他资产的价值
派生出来，或由其他资产的潜在价值派生出来。
2。5。1 期权
看涨期权（call option）赋予持有者在到期日（或之前）按特定价格购买一项资
产的权利，这种特定价格称为实施价格（exercise price）或约定价格（strike price ）。
例如，一项伊莱利利（Eli Lilly）股票的期权，1月满期，实施价格为6 5美元，它使得
持有者有权在1月到期日之前的任何一天以6 5美元购买利利股票。以1股的价格为报价
单位，每份期权合约可购1 0 0股。但期权持有人也可以不履行该项权利，只有在该项
资产的市场买入价高于实施价时，实施才是有利可图的。
当市场价格超过实施价，期权持有者可能会以实施价“提前赎回”资产，并获得
一与股价、实施价二者之差相等的支付额，否则，不会发生期权的实施。如在到期日
前不发生期权的实施，期权过期作废，不再具有价值。因此，当股票价格上升时，期
权可提供更多赢利，被视为是一种看涨的投资工具。
相反，看跌期权（put option）赋予持有人在到期日或之前，以实施价售出一项资
产的权利。一项1月到期的利利公司看跌期权，实施价6 5美元，它赋予期权持有人在
任何到期日之前的时间向期权的出售人以6 5美元价格出售利利公司股票的权利。即便
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第2章金融市场与金融工具
51
图2…14 期权市场牌价
资料来源：The Wall Street Journal； November 17； 1997。
股票市场价低于6 5美元，持有人仍可
按该价出售。资产价值上升时看涨期
权的赢利上升，而资产价值下降时，
看跌期权的赢利上升。只有在售出资
产的市场价低于实施价时，实施这一
期权才有利可图，看跌期权的持有人
才会行使这一权利。
图2 … 1 4是华尔街日报的股票期权
牌价。未涂黑处是利利公司的期权行
情。一再出现的6 61/2美元是利利公司
股票的现行价格。右侧两栏是公司的
实施价格和每项期权的到期日。这样，
我们可以看出，在1月、11月和1 2月
到期的每股看涨与看跌期权的实施价
格从4 21/2美元到7 0美元不等。这些实
施价格把现行股价分门别类地区别开来。
接下来的四栏是交易量和收盘价。例如，1月到期，实施价为6 5美元的看涨期权，
成交了2 1 3个单位。收盘价是57/8，意味着以实施价6 5美元买入1股利利公司的股权，必
须支付的成本是5 。 8 7 5美元，因此，每1单位（以1 0 0股为1交易单位）期权交易合约价值，
即期权买入价为5 8 7 。 5美元。
值得注意的是，当实施价格上升时，看涨期权的价格下降。例如，1月到期看涨
期权实施价是6 71/2美元，仅仅需付出41/4美元。这很有点道理，因为，以较高的实施
价购买1股和与以较低的实施价购买1股相比，前者就不那么值了。相反，实施价格上
升时，看跌期权的价格也随之上升。在11月，1股利利股权的实施价格为6 5美元，售
出价格为15/16美元，当实施价格上升为7 0美元时，售出价格为41/2。
概念检验
问题7：一个投资者以6 5美元的实施价格获得11月到期的利利股票看涨期权，如
果在到期日期权的买入价格为6 8美元，此人的赢利额或亏损额是多少？有相同实施价
格与到期时间的看跌期权的投资人的情况又如何？
2。5。2 期货合约
期货合约（futures contract）是指依双方协商同意的价格，称为期货价格，在约
定的交割日或到期日，对某项资产（有时是该项资产的现金）进行交割的合约。同
意在交割日购买商品的交易者称为多头，同意在合约到期时交割商品的交易者称为
空头。
图2 … 1 5是华尔街日报上几种股票指数的期货行情。最上行的粗体字是合约名称，
括弧内指交易地点，最后是合约规模。如第二项合约是标准普尔5 0 0指数，在芝加哥
商品交易所进行，每份合约的交割数量是2 5 0倍的标准普尔5 0 0股价指数的价值。
下面是合约在各种不同到期日的详细价格。例如，1 9 9 7年1 2月到期的合约当天开
盘价为每单位指数9 1 9 。 6 0（从最后一行可见当日收盘价是9 2 8 。 3 5）。当天最高与最低的
期货价格分别是9 3 5和9 1 5 。 1 0，收盘价（交易结束前最后几分钟所形成�
