投资学(第4版)-第195章

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益非常稳定，表明那些能够及时捕捉到的资产组合投资经理们可以在一段相当长的时
期内击败消极管理。

这些结论告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即便投资者们都
认为证券市场接近有效率，积极管理仍然有着无法抗拒的诱惑力。

假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合，那么
实际上该资产组合就是有效风险资产组合。显然，在这种情况下，证券选择是毫无意
义的。我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金（安全资产）与市场指数
资产组合之间进行分配，除此之外你不可能做得更好。在这种简化的假定之下，获得
最佳投资策略似乎不需要任何努力与知识。

不过，这个结论下得太草率了。事实上，把投资基金在无风险资产与风险资产组

合间进行分配也还需要一定的分析，因为投资于有风险市场资产组合M的资金份额y由

下式给出：

E（rM　）　…　rf　

y　=　2　（　2　8　…　1　）

0。01　A　
M　

其中E（rM）…rf是M的风险溢价，


M2是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因此，
任何理性的资金配置都需要对
与E（rM）进行估计，也就是说，即便是消极的投资者也
需要做一定的预测。
而且，由于存在着受不同环境因素影响的不同种类的证券，使得对E（rM）和


M　


进行
预测变得更为复杂。例如，长期债券的收益，在很大程度上由利率期限结构的变化决定，
而股票的收益则受到更为广泛的经济环境的影响，其中包括许多利率以外的宏观经济因
素的影响。一旦投资者得到了各种投资的相关预测信息，他也许还要根据最优原理来确
定投资组合的恰当比例。因此，我们不难看出投资者很容易就会偏离纯粹的消极策略，
并且我们甚至还没有把国际股票与债券投资组合或行业资产组合的影响考虑进来。
事实上，“纯粹消极策略”的定义也是有问题的，因为这种只涉及市场指数资产
组合与无风险资产的简单策略现在似乎也需要市场分析。为此，我们把纯粹消极策略

M　

＇1＇　这方面的详细介绍参见：Sanford　J。Grossman　and　Joseph　E。Stiglitz；“On　the　Impossibility　of　Informationally　
E　fficient　Markets；”American　Economic　Review　70　（June　1980）。　

724　第七部分资产组合管理的应用

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定义为仅仅使用指数基金，并且其组合权重保持固定、不随市场情形变化的管理方式。
例如，一个资产组合策略总是把它的资产的6　0％投资于市场指数股票基金，3　0％投资
于债券指数基金，1　0％投资于货币市场基金，那么这就是一个纯粹的消极策略。

更重要的是，积极管理的吸引力会变得越来越大，因为由此所产生的潜在利润是
巨大的。与此同时，众多积极型投资经理之间的竞争会驱使市场价格向有效市场水平
接近。超额利润会因此而变得越来越难以得到，但通过努力分析而取得与之相当的利
润也将越来越普遍。即便价格在一定程度上是有效的，但某些分析人员还是能够始终
维持一定的合理利润。因为如果没有利润，积极型投资经理行业就会消亡，并最终导
致价格偏离有效市场的水平。积极的资产组合管理理论是本章所要讨论的中心内容。

28。2　积极的资产组合的目的
投资者对专业资产组合投资经理的期望是什么？这种期望又会怎样影响他的运作？

如果客户是风险中性的，也就是说，对不同程度的风险无差别，那么答案就非常简单。

投资者会期望资产组合投资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。资产

组合投资经理将根据这种要求进行运作，而其业绩则根据他所实现的平均收益率来评价。

专栏2　8　…　1J　。　P。　摩根投资公司如何发现在国际固定收益市场中
的计划担保的机会

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第28章积极的资产组合管理理论

725　


如果客户是风险厌恶者，答案就有些复杂了。资产组合投资经理没有标准的资产
组合管理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位客户协商，以确保收
益（平均收益率）与风险相称。客户需要为此付出很大的经常性支出，而专业投资经
理的价值也将令人怀疑。

幸运的是，均值…方差有效资产组合管理理论使得我们可以把“产品决策”，即如
何构造一个在均值…方差意义上有效的有风险资产组合，与“消费决策”，即投资者如
何在有效风险资产组合与无风险资产之间配置资金。我们已经知道，构造最佳风险资
产组合纯粹是一个技术问题，它能得到一个对所有投资者都适用的最佳有风险资产组
合。投资者之间的不同只是在于他们如何在有风险资产组合与无风险资产之间配置资
金。事实证明，资产组合的有效率边界概念已经渗透到整个证券业。专栏2　8　…　1是J　。　P。　
摩根公司的一个广告。

均值…方差模型影响资产组合管理决策的另一个特点是，选择最佳有风险资产组
合的标准。在第8章中，我们为每一位投资者所构造的最佳有风险资产组合是使酬报
与波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率（超过无风险收益率的部分）与标
准差之比最大的资产组合。运用马克维茨模型构造的这种最佳有风险资产组合可以使
每一位客户满意，而不管他们对风险的态度如何。对客户来说，他们可以运用统计的
方法从预期可实现收益率或事前酬报与波动性比率来对投资经理的业绩作出推断并进
行评估。


726　第七部分资产组合管理的应用

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威廉·夏普对共同基金业绩的评价＇1＇　是资产组合业绩评价（见第2　4章）领域中很
有创意的工作。酬报与波动性比率也被人们称为夏普测度：　

