投资学(第4版)-第15章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
溢价债券很容易被回购，因为政府可以以面值将其购回。所以；折价债券很有可能在第
一个回购日即被偿付本金。而到第一回购日时的收益率即为利息的累计值。
3 。 6％的应税收入等价于6 （ 1…0 。 2 8 ） = 4 。 3 2％的税后收入。因此，持有应税债券会更有
利。免税债券的等价应税收益率为4 / （ 1…0 。 2 8 ） = 5 。 5 5％。因此，一应税债券必须支付
5 。 5 5％的收益率以提供与收益率4％的免税债券相同的税后收益。
4。 a。 投资者有权按股票份额获得I B M的红利支付，并在I B M的股东大会上投票。
b。 投资者的潜在收入是无限的，因为I B M的股价无上限。
c。 投资者的成本为5 0美元×100=5 000美元。由于有限责任，这是你的最大可能
损失。
第一部分导论
下载
5。 价格加权指数从6 2 。 5 ＇即，（ 1 0 0 ＋ 2 5 ） / 2 ＇上升至6 5 ＇即，（ 11 0 ＋ 2 0 ） / 2 ＇。收益为4％。
每个公司投资1股从1 2 5美元的支出上升为1 3 0美元，收益为4％（即5 / 1 2 5），等于价格
加权指数的收益。
6。 市值加权指数的收益是通过计算股票资产组合价值的增值得出的。两种股票的
投资组合初始价值为1亿美元＋ 5亿美元= 6亿美元，下跌为1 。 1亿＋ 4亿= 5 。 1亿美元，损失
9 0 / 6 0 0 = 0 。 1 5或1 5％。指数资产组合的收益是两种股票收益的加权平均，X Y Z股票权重
为1/6，A B C股票权重为5/6（权数与投资成比例）。因为X Y Z股票的收益率为1 0％，A B C股
票的收益率为… 2 0％，指数资产组合的收益率为1/6×1 0％＋5/6×（ … 2 0％）＝… 1 5％，这等于
市值加权指数的收益。
7。 看涨期权的收益是到期时每股3美元。期权成本为每股2 。 7 5美元。因此美元利润
为0 。 2 5美元。看跌期权到期时无效。因此，投资者的损失是卖出期权的成本，即1 5 / 1 6
美元。
下载
第3 章
证券是如何交易的
证券的首次交易发生在证券发行的时刻。因此，我们
把投资银行作为考察证券交易的起点。正是投资银行将证
券推向市场，使之面向公众的。然后，我们再把目光转向
各类交易所，投资者在那里进行已发行证券的交易。我们
要研究在投资者所惠顾的纽约证券交易所（New Yo r k
Stock Exchange）、美国股票交易所（American Stock
E x c h a n g e）、各地区性股票交易所及场外交易市场之间进
行的竞争。接下来研究这些市场中的交易机理。我们要介
绍经纪人及场外交易市场上的交易商们的作用。也要简单
看一下大宗交易及纽约证券交易所大厅使用电子交易指令
的超级D o t系统。我们将探讨交易成本及最近发生在纽约
证券交易所和其竞争者之间的关于谁能提供最低交易成本
场所的争论。最后，还要对一些具有特殊性质的交易，如
用保证金信贷购买和卖空股票的交易，并讨论与监管证券
交易有关的法规。我们将会看到某些法规很难在实践中行
得通，比如对知情人的内幕交易的控制就是如此。
下载
第一部分导论
3。1 公司怎样发行证券
当公司需要筹资时，可以选择出售证券或发行新证券。新发行的股票、债券或其
他证券，通常是由投资银行在初级市场（primary market）上销售给公众的。私人投
资者之间对已发行证券的买卖在二级市场（secondary market）中进行。
初级市场发行普通股票有两种类型。首次公开出售（I P O）是把股票或债券卖给
普通的投资大众。成熟新证券（seasoned new issues）是指已有股权上市的公司发行的证
券。例如，I B M公司的新股上市就构成一个成熟新证券的发行。
我们再来区分初级市场上的两类证券：一是公开销售证券，这是指那些股票或债
券先向一般的投资公众出售，然后可在二级市场上交易的证券；二是直接销售（私募）
证券，指至多只向少数富有的投资者或机构投资者出售的证券，如销售的是债券，这
些投资者通常要将债券持有到期。
3。1。1 投资银行与承销
股票和债券的公开发行通常都是通过投资银行的承销（u n d e r w r i t i n g）来实现的。
实际上，担当承销任务的通常不止一个投资银行。一个主承销商与其他投资银行组成
一个承销辛迪加，共同负责股票的发行。
投资银行为公司的证券上市出谋划策，上市登记表要交由证券与交易委员会
（S E C）归档。该表对本次发行与公司发展前景做出解释。这一初步募股说明书因其封
面用红色打印被称之为“红鲱鱼”，在募股说明书未被核准之前公司不能出售证券。
当该文件定稿并被证券与交易委员会批准后被称为正式募资说明书（p r o s p e c t u s）。此
时，将公布证券的销售价格。
承销发行证券有两种方法。一是根据包销协议的安排，由投资银行先从发行公司
购买证券，然后再转卖给公众。二是发行公司以低于公开售价的价格将证券销售给承
销辛迪加，后者再将其公开销售，价差就是承销者的酬金。在这样的承销安排下，承
销商要承担没有按规定价格将证券全部出售的所有风险。图3 … 1说明了证券发行公司、
承销辛迪加及公众之间的相互关系。
A投资银行B投资银行C投资银行D投资银行
牵头承销商
发行券
商
私人投资商