E（rP　）　…　rf

S　=　


P　

这个比率现在是评价专业资产组合投资经理业绩的一个常用标准。
简单地说，均值…方差资产组合理论意味着专业资产组合投资经理的目标是使

（事前）夏普测度最大，即使资本配置线（　C　A　L　）的斜率最大。一个好的投资经理的资
本配置线总是比消极持有市场指数资产组合者的要陡。客户可以通过观察投资经理
们的回报率并计算他们的已实现夏普测度（事后资本配置线）来评价其相对的业
绩。

一般来说，客户总是希望把他们的资金委托给最有能力的投资经理，即那些最有
可能作出客观的预测从而可以持续获得最高夏普测度的投资经理。不管客户对待风险
的态度如何，这一点对所有的人都是适用的。同时，每个投资者还必须决定将多大比
例的资金交给这位经理进行投资，并将余下的部分投资于无风险资产。如果投资经理
们的夏普测度在长时间内是稳定的（并且可以被客户估计出来），投资者就可以以其
资产组合的长期平均收益与方差为基础，根据2　8　…　1式计算出委托给这位投资经理的最
佳资金比例，剩下的部分则投资于货币市场基金。

根据最新预测得到的投资经理们的事前夏普测度是不断变化的。当预测比较乐观
时，投资者愿意增加他们在有风险资产组合上的投资，否则就会减少。但是，随时向
客户传达最新的预测信息并让他们随时修改在风险资产组合与无风险资产之间的资金
配置是不现实的。

允许投资经理们根据他们的预测随时改变资金在最佳风险资产组合与无风险资产
之间的配置可以解决这个问题。实际上，很多股票基金都允许投资经理灵活合理地进
行调整。

28。3　市场时机
试想以下两个不同投资策略的结果：

1）　1927年1月1日，一位投资者把1　000美元投资于期限为3　0天的商业票据，并将
全部本息不断地继续投资于3　0天期的商业票据（或者投资于3　0天期的国库券，如果有
的话），这样，5　2年后即1　9　7　8年1　2月3　1日投资终止时他可以获得3　600美元。

2）　1927年1月1日，另一位投资者把1　000美元投资于纽约证券交易所的指数资产
组合，并将因此得到的所有股息再投入该资产组合，那么，1　9　7　8年1　2月3　1日投资终止
时他将获得67　500美元。

假定我们将理想的市场时机（market　timing）定义为在每个月月初，知道纽约证
券交易所资产组合的收益是否会高于3　0天期商业票据的能力。那么，每个月月初，市
场时机的决定者都会将所有资金要么全部投资于货币资产（如3　0天期商业票据），要
么全部投资于股票（如纽约证券交易所的资产组合），哪一种的预期收益高就投资于
哪一种。在同一天都从1　000美元开始，理想的市场时机决定者在5　2年之后会以怎样的
结果结束呢？

这就是几年前罗伯特·默顿教授在与金融学教授的研讨会开始时所讲到的一个
例子，当时他得到的回答中最大胆的猜测是几百万美元。而正确的答案是5　3　。　6亿美
元。＇　2　＇　

＇1＇　William　F。　Sharpe；“Mutual　Fund　Performance”；　Journal　of　Business；　Supplement　on　Security　Prices　
39（January　1966）。　
＇2＇　用最近的数据进行的论证得到了类似的结果。

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第28章积极的资产组合管理理论

727　


概念检验

问题1：1　9　2　6年至1　9　7　8年，按复利计算的这三种投资策略的月度与年度收益率分
别是多少？

这些数字给了我们一些启示。第一点便是复利的威力，它显得如此重要，因为越
来越多的管理基金都是养老保险基金。这种投资的期限也许不会有5　2年那么长，但大
体上它们都是以年计算的，这使得复利成为一个很重要的因素。

另一个看起来很令人吃惊的结果是全部投资于无风险资产的期末价值（3　600　美
元）与全部投资于股权的期末价值（67　500美元）之间竟有如此大的差距。既然有这
样的历史纪录，为什么人们还要投资于无风险资产呢？如果你参阅了前面的有关章节，
你就会明白其中的原因就是：风险。该段时间内全国库券与全股权这两种投资策略的
平均回报率与标准差分别为：

名称算术平均值标准差
票据2　。　5　5　2　。　1　0　
股票1　0　。　7　0　2　2　。　1　4　

股权资产组合的高平均回报率与它的高标准差相对应。

我们能否把理想市场时机投资基金的超额收益率看成是风险溢价呢？答案是否定
的，因为理想市场时机投资绝不会比国库券或股权市场差。这种巨大的超额收益不是
对可能的较差收益的补偿，它完全归功于超凡脱俗的分析。而这种资产组合期末的巨
大价值里所反映的也正是信息的价值。

下面是全股权投资组合与市场时机组合的月度回报率统计表：

全股权组合理想市场时机投资理想市场时机
每月（％）　（不扣除费用）（％）　（扣除费用）（％）　
平均回报率0　。　8　5　2　。　5　8　0　。　5　5　
平均超过无风险资产的回报率0　。　6　4　2　。　3　7　0　。　3　4　
标准差5　。　8　9　3　。　8　2　3　。　5　5　
最高回报3　8　。　5　5　3　8　。　5　5　3　0　。　1　4　
最低回报…2　9　。　1　2　0　。　0　6　…7　。　0　6　
偏度系数0　。　4　2　4　。　2　8　2　。　8　4