承销辛迪加
图3…1 证券发行公司、承销辛迪加及公众间的相互关系
相对于包销，另一种承销方法为代销协议。在这种协议下，投资银行同意帮助发
行公司向公众销售证券，但实际上自己并不购买证券。投资银行仅仅扮演公众与发行
公司间的中介，这样，银行就不必承担不能按约定价格将证券销售给公众的风险。这
种代销方式在普通股的发行中更为普遍，因为普通股的股价较难确定。
发行公司可通过谈判或竟价投标方式选择投资银行，其中谈判的方式更为普遍。
下载
第3章证券是如何交易的
59
作为投资银行的报酬，除了证券购买价与它面向公众的销售价之间的差额外，投资银
行还可获得一定份额的公司普通股或其他证券。如果是竞价投标的方式，由发行公司
宣布它发行证券的意图，并邀请投资银行提交承销投标书。这种投标过程可以降低发
行成本，还能减少投资银行提供的服务项目。许多公用事业的项目在发行业务中常使
用让承销商竞价投标的方式。
3。1。2 暂搁注册
1 9 8 2年，一个重要的创新方法被引入证券的发行。证券与交易委员会通过的4 1 5
规则允许公司在证券初次注册后的两年时间内，完成证券注册并可以逐渐向公众销售
证券。由于该证券已经被注册，仅补充少量文件报告就可以销售证券。另外，证券能
够在不必花费大量筹资成本的情况下进行少量的销售。这些证券已被“放上货架”，
准备发行，因而称暂搁注册。
概念检验
问题1：为什么暂搁注册要有时间限制？
3。1。3 首次公开发行
投资银行负责新证券的发行。一旦证券与交易委员会评议注册登记表及向有兴趣
的投资者发放初步募股书，投资银行就在全国范围内组织“路演”，广为公布有关即
将进行的发行信息。路演有两个目的，第一，吸引潜在的投资者，为他们提供有关信
息；第二，为发行公司和承销商收集证券出售价格的信息。大量的投资者与承销商商
谈他们购买首次公开发行证券的意向。这些预购表示称为预约。统计潜在投资者的过
程称为预约准备。预约为发行公司提供有价值的信息，因为大机构投资者时常对证券
市场的需求、发行公司的前景、竞争者情况具有敏锐的洞察力。投资银行经常根据投
资机构反馈的信息重新修订证券销售价格和销售数量的初次估算值。
为什么投资者会对投资银行真实地表露自己的意向呢？他们少吐露点真情从而可
降低交易价格不是更好吗？在这个例子中，真实是更好的策略，因为说实话有奖赏。
投资银行所分配的首次公开销售股票的数量，部分是根据投资者对预售所表露的兴趣
的高低而定的。当一个公司希望获得较大数量的配额时，就需要表达出它对证券前景
的乐观情绪。反过来，承销商要按谈判价格把证券提供给投资者，以引导它们参与预
约过程并分享它们的信息。这样首次公开发行通常能以较低的价格完成，股票在公开
证券市场交易的当天所发生的价格暴涨，就反映了这种偏低的定价。
例如，在1 9 9 5年8月8日就发生了一个著名的偏低定价的案例。网景公司（N e t s c a p e）
的股票为每股2 8美元，第一个交易日收盘时达到每股5 8 。 2 5美元，按发行价购买股票的
投资者在第一个交易日内的收益率就为1 0 8％。这种偏低定价水平远远超过通常发生的、
人们能够接受的程度。但是，偏低定价似乎是一种普遍的现象。图3 … 2提供了世界各国
公开发行的股票第一天上市的平均收益率。这种结果不断向人们表明，对投资者来说，
首次公开发行的股票，价格极具吸引力。
偏低的首次公开发行价吸引了所有的投资者，而机构投资者获得了大量的原始
股。一些人认为这对一些小投资者是不公平的，但这里的分析表明，这种明显的打折
是优质优价服务的最公平形式。因为，机构投资者提供了投资银行需要的服务，特别
是提供了许多有价值的信息。按该种方式分配股票大大提高了信息的收集及传播的效
率。＇ 1 ＇
对首次公开发行进行适当的定价是困难的，并且也并不是每次都能做到偏低定价。
＇1＇ 有关这一问题的详细探讨见Lawrence Benveniste and Wilhelm。 “Intial Public Offerings： Going by the
B o o k ；”Journal of Applied Corporate Finance 9 （Spring 1997）。
第一部分导论
下载
有些股票发行后表现很差，有些甚至不能全部售完，承销商被迫把手中未售出的证券
拿到二级市场亏本出手。显然，投资银行要承担承销的价格风险。
有趣的是，尽管投资于首次公开发行的初期有很好的业绩，但是，从长期来看，
它的长期业绩仍然较差。图3 … 3把首次公开发行后五年内每年的股价表现和同一规模的
其他公司的股票表现相比较，可以发现首次公开发行的业绩年复一年的不尽人意。这
也许意味着，在一般情况下，投资大众对这些公司的前景总是过于乐观。
规模非常小的公司可能发现首次公开发行使用承销商的成本太高。专栏3 … 1附有
一篇研究公司利用因特网自行完成首次公开发行，从而避免发行费用的短文。文中也
讨论了利用网络进行股票交易的可能性。
图3…2 各国（地区）首次公开发行的平均初期回报率
资料来源：TimLoughran； Jay Ritter； and Kristian Ry d q u i s t ；“Initial Public Offerings： International
I n s i g h t s ；”Pacific…Basin Finance Journal 2（1994）； pp。165…99。
第1年第2年第3年第4年第5年
非公开发
行公司
首次公开
�
